A colloquio con Gene Tannuzzo, responsabile reddito fisso globale di Columbia Threadneedle Investments
Come si articoleranno le prossime decisioni delle maggiori banche centrali e quali saranno gli impatti sul mercato obbligazionario?
«Nel 2024, in attesa dell’inizio di un ciclo di tagli dei tassi da parte delle banche centrali, gli investitori obbligazionari hanno un’opportunità unica di generare rendimenti interessanti, quale che sia lo scenario economico cui andremo incontro: di soft landing o recessivo. In generale, se ci trovassimo in un ambiente in cui l’inflazione si attestasse su livelli elevati, le posizioni con una duration più breve o sottopeso sarebbero in grado di rappresentare un ottimo strumento per proteggere il capitale. Al contrario, nel caso in cui i rialzi degli istituti di emissione abbiano l’effetto desiderato, facendo scendere l’inflazione, le posizioni long duration potrebbero rappresentare un modo per aggiungere plusvalenze al portafoglio. Naturalmente, la domanda chiave è: l’inflazione salirà o scenderà? Noi riteniamo che l’inasprimento cui abbiamo assistito e il lavoro che le banche centrali hanno svolto finora siano stati significativi e avranno l’effetto desiderato a medio-lungo termine. Tuttavia, la riduzione dell’inflazione non avverrà in modo lineare. Ci saranno data point in cui apparirà più stabile e altri in cui sembrerà che la svolta sia dietro l’angolo. Tutto ciò implica, certamente, più volatilità rispetto a quando i tassi erano pari a zero. Inoltre, in virtù di questa volatilità, la duration è uno strumento che può essere gestito in modo flessibile per aggiungere valore al portafoglio. Il nostro ottimismo per le obbligazioni è bilanciato da una visione realistica di un’economia ancora incerta. Inoltre, il passaggio a una pausa da parte della Fed sarà un evento di mercato significativo; si tratta, infatti, di un punto di inflessione che storicamente ha prodotto rendimenti superiori per i detentori di obbligazioni. Se a ciò si aggiunge l’opportunità di ottenere rendimenti interessanti, riteniamo che questo sia il momento giusto per partecipare al mercato obbligazionario».
Come posizionarsi nel comparto del reddito fisso nel 2024?
«Non ci aspettiamo un atterraggio duro, ma, non conoscendo quale sarà l’entità del rallentamento economico e tenendo in considerazione i dati attuali sull’inflazione, riteniamo utile privilegiare un posizionamento su emissioni di qualità superiore. Sebbene le obbligazioni con rating inferiori abbiano conseguito buoni risultati nel 2023, siamo convinti che il mercato sarà più esigente quest’anno e presenterà una maggiore dispersione dei rendimenti. Ci stiamo infatti addentrando in un periodo caratterizzato da tassi “più alti più a lungo”, che creerà una distinzione più netta tra vincitori e vinti, soprattutto nei segmenti del mercato di qualità inferiore. Alla luce di ciò, è sempre più importante la selezione dei titoli».
Su che cosa ci si deve concentrare nella scelta dei titoli?
«I rendimenti dei titoli obbligazionari hanno raggiunto livelli che non si registravano da decenni. In questo contesto, è fondamentale cogliere la possibilità di ottenere rendimenti più elevati nel lungo termine e riconoscerne il potenziale totale, derivante dall’aumento dei prezzi di queste obbligazioni. Nel mercato europeo, le opportunità potrebbero essere persino più interessanti che negli Stati Uniti, nonostante vi siano rendimenti assoluti più bassi. A differenza degli Usa, l’Europa sta uscendo da un contesto di tassi negativi. In questo momento, stiamo assistendo non solo a interessi reali positivi, ma anche a spread creditizi più ampi, con la conseguenza che, a parità di rating, un’obbligazione europea genera un premio al rischio maggiore rispetto a quello che si otterrebbe negli Stati Uniti. In questo contesto sarà essenziale una gestione attiva e una selezione attenta dei titoli, frutto di quella che noi definiamo “ricerca intensiva”. In Columbia Threadneedle il nostro team di 80 analisti di credito svolge ricerche approfondite per cogliere opportunità di rendimento ponderato per il rischio fra i vari settori a livello globale. Si tratta di un sistema proprietario di valutazione del rischio che offre un vantaggio, sia in termini di ampiezza a livello mondiale e settoriale, sia in termini di profondità di analisi, in grado di dare un valore aggiunto al portafoglio».
Quali sono i fattori da analizzare nel mercato del credito?
