Christine Lagarde affronterà una giornata difficile. La governatrice deve cercare di sostenere un’area dell’euro scossa per l’attuale impatto dell’epidemia di Covid-19. I commenti di Fidelity, Allianz Gi, IG Italia, Nordea e Legg Mason
Commento degli esperti di Fidelity International sulla riunione della Banca Centrale Europea di oggi
La scorsa settimana la Federal Reserve ha dettato la direzione con un taglio dei tassi di 50 punti base, che molti investitori hanno giudicato non sufficiente, e i mercati sono calati in modo allarmante. È stato poi il turno della Banca d’Inghilterra, che mercoledì ha tagliato di 50 punti base e ha fatto un passo avanti annunciando un nuovo schema di finanziamento volto ad aumentare i prestiti bancari alle piccole e medie imprese (PMI) più esposte alle ricadute del virus. Ora tocca alla BCE. Con tassi di rifinanziamento e di deposito attualmente pari rispettivamente a 0% e -0,5%, la Banca Centrale ha poco spazio di manovra per tagliare i tassi, rendendo il suo compito più difficile. Lagarde dovrà essere al tempo stesso proattiva e creativa per evitare un’altra crisi dell’Eurozona, cosa che potrebbe accadere se la risposta politica della BCE dovesse apparire insufficiente.
La preoccupazione principale sarà quella di aiutare le piccole e medie imprese che nei prossimi mesi dovranno affrontare un’estrema pressione di liquidità; le aziende con costi fissi, infatti, che dipendono dalle vendite dirette, finiranno presto la liquidità quando le misure di contenimento del virus imporranno bruscamente di fermarsi. Parlare di riduzione delle tasse e di sospensione dei mutui aiuterà l’economia della zona euro in senso lato, ma non migliorerà la situazione delle PMI con più leva finanziaria che hanno disperatamente bisogno di contanti. La BCE deve intervenire per aiutare queste imprese e scongiurare una crisi di liquidità diffusa, fornendo finanziamenti alle banche con forti incentivi a trasferire quel denaro alle imprese colpite dall’epidemia. Ci aspettiamo che il QE aumenti rispetto all’attuale livello di 20 miliardi di euro. Tuttavia, un piccolo aumento (fino a circa 30 miliardi di euro) non sarebbe sufficiente a calmare i mercati del credito europei. Per questo riteniamo che sia necessaria una maggiore quantità di QE (circa 60 miliardi di euro), anche se un aumento di questa entità sarebbe una sorpresa, data la probabile opposizione di Germania e Paesi Bassi. La BCE potrebbe anche aumentare il limite del 33% posto all’acquisto da un singolo emittente per il suo Asset Purchase Programme (APP).
Una “opzione bazooka” potrebbe essere quella di espandere l’APP al di là delle obbligazioni sovrane e delle obbligazioni investment grade per includere il debito high yield, gli ETF ed eventualmente le azioni, fornendo così sostegno ai prezzi degli asset in altre aree del mercato finanziario, anche se questo sarebbe uno shock qualora arrivasse già dalla riunione di domani. Lagarde ha espresso chiaramente il suo desiderio di adottare uno stile “collaborativo” nella gestione della BCE. Questo approccio potrebbe essere messo alla prova fino ai suoi limiti dalla Bundesbank e dalla Banca centrale olandese, che probabilmente tenteranno di bloccare gli stimoli aggressivi. Tagli dei tassi e una piccola espansione dell’APP non saranno sufficienti a fermare la crisi di liquidità delle imprese. Per questo, la BCE dovrà pensare fuori dagli schemi e pensare in grande.”
Commento di Franck Dixmier, global head of fixed income di Allianz Global Investors, in vista della riunione della BCE
Nel considerare le possibili mosse della BCE, bisogna tenere presente che il 3 marzo la Federal Reserve degli Stati Uniti ha agito ancora una volta preventivamente tagliando i tassi di 50 pb. Se da un lato si può criticare l’urgenza di agire della Fed, una “Fed put” con il solo scopo di sostenere i mercati, è comunque molto probabile che anche la Banca Centrale Europea interverrà. Data l’entità delle conseguenze economiche di una diffusione pandemica del coronavirus, la BCE non può non agire. Cosa che Christine Lagarde ha esplicitamente confermato all’inizio della scorsa settimana: la BCE terrà conto dei rischi causati dal coronavirus all’economia.
