Il contributo di Cosimo Marasciulo, head of fixed income absolut return e deputy head of euro fixed income di Amundi.

Quali sono le sue considerazioni sulla recente riunione della Federal Reserve e le sue aspettative in merito all’allentamento delle politiche monetarie?

«Penso che l’ultima riunione della Federal Reserve sia stata molto interessante e offra spunti di riflessione. Innanzitutto, è stato eliminato il riferimento a ulteriori rialzi dei tassi, quindi si può dire che non vi sia più un tightening bias da parte della Banca centrale. La posizione è così diventata attendista, con la prossima mossa che sarà, presumibilmente, un taglio, la cui tempistica sembra non essere a marzo. La considerazione nasce da un’affermazione dello stesso governatore Powell, interrogato sul tema, che ravvisa la necessità di avere maggiori evidenze che l’inflazione possa tornare definitivamente sotto il 2%.  Da ciò emergono due riflessioni. La prima è che i dati sull’andamento dei prezzi al consumo saranno più importanti di quelli sulla crescita, che di recente hanno mostrato ancora un’economia tonica, e questo è un aspetto da non sottovalutare, visto che la Fed ha un doppio mandato: inflazione sotto il 2% e piena occupazione. Di conseguenza, l’istituzione allenterà la propria politica monetaria non perché è dinnanzi a una recessione o a una crisi finanziaria, bensì perché l’indice dei prezzi al consumo raggiunge il target e non c’è più bisogno di una politica restrittiva come l’attuale. La seconda riflessione è che emerge una forte dipendenza dai dati, che daranno o meno il segnale alla Fed di agire. Noi ci attendiamo che il primo taglio avvenga nel secondo trimestre, che l’ammontare sia di 25 punti base, a meno che non sopraggiunga un marcato rallentamento macroeconomico (non è il nostro scenario centrale) e che sia ripetuto più volte nell’arco dell’anno. Il mercato sta prezzando, al momento, meno di 150 punti base di riduzione da qui alla fine dell’anno. Non reputiamo che siano aspettative eccessive».

In che senso?

«Una banca centrale, come la Fed, che ha forti responsabilità anche per l’economia globale, quando inizia un ciclo di tagli, continua a perseguirlo sino a che viene raggiunto un livello di neutralità dei tassi, che potrebbe essere intorno al 3%. Noi crediamo che lo farà in modo graduale, poiché non dettato da particolari emergenze. In aggiunta, è opportuno sottolineare che il dato degli ultimi sei mesi annualizzati del core Pce deflator (l’indicatore preferito dalla Fed, che misura l’inflazione al netto delle componenti più volatili e che viene utilizzato per calcolare il Pil reale) è all’1,9%».

Una Fed che può quindi dichiarare vittoria?

«La Banca centrale americana è stata fortemente criticata per un approccio attendista sull’inflazione e per la mancanza di credibilità. Tuttavia, non va dimenticato che la lettura di quanto è avvenuto durante la pandemia è stata complessa, non di facile interpretazione da un punto di vista macroeconomico, ed è seguito lo shock del conflitto in Ucraina. Le probabilità di un soft landing, che sembravano molto basse, adesso, alla luce dei dati a disposizione, appaiono in aumento, grazie proprio al lavoro fatto dalla Federal Reserve».

Ma che cosa non ha funzionato in alcune previsioni che sono state fatte sull’evoluzione del contesto economico? Come mai a volte c’è una discrepanza tra ciò che appare nei dati e la vita vissuta?

«Di sicuro c’è stato un problema sui modelli macroeconomici utilizzati, soprattutto dopo due eventi quali, come ho detto pocanzi, il Covid-19, con politiche fiscali molto espansive, e la guerra alle porte dell’Europa, con la crisi energetica. Quando si è in un contesto statistico non regolare, ma con alcuni shock che impattano il sistema, i tradizionali modelli previsionali tendono ad avere una minore validità. In altre parole, in un contesto di incertezza, l’approccio tipico di una banca centrale di fare una distribuzione di probabilità per i prossimi 12-18 mesi su uno scenario centrale ha perso la propria efficacia. Ciò ha avuto importanti implicazioni dal punto di vista della politica monetaria, che è passata a un forte livello di dipendenza dai dati economici.  E, purtroppo, non ci sono ancora segnali di mutamento della situazione. Inoltre, se si riflette, si è di fronte a continui cambiamenti repentini: basterebbe pensare a quali saranno le conseguenze dell’introduzione e dello sviluppo dell’intelligenza artificiale. Ritengo che anche quest’ultima creerà ulteriori scossoni nel mercato del lavoro. Infine, c’è un punto fondamentale da tenere presente e riguarda la divergenza che si è ampliata nella distribuzione della ricchezza, che è una delle conseguenze delle scelte di politica monetaria, dell’asset price inflation e di quanto è successo a livello globale. Questo fenomeno è molto evidente, ad esempio, se si guarda al consumatore americano: il 25% con reddito disponibile maggiore ha la più alta esposizione agli asset finanziari e immobiliari, mentre il 25% con reddito disponibile minore sta iniziando a mostrare un aumento del tasso di default, sia sulle carte di credito, sia sui prestiti. È un divario che è aumentato non solo in termini nominali, ma anche reali. Anche questo fenomeno crea maggiore dispersione nei dati economici che ritengo, però, debbano essere letti con maggiore granularità e dettaglio, per tenere conto delle divergenze legate alla distribuzione della ricchezza».

