“Crediamo che le banche centrali riusciranno a evitare il credit crunch, almeno a livello di settore bancario”, commentano Tazio Storni, Senior Investment Manager dei comparti tematici Pictet-Biotech e Pictet-Health, e Andrea Delitala, Head of Multi Asset Euro di Pictet Asset Management

Il mondo si sta ammalando di Coronavirus. Economia e mercati con lui. L’unica opzione a disposizione dei Governi per bloccarne la diffusione è l’isolamento, imporre delle distanze fisiche e sociali tra i cittadini. Non è un caso che anche il Primo Ministro britannico Boris Johnson abbia deciso di tornare velocemente sui propri passi e seguire gradualmente gli altri Paesi colpiti, adottando misure di distanziamento sociale sempre più rigide. Come ne usciamo? La buona notizia è legata senza dubbio al progresso scientifico. Molte aziende dell’industria farmaceutica e delle biotecnologie si sono mosse tempestivamente per cercare possibili terapie efficaci e vaccini contro il Covid-19. A nostro avviso, arriveremo ad avere prima delle cure efficaci rispetto ai vaccini.

La reazione dei mercati

È ormai noto che quello che è stato il comportamento dei mercati nelle ultime settimane, violento non solo nella velocità di discesa, ma anche nella volatilità infra-giornaliera, con il VIX che ha toccato il livello massimo dal “lunedì nero” del 1987 e i premi al rischio esplosi a livelli tipici delle fasi di crisi. Movimenti così violenti e concentrati nel tempo spesso si accompagnano a liquidazioni forzate che portano a fasi di illiquidità e scarsa rappresentatività delle quotazioni; questo è ancor più valido in un contesto in cui, oltre ai problemi tecnici, vi sono problemi ‘logistici’ creati dal virus.

Lo scenario che scontano oggi i prezzi di mercato è un impatto sulla crescita globale compreso tra il -1% e il -2% per il 2020, coerente con lo scenario intermedio stimato dalla World Bank (in uno studio del 2006 sulle Pandemie) e simile alle ultime stime dei nostri economisti, e un calo degli utili prossimo al 25% concentrato nei primi due trimestri dell’anno.

Particolarmente vulnerabile appare l’asset class del credito, in parte in quanto principale beneficiaria delle politiche monetarie straordinarie messe in atto dalle banche centrali di tutto il globo in seguito alla grande crisi finanziaria del 2007-2009, e in parte a causa della brusca riduzione della liquidità sperimentata nelle ultime sedute.

Quello che i mercati aspettano è un’inversione della derivata seconda della curva del numero di contagiati in Italia, ossia un rallentamento nel numero di nuovi casi registrati.

Di fatto, i mercati attendono la fine dell’emergenza sanitaria acuta, pur non sapendo precisamente per quanto tempo si prolungherà poi il periodo di lento e graduale ritorno alla normalità, in quello che, anche dal punto di vista economico, sembra assumere sempre più la forma di un evento a U, con un forte impatto negativo iniziale, una fase duratura di assestamento e poi un deciso rimbalzo (non a V, come inizialmente ipotizzato da molti).

Nel frattempo, sono scesi in campo i soccorritori. Dopo un primo momento di impasse, la politica fiscale e la politica monetaria si sono mosse in modo coordinato a livello globale, nella forma di un “whatever it takes” generalizzato.

Dal punto di vista fiscale, abbiamo assistito negli ultimi giorni ad una sequenza di imponenti misure di stimolo, seppur non ancora chiare nei loro dettagli: nel loro complesso, secondo una prima stima, raggiungono quasi l’1,5% del Pil mondiale. In Europa, è stato deciso di non ricorrere a un intervento centralizzato, rinunciando a un’occasione per arrivare a una maggiore integrazione fiscale tra i Paesi membri e optando, piuttosto, a una deroga sul patto di stabilità.

Sul fronte monetario, invece, dopo il tentennamento iniziale, condito anche dalla gaffe di retorica del Presidente Christine Lagarde, è arrivato il bazooka della BCE

Nella notte del 18 marzo ha annunciato un massiccio piano di acquisti per ulteriori €750 miliardi, senza alcun limite per emissione. Restano validi, invece, i limiti per emittente, previsti dal meccanismo delle capital key, ma vi è ampia flessibilità per deviazioni temporanee.

