Quarant’anni… Ecco quanto tempo è passato dalla Grande Inflazione che imperversò
dal 1965 al 1982 e che negli Stati Uniti salì fino al 13,5%. Marco Pirondini, head of US equities portfolio di Amundi. 

Secondo Michael Bryan, della Federal Reserve Bank di Atlanta, è stato “l’evento macroeconomico della seconda metà del Ventesimo secolo che ha lasciato un’impronta indelebile … ci sono state quattro recessioni economiche, due gravi crisi energetiche e l’implementazione senza precedenti di controlli sui salari e sui prezzi”. Le origini della Grande Inflazione vanno fatte risalire alle politiche della Federal Reserve che, analogamente a quelle di oggi, supportarono la crescita eccessiva della massa monetaria. È probabile che l’inflazione rimanga al di sopra dell’obiettivo della banca centrale. Le previsioni degli economisti sull’inflazione si sono attestate al di sopra dell’obiettivo dichiarato dalla Fed e, se abbinate ai dati reali, suggeriscono un’inflazione sostenuta sul medio periodo.

Gli Stati Uniti hanno un problema di carenza di manodopera. La forte ripresa della crescita economica, unitamente all’invecchiamento della popolazione e ai prepensionamenti durante la pandemia, stanno limitando la disponibilità di manodopera e fatto aumentare i salari.

A livello globale la sicurezza energetica e la difesa sono oggetto di una rinnovata attenzione a livello globale per via del conflitto tra Russia e Ucraina. La Germania ha annunciato ad esempio che accelererà la costruzione dei terminal per la rigassificazione di gas naturale liquefatto in modo da diminuire la sua dipendenza dal gas naturale russo e che aumenterà la spesa per la Difesa portandola al 2% del PIL. Crediamo che la spesa per la sicurezza energetica e la Difesa genereranno inflazione.

La Cina non esporta più deflazione. Per anni la Cina è stata una fonte di merci a buon mercato che, stando ai dati dell’Ufficio dello US Trade Representative, nel 2020 rappresentavano il 18,6% delle importazioni statunitensi. Tuttavia, come evidenziato da Business Insider, la popolazione cinese in età lavorativa ha ormai raggiunto il picco massimo per via dei bassi tassi di natalità. Siamo dell’idea che la contrazione della forza lavoro in Cina si tradurrà in un aumento dei prezzi delle esportazioni verso gli Stati Uniti.

Implicazioni per gli investimenti: una rotazione verso i settori che dovrebbero mettere a segno una buona performance in periodi di inflazione elevata. Se l’inflazione dovesse persistere, come crediamo sia il caso, sarà un momento cruciale per chi investe in azioni, perché le tipologie di titoli che probabilmente andranno bene in un contesto inflazionistico difficilmente saranno le stesse che hanno messo a segno una buona performance negli ultimi anni.

Quanta differenza può fare un anno. La ripresa economica, accompagnata da un forte aumento dei tassi di interesse, ha reso più appetibili i titoli con scadenze brevi (società che guadagnano denaro) e indotto a evitare gli attivi con scadenze più lunghe (si veda il calo dell’indice nel 2022). In questo contesto crediamo che gli investitori possano premiare le società basandosi sui loro fondamentali attuali piuttosto che al loro potenziale di guadagno in un lontano futuro.

Il segmento Value è attualmente quello più interessante.  Qual è il segmento del mercato azionario che presenta le valutazioni più interessanti? L’universo dei titoli Value. Come indicato in seguito, nonostante il recente movimento, i titoli Value vengono attualmente scambiati con un P/E a sconto rispetto ai titoli Growth.

Dal mercato statunitense al mercato globale.

Per anni, i rendimenti del mercato azionario americano hanno ampiamente dominato i rendimenti del mercato azionario globale, ma questo dominio ha comportato un prezzo progressivamente più alto. All’inizio del maggio 2022, le azioni statunitensi, misurate in base al rapporto P/E a termine dello S&P 500 venivano scambiate a un premio rispetto alle azioni internazionali (rispettivamente 18,2 x utili vs 13,0 x utili).

Mentre la maggior parte dei Paesi non statunitensi vengono scambiati al di sotto delle proprie medie P/E di lungo periodo, gli Stati Uniti sono attualmente molto vicini alla propria media storica decennale. Oltre alla forte differenza di valutazione tra il mercato statunitense e quelli non statunitensi, c’è un altro potenziale catalizzatore per la sovraperformance dei titoli non statunitensi. Il catalizzatore potrebbe essere la continuazione della rotazione degli stili da Growth a Value, alimentata dall’inflazione persistente e dal rialzo dei tassi di interesse. Se queste condizioni persistono, la composizione degli indici internazionali – che sono maggiormente ponderati verso i settori Value come i titoli finanziari e meno verso i settori Growth come l’informatica – potrebbe aiutarli a surclassare i mercati USA.

Conclusioni. 

Siamo convinti che ci stiamo spostando verso un regime di inflazione elevata, già presenti prima della crisi da Covid-19 in forma di eccessiva massa monetaria, repressione finanziaria e sottoinvestimenti nelle infrastrutture fisiche. Gli investitori dovrebbero prepararsi a questo cambiamento di regime includendo azioni del segmento Value di elevata qualità che beneficeranno probabilmente dell’aumento dell’inflazione. Tuttavia, la rotazione verso i mercati Value, internazionali e meno costosi in un contesto post-pandemico difficilmente sarà lineare. Potrebbe risentire di eventi di mercato estremi come l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia, con gli investitori che potrebbero preferire la resilienza degli Stati Uniti rispetto a regioni come l’Europa per via dell’impatto limitato sugli utili societari USA. Gli investitori devono tener conto del fatto che questi utili dovrebbero ora essere scontati applicando un costo del capitale più alto. Inoltre, il contesto post-pandemico caratterizzato dall’incertezza sugli utili richiede una focalizzazione crescente sullo stock picking e sui fondamentali societari.