Europa: debito, garanzie e condizioni

Premetto che dal punto di vista puramente contabile, finanziare attraverso il MES per 10 anni un ammontare di 37 miliardi è un deal vantaggioso per diversi Paesi membri, tra i quali l’Italia. Resta però la questione aperta delle condizioni, esplicate nel comunicato stampa dell’Eurogruppo dell’8 Maggio 2020: 1) Il finanziamento deve essere utilizzato per spese “dirette e indirette di salute pubblica, cura e prevenzione legate alla crisi Covid-19”; 2) Durante l’emergenza, la sorveglianza e il reporting dei Paesi che richiederanno accesso alla linea di credito saranno “commensurati allo shock subito”; 3) Finita l’emergenza, i Paesi membri si impegnano a rinforzare i loro fondamentali economici e finanziari, in linea con i criteri di “coordinamento e di sorveglianza dell’UE”.

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Alessandro Tentori, Axa Im

Senza aprire un dibattito squisitamente politico, vorrei fare alcune considerazioni in merito.

Un prestito non è un regalo e come tale implica un equilibrio tra benefici e costi. Sta alle due parti negoziare le condizioni del prestito in maniera soddisfacente. In teoria, la condizione sufficiente richiede che il valore presente sia uguale per entrambe le parti. A mio avviso, la linea di credito del MES è un deal soddisfacente, nel senso che trova un equilibrio tra il costo del funding e il “costo” di condizioni future. Qualora queste condizioni non fossero più accettabili, un Paese membro potrebbe sempre scegliere di emettere l’ammontare equivalente sul mercato – probabilmente pagando una cedola più alta – per ripagare integralmente il debito contratto con il MES.

L’altro commento che vorrei portare all’attenzione dei nostri lettori riguarda la Banca Centrale Europea.

Come fatto notare da Carlo Cottarelli in un recente articolo sul Financial Times, “la BCE aumenterà probabilmente il portafoglio di Titoli di Stato Italiani di 170 miliardi nel 2020, cioè il 10% del PIL Italiano”. Questo è sicuramente un punto di forza nelle negoziazioni tra Roma e Bruxelles, visto che il finanziamento sul mercato potrebbe essere comunque fatto a costi relativamente contenuti grazie al costante supporto di Francoforte/Via Nazionale. La situazione è quindi ben diversa dal 2011, per il momento.

Il mio punto va però ben oltre il deficit di bilancio previsto per il 2020.

A regime, l’Eurosistema potrebbe arrivare a detenere il 33% del debito pubblico di ogni stato membro. Trattasi di obbligazioni che rimarranno sul bilancio dell’Eurosistema fino a scadenza e probabilmente verranno anche reinvestite, qualora la strategia di politica monetaria lo richiedesse. A questo va sommato il contributo del PEPP, il programma di acquisti per l’emergenza da Covid, strumento ben più flessibile del PSPP. E non dimentichiamo gli acquisti relativi alla regolamentazione bancaria (Basilea III) e previdenziale (Solvency II). Sebbene si tratti del settore privato, la fetta è comunque significativa. Anche questi sono investimenti a bassissima frequenza di turnover, rimangono cioè sui bilanci praticamente fino a scadenza.

Due conclusioni da parte mia. Una è scontata: il modo più sicuro per eliminare il rischio di mercato/credito da un titolo finanziario è quello di evitare che esso scambi sul mercato.

Il rischio dei titoli governativi della zona euro è stato progressivamente, direttamente e indirettamente endogenizzato dalle autorità Europee. Il modello di riferimento è chiaramente il Giappone. La seconda conclusione è meno scontata: visto che queste obbligazioni sono di fatto “non marketable”, cioè non scambiano sul mercato, perché non rivedere la definizione di debito pubblico di Eurostat? Facendo cosi si ridimensionerebbe anche il concetto di rapporto debito/PIL, che purtroppo ancora oggi viene spesso usato come indicatore di rischio sovrano. Nel caso dei Paesi membri dell’Eurozona, penso sia un indicatore di rischio troppo conservativo.

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