Dover rispondere a uno shock esogeno sull’offerta, con conseguenze progressivamente negative sulla domanda, è una situazione scomoda per una Banca Centrale. Lo è ancora di più per la BCE, che da diversi anni conduce una politica monetaria in un contesto di crescita economica e di inflazione molto debole e che ha fatto ampio uso degli strumenti a sua disposizione: tassi sui depositi negativi, acquisto di titoli (Quantitative Easing,) finanziamenti alle banche a basso costo (operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine – TLTRO).
Sono possibili diversi annunci nella riunione di oggì:
- una riduzione dei tassi di 10 pb, con misure di accompagnamento per il rafforzamento del “tiering”, un sistema di depositi a diversi livelli per le banche, in base al quale la tassazione delle riserve in eccesso viene attivata al di sopra di una soglia specifica per ciascuna istituzione;
- un allentamento dei parametri delle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO);
- un aumento degli acquisti di titoli (QE), focalizzato sulle obbligazioni societarie.
I mercati si aspettano un taglio dei tassi. Noi preferiremmo invece un aumento del QE, in un contesto in cui, vista l’evoluzione delle discussioni su possibili misure di sostegno al bilancio, un tasso ancora più negativo sembra meno urgente. Inoltre, un allentamento dei parametri del TLTRO-3, con agevolazioni di finanziamento mirate alle piccole e medie imprese (PMI), incoraggerebbe le banche a promuovere l’accesso al credito per le imprese più esposte alla crisi. L’obiettivo è quello di evitare che i problemi di liquidità si trasformino in problemi di solvibilità, che si tradurrebbero in una cascata di fallimenti e in un’esplosione della disoccupazione.
Va notato che il forte calo delle aspettative di inflazione (il tasso “5Y5Y forward inflation swap” al 9 marzo era 0,95%), che non sono mai state così basse, fornisce un’ulteriore giustificazione per agire, così come la recente correzione del dollaro. (il tasso swap a 5 anni su un orizzonte quinquennale è una misura delle aspettative di inflazione a medio termine. Valori contenuti indicano che i mercati dubitano della capacità della BCE di spingere l’inflazione verso l’alto).
I mercati seguiranno da vicino le decisioni e la comunicazione della BCE. In questa fase di elevata volatilità, riteniamo che gli investitori dovrebbero mantenere una duration elevata nei loro portafogli, privilegiando ile obbligazioni governative dei Paesi core dell’area euro, nonché i titoli del Tesoro statunitense e i Bund tedeschi. È inoltre consigliabile coprire le posizioni nel credito evitando di vendere titoli sul mercato in un contesto di quasi totale illiquidità.
Filippo Diodovich, senior strategist di IG Italia
Due elementi hanno caratterizzato la BCE nelle ultime due settimane: il silenzio da parte dei propri vertici e l’immobilismo o atteggiamento passivo dell’istituto rispetto alle azioni da parte delle altre banche centrali.
Le nostre aspettative sulle azioni della BCE
Crediamo che il primo obiettivo della BCE sia quello di evitare un congelamento del mercato del credito. Christine Lagarde e il suo team di esperti, guidato dal capo economico Philip Lane, dovranno essere efficaci nella promozione di misure rivolte proprio a mantenere una liquidità elevata a disposizione delle imprese in difficoltà, costrette a chiudere gli stabilimenti a causa della diffusione del coronavirus.
Non ci aspettiamo una riduzione del tasso sui depositi, per l’impatto molto limitato che avrebbe sull’economia europea. Riteniamo invece possibile che Lagarde possa scegliere di:
- Introdurre nuove aste TLTRO per le banche europee rivolte in particolar modo all’offerta di prestiti per le piccole e medie imprese, ferme per cause totalmente indipendenti rispetto alla loro produttività;
- Aumento del piano di Quantitative Easing da 20 a 50 miliari di euro, rivolto soprattutto ai corporate bond.
Tali manovre non saranno sufficienti se non accompagnate da un piano concordato con la Commissione Europea e i governi nazionali per adottare misure di politica fiscale espansiva con aumento della spesa pubblica e, soprattutto, investimenti in infrastrutture.
Un piano di aumento di spesa pubblica che deve essere di proporzioni straordinarie. Dichiarazioni in merito a maggiore flessibilità nel patto di stabilità non possono essere sufficienti a superare la crisi. Serve un impegno da parte di Commissione Europea e BCE a essere pronte a sostenere con qualsiasi mezzo i paesi in difficoltà dell’Eurozona.
