Intervista a Massimiliano Maxia, senior fixed income specialist  Allianz Global Investors

Non pensa che il mercato obbligazionario abbia già abbondantemente scontato l’allentamento delle politiche monetarie?

«L’opinione di Allianz Global Investors è che, dopo l’inizio della fase di pausa delle banche centrali, ci sia stata un’eccessiva anticipazione del passaggio a politiche più accomodanti, con tempistiche fin troppo ottimistiche. Basterebbe ricordare che, all’inizio del 2024, il mercato si attendeva un taglio dei tassi, sia della Fed, sia della Bce, rispettivamente a marzo e ad aprile, con un consenso che era di quasi il 100%.  Queste posizioni, con l’inizio del Forum di Davos, cui sono seguite le riunioni della Banca Centrale Europea e della Federal Reserve, si sono gradualmente attenuate. Ciò è avvenuto, probabilmente, alla luce dei reiterati commenti da parte dei membri delle stesse istituzioni centrali che hanno ricordato che l’inflazione non era stata ancora domata e che occorrevano più corroborate evidenze prima di introdurre qualsiasi cambiamento di politica monetaria. Lo hanno ripetuto, di recente, sia il governatore Powell, sia la presidente Lagarde: l’importanza è vagliare con attenzione la decisione di tagliare i tassi per non inficiare il lavoro sinora svolto. Oggi, 5 febbraio, la curva forward mostra zero probabilità di un taglio dei tassi a marzo, e del 50% circa ad aprile per la Bce e a maggio per la Fed. A giugno la percentuale sale all’80%».

Qual è la vostra opinione a questo proposito?

«Noi pensiamo che la riduzione, da parte di entrambe le istituzioni, avverrà a giugno. Fatta questa affermazione, siamo consapevoli che i quattro mesi che verranno saranno ricchi di dati importanti e che le prossime riunioni delle due maggiori banche centrali, che si terranno a marzo, potranno offrire qualche indicazione sulle mosse future. A oggi, i dati economici indicano una riduzione a metà anno. Questa considerazione vale, in particolare, per gli Usa, dove, con l’Ism manifatturiero che è passato da 47,1 a 49,1, e il mercato del lavoro, con la disoccupazione in calo e le buste paga dei lavoratori non agricoli in salita, emerge ancora un quadro di economia più che resiliente. Lo stesso Pil del quarto trimestre, che ha riportato un incremento annualizzato del 3,3%, non è certo un indicatore di una prossima recessione, ma, direi, neppure di un soft landing. Ma anche in Europa, per quanto più debole degli Stati Uniti, non ci sono veri e propri segnali di preoccupazione. Qui, nello specifico, bisognerà seguire le dinamiche salariali per capirne l’impatto sull’inflazione, poiché, a differenza degli Usa, la bassa produttività non riesce a compensare l’aumento delle retribuzioni, che si scarica così direttamente sull’indice dei prezzi al consumo. Tuttavia, è possibile che, soprattutto negli Usa, i dati continuino a rimanere forti e, anche, che la probabilità di un taglio a giugno cali. Non si è ancora in questo scenario, ma le banche centrali hanno sempre detto di essere “data dependent” e continueranno a esserlo».

Quindi la correzione che abbiamo visto sul mercato obbligazionario è il risultato di un riposizionamento?

«Direi che è stato un riprezzamento della curva dei rendimenti, perché, allungandosi nel tempo la data del primo taglio, l’euforia che aveva portato al rialzo dei corsi a novembre e dicembre è andata scemando: penso che ora si stia cominciano a considerare in modo più corretto le tempistiche alla luce del contesto macroeconomico». 

Quanti punti base di taglio vi aspettate?

«Direi tra i 75 e i 100 bp, sia per la Fed, sia per la Bce. Vorrei, però, a tale proposito, fare una riflessione, perché quantificare i tagli ha la sua importanza, ma ha un peso ancora maggiore il modo di porsi dinnanzi al mercato. Infatti, ritengo che sia opportuno distinguere ciò che può pensare un economista da ciò che può considerare un gestore obbligazionario. Il primo elabora le proprie previsioni in base ai modelli economici che si è costruito e attende che siano o meno confermati, il secondo, invece, deve confrontare la propria view con i numeri che il mercato esprime in termini di prezzi per le varie asset class. È da questo raffronto che possono scaturire le opportunità di investimento ed è da qui che emerge l’importanza della gestione attiva».

Quindi quali sono le vostre scelte d’investimento?

«Per le ragioni sopra esposte, il posizionamento sulla duration ci porta a preferire l’intervallo tra i tre e i cinque anni, perché non ci attendiamo, come invece fa il mercato, una riduzione dei tassi così consistente. In sintesi, non escludiamo che si possa assistere a un rallentamento più marcato dell’attività economica, ma il compito dei gestori non è prevederla, bensì posizionarsi per cogliere le opportunità che si presentano e, da questo punto di vista, concentrarsi sul totale dei punti base da tagliare non è poi il fattore più dirimente. È anche possibile che si manifesti un evento inaspettato, un cigno nero che potrebbe scardinare gli scenari delineati a causa, ad esempio, dell’esplosione di un rischio geopolitico che, per quanto aumentato, non sta al momento influenzando in modo consistente gli asset finanziari».

