La BCE prepara il mercato a un ciclo di rialzi a partire da luglio. I commenti di LGIM, PIMCO, Fidelity, abrdn, Pictet AM

Hetal Mehta, Senior European Economist di LGIM commenta:

“La Banca Centrale Europea si trova attualmente in una posizione molto difficile a causa dell’elevata inflazione, del rallentamento della crescita e della contrazione del mercato del lavoro. Attualmente, noi di LGIM riteniamo che il rischio che l’Area Euro entri in recessione dalla seconda metà del 2023 sia del 60%.

Per questi motivi, sono state prese delle misure insolite al fine di rendere più chiaro quale sarà l’andamento dei tassi d’interesse per il breve periodo, sebbene i cosiddetti “falchi” stiano facendo pressione affinché l’istituto agisca in tempi più rapidi.

La Bce ha dichiarato che ha partire dal 1° luglio 2022 interromperà il suo programma di acquisto degli asset; tuttavia, continuerà comunque a reinvestire almeno fino alla fine del 2024.

Riteniamo che, con queste mosse, l’istituto di credito speri di non dover creare un nuovo programma a supporto dell’Italia. Il motivo è che uno dei principali vantaggi dell’Asset Purchase Programme era la possibilità di emettere debito sovrano a costi più contenuti, un’opportunità molto vantaggiosa per governi come quello di Roma, il cui rapporto debito/Pil dovrebbe arrivare a toccare quota 160% a causa delle misure di sostegno emanate durante la pandemia di Covid-19.

Il fatto che i tassi d’interesse si siano mantenuti bassi negli ultimi 8 anni ha permesso al Tesoro di rifinanziare il debito a costi contenuti, riducendo sensibilmente le uscite generate da questo e rendendo l’onere che ne deriva più gestibile.

L’aumento dei tassi d’interesse, e di conseguenza degli oneri finanziari, da parte della Bce mette in discussione la sostenibilità del debito di un paese come l’Italia e questo obbliga la Banca Centrale a essere molto più “trasparente” circa le sue intenzioni di effettuare ulteriori rialzi; molto più di quanto lo siano stati altri istituti come la Federal Reserve o la Banca d’Inghilterra.”

Konstantin Veit, Senior Portfolio Manager European Rates di PIMCO, aggiunge:

“Come previsto, la BCE ha annunciato la fine degli acquisti netti di asset per il 1° luglio e ha preparato il mercato a un ciclo di rialzi a partire da luglio. La BCE non si è impegnata ad aumentare i tassi di 25 pb oltre luglio, lasciando aperta la porta a rialzi più consistenti. Di conseguenza, un rialzo di 50 pb a settembre è ora probabilmente l’ipotesi di base, poiché è improbabile che l’inflazione si moderi molto fino ad allora.

La BCE non ha fornito indicazioni sulla possibile destinazione della traiettoria dei tassi d’interesse, né sul tasso d’interesse neutrale, e prevede di aumentare i tassi fino a quando l’inflazione a medio termine non si stabilizzerà intorno all’obiettivo. La BCE si è impegnata a combattere la frammentazione, se necessario, ma nella riunione odierna non sono stati forniti dettagli e, di conseguenza, gli spread periferici si sono ampliati. Rimaniamo scettici sul fatto che la BCE annuncerà un back-stop credibile ex ante.

Sebbene sia possibile prevedere che la BCE alla fine effettui un numero di rialzi dei tassi inferiore a quello attualmente previsto dal mercato, nel resto dell’anno l’inflazione dell’Eurozona rimarrà probabilmente molto elevata e la pressione sulla BCE per un intervento a breve e medio termine sarà elevata.”

Anna Stupnytska, Global Macro Economist di Fidelity International dichiara:

“Come previsto, nel meeting di oggi, la Banca Centrale Europea ha posto le basi per la normalizzazione della politica monetaria. Ha infatti annunciato che il piano APP terminerà il 1° luglio 2022. Il comunicato ha inoltre delineato il percorso di rialzo dei tassi ufficiali, che partirà a luglio con 25 punti base, seguito da un altro rialzo a settembre, la cui entità dipenderà dalle prospettive aggiornate sull’inflazione a medio termine.

Il percorso successivo dovrebbe essere “graduale ma sostenuto”. Il comunicato ha inoltre ribadito il forte impegno ad adeguare i reinvestimenti del PEPP in caso di nuova frammentazione del mercato, ma non ha fornito alcun dettaglio su un potenziale strumento di gestione degli spread.

Le continue sorprese al rialzo dell’inflazione europea e la sua persistenza, così come l’inasprimento della FED, stanno aumentando la pressione sulla BCE affinché anticipi la normalizzazione della politica. Il rapido ampliamento dei differenziali di politica monetaria rispetto alla Fed rappresenta una sfida per la BCE, con la rivalutazione dell’Euro-Dollaro sotto i riflettori. Ma fare troppo e troppo presto sarebbe probabilmente una strategia più rischiosa per la BCE, alla luce dell’indebolimento della crescita e del rischio di frammentazione degli spread dei Paesi periferici.