Il giorno del giudizio per Christine Lagarde e per l’Eurozona
Per l’ex governatore della BCE Mario Draghi il giorno del giudizio era arrivato il 26 luglio del 2012; per l’attuale guida dell’istituto di Francoforte Christine Lagarde sarà il 12 marzo del 2020. Christine Lagarde dovrà mostrare le sue capacità economiche, diplomatiche e dialettiche non solamente per stabilizzare i mercati finanziari, ma evitare un vero e proprio collasso dell’Eurozona. Una risposta soft da parte della BCE potrebbe non solamente mettere in difficoltà maggiori le economie del Vecchio Continente ma potrebbe rappresentare un punto di non ritorno per la solidità stessa dell’Unione Europea.
La soluzione efficiente: Eurobond, Solidarity Bond, EuroCrisis Bond
Riteniamo che la posta in gioco sia così alta da costringere le autorità politico-monetarie ad andare “all-in” con misure nuove e straordinarie. La soluzione più efficiente a nostro avviso sarebbe l’introduzione di nuove obbligazioni (eurobond, solidarity bond o eurocrisis bond) emesse dai governi nazionali europei e garantite da tutti gli Stati membri dell’area euro.
Obbligazioni che raccolgono fondi vincolati al finanziamento delle spese sostenute dai singoli Stati per fronteggiare l’emergenza coronavirus. Obbligazioni che se non comprate dagli operatori di mercato possano essere oggetto di acquisto nel piano di Quantitative Easing della BCE.
Una soluzione perfetta per mostrare l’unità dell’Europa nel fronteggiare uno shock esogeno ancora sconosciuto nelle conseguenze e nella durata. La legacy di Mario Draghi è stata il “whatever it takes”, con la successiva implementazione delle operazioni OMT. Per Christine Lagarde sarà la riunione di domani. Una misura così straordinaria spiegherebbe anche il silenzio e l’immobilismo di questi giorni, dettati da una lotta diplomatica per superare gli ostacoli imposti dai paesi del Nord e dell’Est Europa. L’impegno a lanciare una tale misura sarebbe sufficiente a stabilizzare i mercati e dare un concreto segnale che una Europa unita esiste.
Possibile reazione dei mercati
Un atteggiamento soft della BCE comporterebbe un forte apprezzamento dell’euro sui mercati valutari, con un cambio euro/dollaro in grado di superare anche il livello di 1,15 già testato lo scorso lunedì. La reazione dei mercati azionari sarebbe negativa, con flessioni degli indici azionari europei nelle ultime sessioni di settimana comprese tra il 5-10%.
Discorso inverso invece per una “stance” aggressiva e ultra-accomodante della BCE, con l’impegno di adoperarsi con ogni mezzo per fronteggiare l’emergenza coronavirus e con il sostegno della Commissione Europea e dei governi nazionali per promuovere politiche fiscali ultra-espansive. In tale caso il cambio eurodollaro potrebbe evidenziare una discesa sotto 1,12 e potremmo assistere anche a una stabilizzazione dei mercati azionari e monetari.
La view di Sebastien Galy, Senior Macro Strategist di Nordea AM, su quali potrebbero essere le misure di politica monetaria che verranno annunciate
Con una crisi economica su larga scala, la risposta della BCE dovrebbe essere piuttosto aggressiva. Possiamo aspettarci un taglio di 10 punti base del tasso di deposito e un TLTRO con scadenze lunghe per le banche. È probabile che non ci sia una grande richiesta di prestiti da parte delle banche, le quali presumibilmente estenderanno la scadenza dei loro finanziamenti.
Ci attendiamo inoltre un rinnovato ma limitato programma di Quantitative Easing, con una maggiore credit easing per i Covered Bond e i Green Bond, e depositi (facility) per trasferire la liquidità e il rischio di credito delle imprese più piccole.
Per quanto ci riguarda, continuiamo a preferire i Covered Bonds.
