Nel 2020 il debito mondiale è cresciuto di 24mila miliardi di dollari, arrivando al 355% del Pil globale. Cosa rischiano i Paesi più indebitati e con una bassa crescita, come l’Italia?

L’analisi di Axa IM

È una vera e propria catena montuosa, spuntata all’improvviso in mezzo al nostro pianeta, e non sarà facile smontarla. L’anno scorso il debito mondiale è cresciuto di 24 trilioni di dollari, secondo le stime dell’Institute of International Finance’s global debt monitor, toccando un record senza precedenti: il 355% del Pil globale.

L’incremento rispetto al 2019 è di un impressionante 35%, ben più che durante la grande crisi finanziaria del 2008 (quando aumentò “solo” del 10%) e del 2009 (15%). Metà della montagna è finita sulle spalle dei Governi. Il resto se lo spartiscono imprese (5,4 trilioni di dollari), banche (3,9 trilioni) e famiglie (2,6 trilioni).

L’esplosione del debito è ovviamente figlia della pandemia. Per far fronte all’emergenza, anche i Paesi attenti al rigore di bilancio si sono convertiti a politiche monetarie espansive senza precedenti. Nessuno critica più gli Stati per l’indebitamento troppo alto: è invece chi non spende a essere guardato di traverso, perché toglie crescita al mondo.

Ma cosa accadrà nel lungo periodo? Sarà facile smontare questa catena montuosa cresciuta dal nulla in pochi mesi? Gli scenari di lungo periodo non sono incoraggianti.

Prendiamo l’Italia. Paese cronicamente afflitto da una bassa crescita: a fine 2019, il debito pubblico tricolore ammontava al 134,6% del Pil. Ma per la fine del 2021 la Commissione stima un quoziente debito/Pil di 159,8%, con un incremento di oltre il 25% nell’arco di soli 24 mesi. Il tutto mentre il dibattito sulla riduzione del debito pubblico è completamente sparito dalla scena politica.

«Quanto alla crescita potenziale, dal 2002 in Italia è stata in media dello 0,25% contro l’1,25% europeo – spiega Alessandro Tentori, Chief Investment Officer di AXA IM Italia – .

In prospettiva, è ipotizzabile un aumento del Pil potenziale anche nella Penisola, grazie agli investimenti che verranno effettuati con il Programma nazionale di ripresa e di resilienza. Ma c’è incertezza per quanto riguarda l’implementazione degli investimenti. Il che non giova all’attrazione di capitali privati».

Italia, il nodo delle riforme

La sfida sul futuro dell’Italia si gioca sul terreno delle riforme. A partire da quelle del settore pubblico: giustizia, burocrazia, istruzione, fisco, che vanno snelliti e resi efficienti. «L’economia è infatti un sistema chiuso: in condizioni di crescita stabile, se il settore pubblico inefficiente aumenta il suo peso, quello privato ne perde e l’efficienza complessiva scende – spiega Tentori – . Per recuperare efficienza, quindi, le strade sono due: o si riduce il peso del pubblico o lo si rende efficiente».

Ma non c’è solo il nodo riforme. L’Italia ha anche il problema dell’assetto industriale, che da tempo si ritrova (per caso o per scelta) sbilanciato sulle piccole e medie imprese. «Nella Penisola la grande industria è di fatto stata smantellata, mentre in Germania e in Francia tuttora esiste e convive a fianco delle Pmi – riflette il Chief Investment Officer di AXA IM – . Il risultato è che il Pil ne soffre. Bisogna perciò cercare di restituire al nostro Paese un assetto più equilibrato, come quello delle altre due grandi economie europee».

Non è insomma così scontato che le enormi risorse finanziarie concesse a Roma dal piano Next Generation Ue di Bruxelles (oltre 190 miliardi di euro, pari a quasi un terzo del totale, da spendere entro il 2026) riescano ad aumentare la produttività e quindi la crescita potenziale italiana, uno dei tre pilastri che assieme a inflazione e politica monetaria rendono sostenibile il debito tricolore agli occhi degli acquirenti. «I mercati per ora sono ottimisti – sottolinea Tentori – immaginando che la Penisola torni a crescere a ritmi del 3% l’anno, ma questo scenario non è così ovvio».