«Per valutare le prospettive per i mercati del credito è necessario considerare cinque fattori chiave che mostrano la direzione degli spread: la politica monetaria, le prospettive economiche, la valutazione di spread e rendimenti, la qualità del credito e la volatilità. Sul fronte della politica monetaria, sebbene ci si aspetti un allentamento della stretta perpetuata finora dalle banche centrali, riteniamo che i tassi di interesse rimarranno al di sopra del loro livello naturale, facendo sì che la crescita economica non subisca né stimoli, né freni. Quest’ultimo è un fattore che costituisce un ostacolo a un ulteriore inasprimento degli spread, così come la retorica più dovish degli stessi policy maker. Il principale responsabile, in grado di mettere a repentaglio una riduzione dei tassi, resta il livello di inflazione, ancora elevato nella maggior parte delle regioni, sebbene attualmente sia molto più vicino agli obiettivi target delle banche centrali rispetto a qualche mese fa. Guardando, invece, allo scenario economico, si stima che nel corso del 2024 le economie più avanzate abbiano un andamento positivo, ma ridotto, con prospettive migliori per le imprese con minore leva finanziaria e scarsa ciclicità. Qualora arrivasse un’ondata recessiva, chiaramente si creerebbe un rischio concreto di declassamento e persino di default per alcune aziende. Tuttavia, questa non è la nostra previsione principale».
E in termini di valutazioni?
«Passando alle valutazioni del mercato del credito, vediamo che gli spread stanno subendo un inasprimento dei loro costi, sebbene i rendimenti appaiano ancora interessanti. Sia gli spread investment grade, sia quelli high yield sono più ridotti rispetto alle medie a breve (cinque anni) e a lungo termine (20 anni). Questo fenomeno è più accentuato nell’Hy che nell’Ig e maggiormente pronunciato nei mercati del dollaro Usa rispetto a quelli in euro. Per quanto riguarda i rendimenti, dopo anni di repressione finanziaria in cui i tassi d’interesse erano bassi, o addirittura negativi, e i prezzi dei titoli di stato venivano sostenuti dagli acquisti delle banche centrali, assistiamo oggi a un cambiamento epocale. I rendimenti reali, che nei decennali statunitensi si aggiravano intorno al -1% appena due anni fa, hanno subito una forte correzione e sono ora molto vicini alle medie di più lungo periodo: una caduta tanto rapida quanto brutale, che ha sconvolto i mercati obbligazionari e azionari nel 2022 e all’inizio del 2023. In questa fase iniziale del 2024, avvertiamo una maggiore sicurezza per quanto riguarda i livelli di rendimento (reale e nominale) in tutto lo spettro del reddito fisso, un fattore che spiega gran parte del recente interesse degli investitori per i mercati obbligazionari. Rispetto, poi, alla qualità degli emittenti, secondo il nostro team di analisti, gli attuali livelli di qualità del credito rimarranno costanti anche nei prossimi anni. I margini delle banche stanno raggiungendo il loro massimo e la qualità degli attivi si sta normalizzando in un momento in cui i coefficienti patrimoniali sono storicamente elevati. In generale, spread creditizi ridotti e una bassa volatilità rischiano di essere causa di problemi futuri. Questa combinazione potrebbe infatti incoraggiare un’eccessiva assunzione di rischio proprio nel momento sbagliato. Per questo motivo, sarà essenziale monitorare attentamente il restringimento degli spread, per quanto la volatilità non desti al momento grandi preoccupazioni».
Quali sono i principali rischi e le opportunità nel credito high yield?
«Negli ultimi 25 anni il valore di mercato dell’universo high yield europeo è aumentato di oltre 20 volte, mentre il numero di emittenti è più che quintuplicato. Nel 2000 questo mercato comprendeva 11 settori, con telecomunicazioni e media che rappresentavano il 50% del totale. Oggi ne conta 18, gli stessi del mercato investment grade, e offre un più ampio bacino di emittenti dal quale attingere per la selezione degli investimenti. Tutto ciò, grazie anche alla più ampia gamma di scadenze disponibili, accresce pure le possibilità di trading lungo la curva. Inoltre, la maggiore diversificazione settoriale ci consente, in quanto investitori attivi, di sfruttare al meglio i trend e i fattori d’impulso, sia tattici, sia tematici, all’interno dei singoli comparti. Al momento, il mercato Hy europeo offre un rendimento a scadenza del 6,9%, una prospettiva di rendimento totale allettante per un asset class a reddito fisso. Malgrado i timori di insolvenza all’interno di questo mercato, le nostre stime per questo segmento prevedono livelli di default modesti, attualmente corrispondenti a un tasso cumulato del 3,9% da ottobre 2023 a ottobre 2025, pari a l’1,9% annualizzato. Nel lungo termine, il mercato Hy in euro ha sovraperformato le altre asset class europee: da gennaio 2001 il rendimento dell’indice di riferimento è infatti quasi triplicato, in termini assoluti. Per questo motivo, riteniamo che per un investitore a lungo termine l’Hy europeo possa offrire rendimenti interessanti. Dall’altra parte, è bene ricordare che questi rendimenti possono essere influenzati negativamente dall’incremento dei tassi di default in periodi di maggiore stress economico. Consapevoli di questa possibilità, in Columbia Threadneedle adottiamo un processo d’investimento che mira a evitare perdite permanenti di capitale, grazie a un’attenta gestione del rischio e un’approfondita attività di ricerca svolta da un team di analisti dedicato».
Segui Fondi & Sicav sui social
