L’economia globale ha affrontato una crisi senza precedenti a seguito dei lockdown legati alla pandemia da coronavirus. La brusca contrazione a livello globale degli inizi del 2020 e un possibile rinnovato calo in Europa nel quarto trimestre dovrebbero ad ogni modo essere seguiti da un rimbalzo della crescita nel 2021 (previsto un rimbalzo della crescita al 5,2%). Diversi vaccini contro il COVID-19 dovrebbero diventare ampiamente disponibili nel 2021, ma fino a quel momento i Paesi dovranno sempre più “convivere con il virus”, dal momento che i lockdown ripetuti non saranno una strategia sostenibile. Nel 2020 le economie avanzate hanno allentato le redini monetarie e fiscali in modo ancor più spettacolare. Il rapporto debito-PIL è andato alle stelle, aumentando in molti Paesi più di quanto sia accaduto negli anni successivi alla crisi finanziaria globale. Le maggiori banche centrali hanno in gran parte finanziato l’aumento dei deficit di bilancio, monetizzando un debito nazionale in espansione, proprio come ha fatto il Giappone.

Ma come sarà ripagato tutto questo debito? Per fare un parallelo storico appropriato bisogna risalire al periodo successivo alla Seconda Guerra Mondiale, quando le banche centrali imposero un tetto massimo per i rendimenti obbligazionari a un livello di gran lunga inferiore al tasso di crescita tendenziale del PIL per ridurre gradatamente il debito nazionale come quota proporzionale del PIL.

La pandemia da coronavirus è una delle più significative della storia. E questo non a causa del numero di decessi che, tuttavia, è stato basso rispetto alle pandemie precedenti, ma a causa dei drastici cambiamenti a livello geopolitico, di attività economica, di comportamento dei consumatori e di indebitamento a cui si è giunti a seguito dell’imposizione in molti Paesi di lockdown nazionali.

Alcuni cambiamenti avranno origine da un cambio di mentalità altri deriveranno dal drastico incremento dell’indebitamento dei singoli Paesi, dal momento che i governi hanno sostenuto finanziariamente le aziende e le famiglie durante i lockdown. La fine di una mentalità improntata all’austerità renderà più semplice finanziare gli ingenti investimenti necessari per contrastare i cambiamenti climatici. Alcuni cambiamenti saranno dovuti al fatto che le aziende non riusciranno a sopravvivere alle prolungate e ripetute chiusure. Questi sono alcuni dei lasciti dei lockdown.

La ripresa economica statunitense sarà presumibilmente sostenuta da alcune misure di stimolo fiscale, anche se non dalle diverse migliaia di miliardi in cui gli investitori speravano prima dell’elezione.

Si prevedono pochi cambiamenti significativi a livello legislativo visto che il Congresso è diviso, il che significa che la Federal Reserve e i tassi di interesse riprenderanno il loro ruolo tradizionale e primario nell’economia. L’entità del rimbalzo dipenderà da quanto velocemente la spesa al consumo tornerà ai livelli ante pandemia. A differenza della crisi finanziaria globale, quando le oscillazioni degli investimenti societari trainavano il prodotto interno lordo, ora tocca alla domanda dei consumatori.

L’Europa affronta un compito più complicato per rimbalzare dal crollo del PIL del 2020.

Se per gli Stati Uniti si prevede un ritorno al livello del PIL ante pandemia entro la fine del 2021, per la piena ripresa dell’Eurozona si dovrà attendere fino alla fine del 2022. Molti governi dell’Eurozona hanno risposto ai danni economici provocati dai lockdown con massicci aiuti fiscali. Il rapporto debito-PIL è di conseguenza andato alle stelle, aumentando in molti Paesi più di quanto sia accaduto negli anni successivi alla crisi finanziaria globale.

I mercati emergenti hanno subito flessioni analoghe del PIL a quelle dei mercati sviluppati a causa dei lockdown, pur implementando minori misure di stimolo monetario o fiscale, il che significa che si trovano ad affrontare minori rischi dovuti a un maggiore indebitamento rispetto agli Stati Uniti o all’Europa.

La ripresa nel 2021 dovrebbe essere sostenuta da quella che noi prevediamo sarà una solida crescita sia negli Stati Uniti che in Cina. Le misure di stimolo fiscale orientate alla domanda e introdotte a livello nazionale negli Stati Uniti dovrebbero attrarre le esportazioni da molti mercati emergenti. La ripresa della Cina, seppur con un uso meno massiccio di materie prime rispetto al passato, dovrebbe continuare a supportate l’attività in tutta l’Asia. I Paesi emergenti dell’Europa, il Medio Oriente e l’Africa potrebbero beneficiare meno poiché le loro esportazioni sono orientate più verso Paesi europei con una crescita più lenta.