Attenzione perché, oltre che dalla crescita potenziale, la dinamica del debito pubblico italiano dipende da altri due fattori: inflazione e costo del finanziamento. «Quest’ultimo è un elemento cruciale – spiega il Chief Investment Officer di AXA IM – : il costo del debito tricolore è sceso dal 4,8% del Pil del 2002 al 3,5% del 2020, risultato che sarebbe stato molto difficile da raggiungere anche in assenza di una moneta unica.

In prospettiva, è ipotizzabile una continuazione del programma di acquisti della Bce, in modo da garantire un ulteriore abbassamento del costo di rifinanziamento, previsto in calo al 2,9% del Pil nel 2022. Nel lungo periodo sarebbe auspicabile una convergenza verso il costo di rifinanziamento medio dei Paesi membri, cioè 1,3%-1,4% del Pil».

Scenari possibili

Lo scenario migliore? «Tra quelli realisticamente possibili, potrebbe essere una riduzione graduale del costo del debito verso la media europea, una crescita in linea con un potenziale di 0,5%, un’inflazione che converge verso il target della Bce e un bilancio primario leggermente positivo – spiega Tentori – . In questo caso si otterrebbe una riduzione del rapporto debito/Pil a 144,5% nel 2031, livello che comunque resterebbe circa 10 punti percentuali al di sopra di quello del 2019».

Ma vediamo invece lo scenario peggiore. Cosa accadrebbe se l’Italia non vincesse la sua scommessa in termini di crescita potenziale, quindi di graduale riduzione del debito? C’è il rischio che i mercati voltino le spalle alla Penisola? «Molto dipende da come si muoverà la Bce: anche qui, non è così scontato che ci sia la volontà di andare oltre un certo livello di acquisti e di sostegno, anche per la possibile opposizione della Corte costituzionale tedesca o di quella europea.

Non dimentichiamo che a Francoforte le decisioni sono collegiali: la Bce non è la Banca d’Italia, tutti i Governatori votano. E va anche detto che a lungo andare l’effetto dei Quantitative easing perde di efficacia, come dimostra l’esperienza della Banca del Giappone». Resta poi sul tavolo il grande rischio dell’aumento dei tassi reali, che se non ci fosse la Bce sarebbero già molto più alti.

L’arma segreta

E se tutto, ma davvero tutto, andasse storto? Cosa potrebbe accadere se si materializzasse un altro evento negativo eccezionale stile coronavirus? «Qualcuno deve comprare il debito: o le banche centrali lo monetizzano cambiando lo statuto. E facendo impennare l’inflazione ai livelli della Repubblica di Weimar nel primo dopoguerra. Oppure a fronte di un’offerta sempre più ampia i rendimenti potrebbero davvero aumentare».

C’è un’arma segreta, stile bomba atomica, teoricamente utilizzabile per far fronte a situazioni di estrema gravità. «Se ne parla dal 2008: un default controllato. Che però sarebbe molto difficile da gestire. Se si vuole imporre contemporaneamente a tutti i Paesi, entrano in gioco considerazioni strategiche sul timing (come è accaduto per la corsa individuale e caotica all’acquisto dei vaccini durante la pandemia).

Se invece si vuole agire sui singoli Paesi, bisogna farlo in modo tale da non avere un effetto negativo di lungo periodo. In ogni caso, si tratta di uno scenario a bassissima probabilità».

L’elemento cruciale restano i tassi d’interesse. Un brivido corre sulla schiena quando pensiamo che nell’indebitata Grecia il caos è iniziato quando i tassi hanno iniziato a salire e gli investitori in sofferenza sono usciti in massa dai titoli di Stato: agli occhi dei mercati il debito di Atene è improvvisamente apparso come non sostenibile. Con le conseguenze che conosciamo.