Considerato che l’epidemia di Covid-19 ha gettato un’ombra sulla redditività e la solvibilità delle aziende, la Federal Reserve (Fed) statunitense ha avviato una gestione degli spread creditizi che, finora, ha avvantaggiato le azioni più delle obbligazioni societarie. È probabile che ciò continui fino a quando gli spread creditizi si rifiuteranno di scendere dai loro livelli elevati, il che giustifica il fatto di privilegiare le azioni rispetto alle obbligazioni societarie.

Perché a che serve combattere la Fed?

Poiché la Fed ha alzato la posta in gioco puntando sullo spread creditizio per mantenere a galla le aziende in difficoltà, il mercato delle obbligazioni societarie è diventato l’indicatore più importante per valutare la storia economica della crisi legata al Covid-19.

Ecco perché. A giudicare da vari indicatori di mercato, lo stato attuale dell’economia assomiglia al suo stato prima che il Coronavirus colpisse. Non solo il termine e gli spread TED, come indicatori per le prospettive economiche e la liquidità, sono tornati ai livelli di gennaio. Ma anche i rendimenti dei dividendi, in quanto i proxy per i livelli di valutazione sono vicini ai livelli pre-crisi. Sembra esserci un’unica eccezione: gli spread creditizi.

Questi indicatori sono ancora elevati e non sono diminuiti in modo significativo, nonostante la Fed e le altre banche centrali dei mercati sviluppati siano cadute su sè stesse per spezzare le obbligazioni societarie con l’obiettivo di evitare il prosciugamento dei mercati del credito. Finché gli spread creditizi rimarranno al di sopra dei livelli auspicabili, è improbabile che la Fed e le altre banche centrali cedano e continuino a iniettare liquidità nei segmenti di mercato in difficoltà.

Le obbligazioni sono trattenute per la loro scadenza fissa

Quando all’inizio di marzo la crisi si era pienamente sviluppata nei mercati sviluppati, le obbligazioni societarie hanno dovuto affrontare un sell-off più severo rispetto alle azioni, misurato in termini di unità di volatilità, e sono state finora più lente a rispondere al massiccio stimolo della banca centrale che si sta rivolgendo direttamente ai loro mercati.

Ciò è dovuto al fatto che le obbligazioni sono titoli a scadenza fissa, il che le rende molto più sensibili alla chiusura dell’economia e meno dipendenti dai tassi di crescita a lungo termine rispetto alle azioni.

Ciò è legato al modo in cui gli attivi, come le azioni e le obbligazioni, sono comunemente valutati attualizzando i flussi di cassa al presente. Poiché i titoli azionari non hanno una data di scadenza, in teoria hanno una vita perpetua. Per questo motivo, per calcolare il loro valore oggi, i loro flussi di cassa nel futuro più prossimo hanno molto meno peso del valore terminale che deriva dalla proiezione di questi flussi di cassa nell’eternità e dall’attualizzazione in base al tasso di crescita economica a lungo termine.

Questa parte di valutazione costituisce la maggior parte del valore complessivo del patrimonio netto. Per le obbligazioni è vero il contrario. Poiché le obbligazioni maturano a una data fissa nel futuro, la maggior parte del loro valore deriva dai flussi di cassa a breve termine. In altre parole dagli interessi e dai pagamenti di capitale che sono dovuti nel prossimo futuro.

Poiché le obbligazioni societarie hanno in genere una scadenza media di pochi anni, questo futuro è piuttosto a breve termine, per cui la loro valutazione dipende dalla loro capacità di servire il debito ora. Pertanto, le perturbazioni che minacciano la solvibilità di un’azienda hanno un impatto enorme su di esse, che si riflette in spread creditizi più elevati.

Le azioni dipendono dal tasso di crescita a lungo termine

Per le azioni, il rovescio della medaglia è che esse dipendono quasi interamente dal fatto che il tasso di crescita a lungo termine rimanga intatto. Già piccole revisioni del tasso di crescita possono provocare perdite sostanziali. Quindi, anche se i mercati azionari sono sostenuti dalle azioni delle banche centrali, ci sono alcuni avvertimenti. In primo luogo, solo i mercati sviluppati, dotati di banche centrali intraprendenti e dotate di una forte “potenza di fuoco”, saranno in grado di mantenere le aziende in difficoltà al di sopra del livello dell’acqua per un periodo di tempo prolungato.

In secondo luogo, solo le aziende che operano in settori con forti tassi di crescita a lungo termine al di là della crisi dovuta al Coronavirus, saranno in grado di resistere ai potenziali aggiustamenti al ribasso dei tassi di crescita globali dopo che saranno emersi tutti i danni provocati dall’epidemia di Covid-19.

L’attuale rally azionario guidato da giganti della tecnologia, come Amazon, Google e Microsoft, è un promemoria degno di nota di quanto sia potente la perpetuità nella valutazione. Tuttavia, questo significa anche che le aziende che non possono contare su proiezioni di crescita non manipolate sentiranno il peso dell’indebolimento dei consumi molto tempo dopo la scomparsa del virus.

La traiettoria futura dell’economia globale non è ancora chiara e i vincitori e i perdenti devono ancora emergere. Tuttavia, c’è un vecchio detto degli investitori che proclama l’opportunità di investire in modi che si allineino con la politica della Fed. Per come stanno le cose al momento, gli investitori devono sapere che se in questo momento non possiedono equity, stanno combattendo la Fed e questo, essenzialmente, è tempo perso.

A cura di Daniel Seiler, Head of Multi Asset di Vontobel Asset Management