Ritornando alle banche centrali, come pensa che si comporterà la Bce?

«Storicamente, la Bce ha sempre agito dopo la Fed, proprio perché ha un approccio meno attivo. Tuttavia, una disamina della situazione in Eurozona farebbe pensare che, teoricamente, ci sarebbero le condizioni per la Banca Centrale Europea di agire in anticipo. Infatti, l’impatto del rialzo dei tassi sui prestiti dal settore bancario a quello privato è stato molto più pronunciato di quanto non sia successo negli Stati Uniti. Ciò può essere spiegato da una maggiore presenza di aziende di piccola e media dimensione e dalla loro elevata dipendenza dagli istituti di credito. Noi riteniamo che anche la Bce cominci a tagliare i tassi nel secondo trimestre. Tuttavia, evidenzierei un tema importante, rimarcato dalla stessa presidente Lagarde, ed è la scarsa puntualità dei dati sul mercato del lavoro e la difficoltà di avere un quadro complessivo delle dinamiche in atto, come invece avviene negli Stati Uniti. C’è poi il rischio che, dove c’è una presenza maggiore di negoziazioni contrattuali da parte di sindacati, come nel Vecchio continente, l’aumento richiesto segua l’inflazione passata. Fatta questa riflessione, penso però che sia abbastanza evidente il forte peso dei prezzi dell’energia sulla spirale al rialzo dei prezzi in Europa, rispetto a quello delle dinamiche salariali».

Le posizioni dei membri della Bce sembrano però discrepanti…

«È una caratteristica dell’Unione e, di fatto, non bisogna dimenticare che ci sono cicli macroeconomici leggermente diversi da un paese all’altro e ci sono scuole di pensiero differenti su come utilizzare la politica monetaria. Sono questi fattori che, a mio parere, spiegano anche i ritardi con cui la Bce opera».

Tornando all’inflazione, vista l’attuale situazione geopolitica, ci sono possibilità di ulteriori fiammate inflazionistiche?

«Il rischio c’è sempre. La situazione del Canale di Suez va monitorata, perché i colli di bottiglia che si possono creare nel trasporto delle merci non sono da ignorare. A questo proposito vorrei, però, fare due considerazioni. In primo luogo, mi stupisce che tutto ciò che sta succedendo in Medio Oriente non abbia avuto impatto sul prezzo del petrolio, che sembra più sostenuto dalla riduzione della produzione voluta dall’Opec+. In secondo luogo, ritengo che faccia molta differenza se i colli di bottiglia compaiono in un contesto di economia forte e in accelerazione, come durante il Covid-19, con pressioni inflative già latenti, piuttosto che in una situazione economica di rallentamento e disinflazione, come quella attuale».

Come traducete questa lettura del contesto generale in decisioni d’investimento?

«Lo scenario è ancora molto favorevole all’asset class obbligazionaria da un punto di vista, sia delle valutazioni, sia della costruzione di portafoglio: le banche centrali, dopo tanto tempo, hanno la possibilità di intervenire usando la leva dei tassi. Proprio per questa ragione, sarebbe opportuno pensare a strategie focalizzate sulla duration del portafoglio, che riteniamo interessante intorno ai cinque anni, con una previsione di steepening della curva. Si potrebbe argomentare che, con questo livello di redditività dell’universo investment grade, non ci sia bisogno di accentuare i rischi di portafoglio scegliendo rating più speculativi. Nell’ambito dell’Hy, bisogna considerare l’andamento del tasso di default in un contesto recessivo e le prossime scadenze di rinegoziazione del debito da parte di diversi emittenti, anche se nel breve periodo è il taglio dei tassi di riferimento che farà da traino a tutta l’asset class obbligazionaria. A livello settoriale, privilegiamo i finanziari e, in particolare, le banche ben capitalizzate. Lo scenario dovrebbe risultare positivo pure per il debito emergente, anche se è necessario essere selettivi, soprattutto se Donald Trump vincesse le presidenziali».

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