Che cosa comporterebbe per i mercati se ciò si verificasse?

«Pensando, nello specifico, alla questione del Medio Oriente, direi un aumento dell’inflazione che procrastinerebbe l’allentamento delle politiche monetarie e, di conseguenza, avrebbe un impatto sulla curva dei rendimenti».

Se ci si trovasse dinnanzi a uno scenario di no-landing, come cambierebbe la strategia di AllianzGi sul mercato?

«Il nostro consiglio, all’inizio di quest’anno, è stato di avere un approccio graduale nei confronti degli asset più rischiosi e siamo stati spinti a farlo guardando il livello raggiunto da alcune valutazioni sul mercato azionario. È indubbio che gli alti tassi d’interesse sono stati un nemico per i mercati finanziari, sia bond, sia equity, ma è anche vero che, se l’economia, in particolare negli Usa, andasse verso uno scenario di rallentamento morbido o, addirittura, di no-landing, potrebbe anche succedere che le azioni ne beneficino, perché non soffrirebbero per un deterioramento degli utili e della marginalità. Credo che il fattore maggiore che sta contribuendo alla performance dell’indice S&P sia il messaggio che, in modo più o meno esplicito, è stato dato dalle banche centrali: il pivot dei tassi è stato raggiunto. Non è un caso che il mercato stia reagendo allo spostamento temporale del primo taglio in modo abbastanza tranquillo, soprattutto nella componente obbligazionaria: tassi di interesse più alti per un periodo più lungo non sono una condizione che sembra spaventare gli operatori. Ma è proprio per la complessità del contesto in cui ci si sta muovendo che gli investimenti in risky asset devono essere fatti un po’ alla volta, utilizzando, ad esempio, i piani di accumulo».

In ambito obbligazionario significa preferire i titoli governativi?

«Come già menzionato, preferiamo una duration media, perché il pivot è stato raggiunto, e la costruiamo utilizzando la liquidità derivante dal disinvestimento parziale e per gradi dalle soluzioni a breve termine che avevamo privilegiato nel 2022-2023, considerate allora un parcheggio di liquidità ben remunerato. Anche in questo caso, prevale un concetto di gradualità dell’investimento, che si traduce in acquisti del Treasury decennale al 4,5% e l’omologo Bund, se arriva al 3,1%. Ci concentriamo sui titoli governativi o il credito di elevata qualità, perché pensiamo che il carry sia attrattivo e protettivo, nonostante gli spread siano molto tirati. Ciò vale per la componente Ig, ma, a maggior ragione, per quella Hy nel segmento BB e B. Tradotto in percentuale, si potrebbe pensare a un’allocazione obbligazionaria così composta: 60% in governativi, 30% in Ig e 10% in Hy. In termini di aree geografiche, meglio gli Stati Uniti dell’Europa, per il processo più chiaro di disinflazione».

Perché proprio una duration intermedia?

«Sostanzialmente per tre ragioni. La prima è che la parte della curva, chiamata “pancia”, è meno sensibile alle prospettive di politica monetaria e al contesto economico. Il rendimento di questo segmento rimane comunque interessante, essendo la curva o piatta o inclinata negativamente. La seconda motivazione è che non vogliamo ulteriormente aumentare la duration, perché siamo convinti che ci attenda un bull steepening, che sarà dettato dalle scadenze brevi, mentre quelle più lunghe sono già abbastanza arrivate ai livelli di rendimento attesi. Infine, pensiamo che l’ammontare di debito in scadenza quest’anno, pubblico e privato, sia consistente. C’è un problema di disavanzo fiscale generalizzato nel mondo, che non potrà più essere assorbito dalle banche centrali come in passato. Se ci saranno significative emissioni anche sulle scadenze lunghe, il term premium sarà inevitabilmente più elevato. Ed è proprio per le ragioni citate che, ancora una volta, ci terrei a sottolineare l’importanza di una gestione attiva dell’asset class».

Parlando di profilo di rischio maggiore nel mercato obbligazionario, ritiene interessante il debito emergente?

«L’allentamento della politica monetaria da parte della Fed è positivo per il debito emergente, ma è importante sapersi posizionare. Noi preferiamo l’America Latina, Messico in particolare, e l’Estremo Oriente».

Una considerazione sul Btp?

«Dopo il pronunciamento delle agenzie di rating, credo che l’andamento dei Btp sarà più legato a quello del mercato europeo, piuttosto che alla situazione italiana e penso che, in un contesto di risk on, possa addirittura sovraperformare».

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