BCE pronta al taglio (e non solo) per combattere il coronavirus. Andreas Billmeier, Sovereign Research Analyst di Western Asset, affiliata Legg Mason
Prima del weekend, ritenevamo che la Banca Centrale Europea, per fronteggiare il coronavirus, avrebbe intensificato gli sforzi per fornire all’economia europea il giusto apporto di liquidità. La linea d’azione più probabile era un’altra operazione stile TLTRO o una sua variante, assicurando in particolar modo i finanziamenti alle PMI. Un taglio dei tassi d’interesse di 10 punti base, sebbene totalmente prezzato dal mercato, era un’altra mossa possibile, ma molto meno probabile. Cercavamo di capire cosa stesse andando male e quale fosse lo strumento migliore a disposizione della Banca Centrale Europea per far fronte allo shock. Tuttavia, questo scenario è stato profondamente modificato da quanto accaduto nel weekend. Le aspettative sul meeting di giovedì adesso prevedono un taglio dei tassi, misure di sostegno alla liquidità non solo di tipo TLTRO, e probabilmente anche un incremento nell’acquisto degli asset.
Da giovedì, si sono aggiunti infatti due fattori di shock in più:
- In primo luogo, l’Italia ha esteso le misure cautelari prese per la Lombardia e altre 14 province a tutto il territorio nazionale, con un impatto molto forte sul sistema economico nazionale. Infatti, se era prevedibile che l’Italia sarebbe entrata in recessione nel primo trimestre del 2020, questo provvedimento colpirà duramente il cuore stesso delle catene di produzione e logistiche europee che includono parte dell’Italia, l’Austria, la Svizzera e il Sud della Germania. Il fatto che la Germania e l’Eurozona tecnicamente non possano entrare in recessione nel primo trimestre (il Q1 sarà probabilmente la prima variazione negativa trimestre su trimestre) è più una questione di definizioni teoriche: lo shock economico sarà notevole e le probabilità di una recessione dell’Eurozona nel secondo trimestre sono sempre consistenti. In altre parole, la possibilità di un veloce rimbalzo sta svanendo in fretta. La nostra opinione, dunque, è che la natura di lungo periodo di questo shock non potrà essere ignorata dalla Bce, e che lo strumento giusto per combatterlo sia il taglio dei tassi d’interesse. Da notare anche che dopo il recente aumento di valore dell’euro, il tasso di cambio euro/dollaro non ha mai raggiunto quota 1,15 da fine 2018-inizio 2019, e la Bce sarà certamente poco entusiasta di una valuta in apprezzamento in questo momento.
- In secondo luogo, abbiamo visto il collasso degli accordi OPEC+ e le conseguenti ripercussioni sul greggio (oltre all’apprezzamento dell’euro) spingeranno il tasso d’inflazione nominale dell’Eurozona a zero o addirittura a valori negativi, se lo shock del prezzo del petrolio non viene superato in fretta. Mentre l’impatto sull’inflazione “core” sarà meno forte, la trasmissione dall’inflazione nominale alle aspettative di inflazione è molto più fragile ora rispetto a un contesto in cui l’inflazione è sui livelli obiettivo.
In passato avevamo affermato che la Bce sarebbe stata restia ad aumentare gli acquisti di asset dopo un singolo abbassamento dell’inflazione attesa (misurata con il Survey of Professional Forecasters), ma la situazione ora si è invertita: se l’inflazione nominale si appresta ad arrivare allo zero (o addirittura più in basso), la BCE può essere praticamente certa che le aspettative collasseranno e potrebbe cercare di combattere ciò per 20, 30 o addirittura 40 miliardi (e potenzialmente cambiando anche il mix di questi).
Riassumendo, il punto di partenza del meeting di giovedì adesso è un pacchetto di misure ampio che comprende il taglio dei tassi, sforzi significativi a sostegno della liquidità e un incremento dell’acquisto di asset.
Da notare che l’ultima sezione, relativa all’inflazione, è quella meno certa – in parte per i molto discussi limiti al programma di acquisto di asset, ma anche perché lo stallo all’OPEC tra Russia e Arabia Saudita potrebbe risolversi velocemente, esattamente per come è sorto. Secondo noi, la pressione economica e politica è più difficile da sostenere per l’Arabia Saudita. L’economia russa si è resa immune nel tempo accumulando riserve per 150 miliardi in cinque anni, mentre per la monarchia araba vale il discorso opposto, dato che nello stesso arco temporale, le sue riserve sono diminuite per 250 miliardi. Inoltre, da un punto di vista fiscale, il deficit fiscale (escluso il petrolio) dell’Arabia Saudita costituisce circa il 20% del suo Pil, mentre per la Russia sono solo il 6%. L’Arabia non può proseguire questo gioco ancora a lungo.
Segui Fondi & Sicav sui social