I venti contrari legati alla guerra in Ucraina, alla politica cinese zero Covid e all’inasprimento delle condizioni finanziarie globali continueranno a pesare sulla crescita dell’Eurozona, portando probabilmente a una recessione nei prossimi mesi. I tempi e l’entità, tuttavia, dipendono in larga misura dagli ulteriori sviluppi in queste tre aree, nonché dalla risposta della politica fiscale allo shock energetico.

Riteniamo possa essere difficile per la BCE eseguire un rapido ritorno ai tassi positivi, dati i vincoli di crescita e frammentazione. E che il percorso di inasprimento sarà meno in salita e più breve di quanto attualmente implicito nei prezzi di mercato. Anche se un nuovo strumento di gestione degli spread potrebbe aiutare a prevenire la loro frammentazione, probabilmente comporterà una nuova serie di problemi per la BCE”.

Pietro Baffico, European Economist, abrdn, commenta:

“Come previsto, la BCE ha rivisto sia le previsioni che la forward guidance nel corso della riunione di giugno, annunciando la fine anticipata degli acquisti netti nell’ambito del QE, in vista dei cambiamenti della politica monetaria a luglio, con un rialzo atteso dei tassi pari a 25 punti base. La questione relativa al secondo rialzo non è quando, poiché avverrà a settembre, ma quanto, poiché potrebbe essere di 50 pb a seconda delle prospettive aggiornate sull’inflazione a medio termine.

Non sorprende che il Consiglio direttivo non abbia ancora dettagliato la velocità dei successivi aggiustamenti di politica monetaria, poiché si è concentrato sulla prima fase di questo percorso. Pur propendendo per un atteggiamento da falco, citando un percorso graduale ma sostenuto, ha sottolineato il suo approccio dipendente dai dati. Dopo la decisione, i rendimenti dei titoli decennali tedeschi sono saliti, mentre l’euro ha inizialmente perso terreno, poiché i mercati vedono ancora un inasprimento più graduale rispetto a Stati Uniti e Regno Unito.

In base alle stime, l’inflazione è stata rivista al rialzo e la crescita al ribasso. Siamo d’accordo con la BCE che vede un’inflazione “indesiderabilmente elevata per qualche tempo”, al 6,8% nel 2022 e al 3,5% nel 2023. Le stime sulla crescita economica sono al 2,8% nel 2022 e al 2,1% nel 2023, anche se vediamo il rischio di una crescita più debole, che potrebbe indurre la BCE a ritornare verso un atteggiamento più cauto in futuro.

La Presidente Lagarde ha ribadito di essere pronta a progettare e impiegare nuovi strumenti per prevenire i rischi di frammentazione nell’area dell’euro, se necessario. Tuttavia, ha evitato di entrare nei dettagli sulle caratteristiche di un nuovo strumento, suggerendo che gli impegni verbali e il reinvestimento degli acquisti tramite QE rimangono l’opzione preferita della BCE fino a quando non si materializzeranno spread sostenuti sui rendimenti obbligazionari. Il rischio per gli investitori di un allargamento degli spread obbligazionari rimane in essere”.

Fabio Castaldi, Senior Multi-Asset Investment Manager di Pictet Asset Management, conclude:

“La riunione di giugno della BCE ha sancito, nonostante tassi lasciati oggi invariati, la svolta verso una complicata campagna di tightening monetario da parte della BCE. Archiviati il PEPP e l’APP, l’urgenza nel contrastare le pressioni inflazionistiche si è tradotto nell’annuncio di un primo rialzo – indicato oggi in 25 punti base – in occasione della prossima riunione di luglio e quello successivo, nel mese di settembre, con ogni probabilità di 50 punti base.

I rischi sembrano sbilanciati verso rialzi più aggressivi nel caso l’inflazione dovesse sorprendere al rialzo. Nessuna sorpresa riguardo l’aggiornamento delle proiezioni di crescita – riviste sensibilmente al ribasso nell’anno in corso e in quello successivo – mentre quelle sull’inflazione risultano più pessimistiche – la headline al 2,1% sull’orizzonte di previsione – rispetto alle attese e al di sopra del target di policy del 2%.

Non sorprende quindi la reazione dei mercati obbligazionari: ribassi diffusi in Europa, in particolare sulle parti breve ed intermedie delle curve dei rendimenti, nell’aspettativa di una campagna di rialzi più aggressiva sia nella tempistica che nel punto di arrivo.

In questo contesto, il BTP italiano subisce il danno più evidente con un allargamento dello spread contro il Bund tedesco a un nuovo massimo di periodo a 215 punti base: l’assenza di una discussione concreta su un nuovo programma di sostegno che possa evitare quello che la BCE definisce “rischio di frammentazione” innervosisce gli investitori, che temono ora un ulteriore allargamento dello spr1ead in un contesto macroeconomico in deterioramento, tassi al rialzo, una complicata manovra finanziaria in autunno ed elezioni generali nella primavera prossima.”