Dall’altro lato dell’Oceano, la Fed, anticipando il meeting previsto per il 18 marzo, ha portato i tassi di riferimento nell’intervallo compreso tra lo 0% e lo 0,25%, il range minimo per l’istituto centrale statunitense, che non si è mai spinto nella sua storia in territorio di tassi negativi. In aggiunta, accanto a un piano da $700 miliardi per l’acquisto di titoli di Stato ed Mbs, la banca centrale ha varato il programma Commercial Paper Funding Facility, per supportare il credito alle imprese: un veicolo apposito acquisterà direttamente dagli emittenti debito a breve termine fino ad un importo di $1’000 miliardi; il Tesoro fornirà garanzie alla Fed.

Nel loro complesso, le nostre stime sulla creazione di nuova liquidità da parte delle maggiori Banche Centrali da qui a fine anno si aggira su 3,6 trilioni di Usd, una cifra considerevole, non dissimile da quella messa in campo a seguito della crisi finanziaria del 2008.

Considerando che questa è una crisi dell’attività produttiva (sia di domanda sia di offerta) dai contorni incerti, ma non un corto circuito finanziario, ci aspettiamo che le banche centrali riescano ad evitare il credit crunch, almeno a livello di settore bancario (non altrettanto sull’attività di market making degli intermediari).

Attività di portafoglio del fondo multi asset Pictet-MAGO

• AZIONI: l’esposizione azionaria netta, dopo aver toccato un peso minimo del 18% circa del portafoglio (anche tenendo conto di protezioni attraverso opzioni e volatilità), è stata riportata nelle ultime sedute su livelli prossimi al 26%, con acquisti selettivi cominciando dall’indice cinese per seguire con il FTSEMIB (il più depresso a -40%) e a seguire Eurostoxx e Nasdaq (il processo di digitalizzazione dell’economia riceverà ulteriore impulso).

Dopo la capitolazione da vendite forzate e le scadenze tecniche, il mercato azionario potrebbe ritrovare maggiore compostezza e, in seguito, stabilità e forza per un rimbalzo almeno temporaneo (anche nel 2008 abbiamo visto reazioni di questo tipo per un +10-15%).

• REDDITO FISSO: abbiamo coperture tramite Cds sui principali indici del credito: queste sono le protezioni più sostanziose al momento in portafoglio e riguardano i titoli high yield in euro, gli high yield americani, impattati anche dal crollo del prezzo del petrolio (molti emittenti sono produttori di shale oil), e infine gli investment grade Usa (la Fed ha meno facilità ad intervenire su questi strumenti tramite acquisti diretti rispetto alla Bce). Queste posizioni, portate fino al 18% del portafoglio prima del contagio al credito, superano la piccola posizione lunga (5%) sui crediti europei IG, e quindi più che proteggono anche altre posizioni a spread travolte dalle liquidazioni, come le obbligazioni dei mercati emergenti (7%), che pur riteniamo una valida posizione in ottica strategica. Abbiamo preso profitto solo su metà posizione di protezione sugli Hy europei (a quasi 700bp di spread).

Abbiamo ricomprato in asta una piccola posizione sui Tips, i titoli del Tesoro USA indicizzati all’inflazione, dopo una serie di sedute disastrose che hanno riportato i rendimenti reali sopra lo 0,5%, livelli di inizio 2019 (questi titoli sono inclusi nel Qe della Fed).

• PROTEZIONI E VALUTE: nel tentativo di semplificare al massimo il portafoglio, abbiamo deciso di portare il cash al livello più alto mai avuto, oltre il 30%, come protezione estrema, considerando anche che altri beni rifugio non stanno in questo momento reagendo nel modo aspettato. Un esempio è l’oro, che pure deteniamo (ma abbiamo ridotto dal 5% al 3%) e che sta perdendo terreno, probabilmente per liquidazioni legate a motivi tecnici.

Non abbiamo modificato la composizione valutaria del portafoglio, tenuto conto del fatto che anche le valute non si stanno dimostrando particolarmente affidabili in qualità di decorrelatori in questa fase.