L’Italia ha appena adottato drastiche misure di contenimento. È inevitabile che altri paesi seguiranno l’esempio. Queste misure contribuiranno a rallentare il contagio, anche se nell’immediato accentueranno l’effetto frenante sull’economia.

Le tendenze di mercato continuano a essere dettate dai dati sul Covid-19 (108 mila casi all’8 marzo). Manteniamo un atteggiamento cauto considerando:

1. l’enfasi ossessiva sulla conta di casi (insidiosa almeno per altre due settimane) e
2. il rischio di un crollo azionario che superi il 20%. L’attenzione potrebbe spostarsi sugli Stati Uniti, dove il contagio è nella fase iniziale.

L’Arabia Saudita ha lanciato una guerra dei prezzi petroliferi contro la Russia. Il momento non potrebbe essere peggiore: il crollo dei prezzi petroliferi accentua la pressione sul mercato high yield statunitense (in cui l’energia ha un peso notevole).

La risposta immediata del mercato alla politica economica è meno pronunciata del solito, dal momento che quelle misure non possono affrontare i problemi sul fronte dell’offerta. Ma ciò non toglie che siano interventi assolutamente necessari. Una volta superata l’emergenza Covid-19, favoriranno una netta svolta del sentiment.

L’ampliamento degli spread sul mercato monetario (FRA-OIS) merita attenzione. I problemi di finanziamento dovrebbero sostenere il dollaro in affanno, penalizzando però le azioni globali; le banche centrali sembrano orientate a fornire abbondante liquidità.

Dal punto di vista tattico, reintrodurre esposizione ad attivi come azioni e obbligazioni high yield appare ancora rischioso. Ci aspettiamo una certa tenuta nel credito Investment Grade (IG), soprattutto in Europa dove la Bce probabilmente aumenterà gli acquisti (riunione del 12 marzo).

In prospettiva, intendiamo incrementare di nuovo le posizioni approfittando dei prezzi decisamente scontati delle azioni rispetto alle obbligazioni “esenti da rischio”. Per gli investitori a lungo termine, questa correzione offrirà ampie opportunità di acquisto. Appena la curva dei contagi da Covid-19 si appiattirà, auspicabilmente in primavera, le misure di stimolo in campo contribuiranno a una netta svolta positiva del sentiment.

Il mercato obbligazionario

Sul fronte dei tassi, il mercato sconta un appiattimento della curva degli swap. Negli ultimi giorni, si sono registrati swap receiver su scadenze a lungo termine, acquisti di OAT a 15 anni dopo l’asta positiva, acquisti di OAT a 5-6 anni e posizioni long su OAT a 30 anni contro short su OAT a 10 anni o dirette. Prese di profitti su swap di asset a lungo termine (ASW), poco richiesti i titoli sovrani a scadenza molto lunga. Vivaci gli acquisti di BTP a 3-5 e a 10 anni, probabilmente da parte di investitori nazionali.

Vediamo condizioni di liquidità scarse sui BTP, con gli indicatori che si stanno deteriorando, anche se non sono ancora negativi come a maggio 2018, e una situazione simile anche per i Bonos spagnoli; c’è stato un netto peggioramento per i titoli semi-core, con l’ampliamento degli spread. Su questo fronte si rileva un complessivo degrado.

Ci aspettiamo un appiattimento di tipo bull della curva dei Treasury Usa (con i rendimenti sulle scadenze a 30 anni per la prima volta in calo sotto l’1,5%) e tassi USA ancora sovraperformanti su quelli EUR. Intanto la curva dei rendimenti sugli swap EUR potrebbe continuare a invertirsi nel segmento lungo, vista l’esigenza di convessità.

I volumi nell’indice del credito sono stati robusti, soprattutto a fini di copertura. Sul fronte del credito cash, i volumi non sono ancora alti. Ma i timori a livello dell’indice continuano a spingere le obbligazioni. In generale, in ambito obbligazionario c’è richiesta di qualità e i clienti tradizionali vogliono estendere la duration. Ci attendiamo ancora che il credito IG europeo mostri una buona tenuta, in termini di ritorno complessivo.

A nostro parere, i titoli societari continueranno a sovraperformare i finanziari. Soprattutto nell’area degli emittenti periferici non di rilevanza sistemica. Per i quali potrebbero riemergere problemi di deterioramento della qualità degli asset, con i crescenti rischi di recessione.

Sebbene ci sia spazio per un ampliamento degli spread del credito IG, eventuali movimenti di prezzo nel breve termine dovrebbero essere compensati dall’ulteriore compressione dei rendimenti “risk free”.

Il mercato azionario

L’indice MSCI World perde il 9% su base annua e il 12% dall’inizio della correzione (-15% per lo STOXX Europe 600), per effetto della propagazione dell’epidemia nei paesi sviluppati, a cominciare da Corea del Sud e Italia. La correzione ad ampio raggio ha coinvolto tutti i settori. Penalizzando però in modo particolare le banche e il comparto dei viaggi e del tempo libero, che sono i più colpiti dalla crisi in atto.

In termini di stile, il contesto recente ha chiaramente favorito i titoli di qualità rispetto a quelli orientati al valore, che hanno subito le perdite maggiori. Per quanto riguarda il posizionamento, la correzione ha fatto scattare una drastica riduzione delle esposizioni azionarie considerate rischiose, soprattutto da parte delle strategie sistematiche.

Secondo le stime i fondi con target di liquidità sono al 5° percentile di esposizione azionaria. Mentre quelli cosiddetti trend follower sono al 25° percentile e gli hedge fund azionari beta al 10°.

I fondi long-only sono stati più lenti a ridurre l’esposizione azionaria all’inizio della correzione di mercato e stanno accelerando in questa seconda fase. Il rimbalzo recente è derivato principalmente da attività di ribilanciamento dei fondi pensione globali e dalle operazioni di re-risking delle strategie sistematiche, ma questi soggetti ormai sono tornati nella posizione di venditori.