Allo stesso modo in cui i lockdown legati al COVID hanno condotto a una divergenza delle prospettive per gli Stati Uniti e l’Europa, così la Cina si sta allontanando dalle economie sviluppate. Grazie alla gestione efficace della pandemia, il PIL ha già recuperato le perdite dovute al lockdown e questo senza dover far ricorso al quantitative easing, a tassi di interesse negativi o a grandi incrementi del debito nazionale.

Nell’ambito del comparto azionario, rispetto alle medie storiche le valutazioni sono elevate, ma questo riflette principalmente le misure di sostegno delle banche centrali, i tassi di interesse bassi e l’inflazione contenuta.

Le banche centrali hanno messo da parte la loro riluttanza a monetizzare i titoli di Stato e il loro supporto ora si estende all’acquisto di obbligazioni societarie (ivi comprese le high yield). Il settore di mercato in cui, secondo alcuni investitori, le valutazioni degli indici appaiono piuttosto elevate è quello tecnologico statunitense. Il rapporto prezzo/utili mediano delle azioni nell’indice è di gran lunga meno alto, il che pertanto suggerisce che vi sono ancora buone opportunità per gli stock picker. I mercati emergenti dovrebbero beneficiare del miglior tono delle relazioni commerciali internazionali. La ripresa della domanda interna dei mercati emergenti potrebbe tardare a causa dell’incapacità di molti Paesi (o della loro indisponibilità, come nel caso della Cina) a risarcire le famiglie per la perdita di reddito dovuta ai lockdown. Tra gli aspetti positivi, appare meno probabile che si avranno nuove ondate di infezioni nei mercati emergenti in quanto la pandemia è già sotto controllo o più avanti nel suo naturale corso verso l’estinzione. Le valutazioni dei mercati emergenti rispetto ai mercati sviluppati sembrano alquanto ragionevoli e prevediamo che i mercati emergenti compenseranno parte delle sottoperformance registrate nell’ultimo decennio.

Nell’ambito del comparto obbligazionario, con ogni probabilità le principali banche centrali manterranno i tassi di riferimento a livelli prossimi allo zero o negativi per diversi anni.

Non hanno molte scelte, se non finanziare l’aumento dei deficit di bilancio conseguenti ai lockdown, monetizzando un debito nazionale in espansione, proprio come ha fatto il Giappone. La Banca Centrale Europea ha già chiarito che per il 2021 intende acquistare tutte le obbligazioni necessarie per evitare che le condizioni monetarie si inaspriscano per tutti i governi dell’Eurozona. Ne consegue che i gestori del debito sovrano e le banche centrali potrebbero coordinare i profili di scadenza delle emissioni e degli acquisti per modulare rendimenti reali bassi nei prossimi anni. In un contesto simile, è probabile che la ricerca di rendimento nel reddito fisso sosterrà le valutazioni sui mercati del debito corporate. È altrettanto importante evitare quei settori i cui prezzi si siano mossi al rialzo mentre gli investitori ricercavano beni rifugio, ma che sono a rischio di sottoperformance significative – principalmente negli Stati Uniti – man mano che l’economia recupera e le misure di stimolo fiscale imprimono slancio alla crescita e alle aspettative di inflazione.

A livello storico il dollaro appare costoso.

Il dollaro USA è destinato a beneficiare della relativa solidità dell’economia statunitense, ma questo dovrebbe essere compensato dalle misure di stimolo fiscale e dall’ampliamento dei deficit delle partite correnti e del bilancio statunitense.

L’orientamento del dollaro USA rispetto all’euro potrebbe principalmente dipendere dall’espansione relativa dell’offerta di moneta nelle due regioni. Se da un lato la BCE potrebbe incrementare i propri programmi di acquisto di obbligazioni da dicembre, dall’altro è probabile che la Fed sia più aggressiva, spostando l’ago della bilancia a favore dell’euro. Vi è un ampio margine per l’apprezzamento delle valute dei mercati emergenti rispetto al dollaro USA, visto che hanno recuperato molto meno dal sell-off di questa primavera. Le valutazioni appaiono interessanti su base REER (tasso di cambio reale effettivo). Le importazioni ridotte hanno contribuito a stabilizzare i saldi delle partite correnti in diverse economie dei mercati emergenti e anche le riserve in valute estere sono rimaste piuttosto resilienti.

Il protrarsi della ripresa economica ciclica a livello globale dovrebbe supportare i prezzi delle materie prime, anche se l’espansione della Cina si fonderà su un uso meno massiccio di materie prime rispetto al passato. Il prezzo dell’oro e dell’argento dovrebbe essere sostenuto da rendimenti reali bassi ma stabili, anche se è probabile che vi sia poco margine per ulteriori utili significativi.