Gli esperti di Franklin Templeton, Pgim, Amundi e Gam cercano di delineare le ipotesi più plausibili per il futuro politico della Germania

Matthias Hoppe, head of EMEA portfolio managment di Franklin Templeton, basato a Francoforte.

La Germania ha votato. Il paese sta affrontando da tempo significative sfide di politica economica. La formazione di un nuovo governo rappresenta un’opportunità per attuare riforme strutturali che possano rafforzare l’economia in difficoltà. La riforma più attesa dai mercati finanziari, in particolare dagli investitori internazionali, è quella del freno al debito costituzionale, che limita i deficit strutturali del governo centrale allo 0,35% del PIL. La speranza è che riformare il freno al debito consenta alla Germania di effettuare le spese necessarie per tornare su un percorso di crescita sostenibile. Sebbene rimaniamo scettici sulla capacità del prossimo governo di raggiungere questo obiettivo, la situazione geopolitica attuale e un possibile conflitto commerciale con gli Stati Uniti potrebbero esercitare una pressione sufficiente sui politici, sia in Germania che nell’Unione Europea, per spingere verso la riforma. Tuttavia, sconsigliamo di essere troppo ottimisti nel breve e medio termine.

In primo luogo, le trattative per la coalizione potrebbero richiedere molto tempo. In secondo luogo, il nuovo governo dovrà affrontare sfide fiscali significative. L’attuale piano fiscale per il prossimo periodo legislativo, fino al 2028, rivela un divario di finanziamento medio fino allo 0,5% del PIL. Le richieste di aumenti sostanziali della spesa per la difesa e di nuovi investimenti in infrastrutture aggiungono ulteriori pressioni fiscali.

Esistono essenzialmente tre opzioni per creare lo spazio fiscale necessario. La prima, come già accennato, è la riforma del freno al debito costituzionale, probabilmente tramite una regola a deficit graduato, un meccanismo di politica fiscale che aggiusta il deficit consentito in base a specifiche condizioni economiche o soglie. La seconda opzione è un nuovo fondo di difesa fuori bilancio per aumentare la spesa militare oltre l’attuale obiettivo della NATO del 2% del PIL. La terza opzione è un fondo speciale per gli investimenti in infrastrutture. Tuttavia, tutte e tre le opzioni richiederebbero una maggioranza costituzionale.

Sebbene molti analisti politici assegnino una probabilità elevata a una qualche tipologia di riforma del freno al debito e si aspettino un aumento significativo della spesa per la difesa, esiste ancora la possibilità che i partiti di opposizione possano formare una minoranza di blocco in parlamento, opponendosi all’allentamento fiscale. Ciò renderebbe difficile il cambiamento costituzionale necessario, limiterebbe la flessibilità fiscale del governo e implicherebbe una riduzione del rapporto debito/PIL nel medio termine.

Considerate le attuali incertezze, risulta opportuno prendere in considerazione diversi scenari. A nostro avviso, lo scenario più probabile, assumendo una coalizione tra CDU/CSU e SPD, è una riforma limitata del freno al debito con l’introduzione di una regola a deficit graduato. Ciò aumenterebbe il deficit consentito. Insieme a qualche taglio di sussidi, lo spazio fiscale aggiuntivo derivante dalla riforma del freno al debito sarebbe utilizzato per una riforma fiscale moderata. Ciò ridurrebbe le entrate fiscali, lasciando quindi spazio limitato per investimenti pubblici e spese in infrastrutture. Sebbene ciò possa essere sufficiente a soddisfare i mercati, potrebbe non generare l’entusiasmo necessario per far crescere ulteriormente i rendimenti del mercato azionario europeo. Probabilmente vedremmo anche una modesta riduzione dei rendimenti dei Bund e una continua pressione sulla BCE per continuare a tagliare i tassi di interesse.

Il secondo scenario più probabile è quello in cui nessuna delle riforme fiscali che richiedono modifiche costituzionali venga attuata. Ci sarebbero alcuni limitati rimaneggiamenti delle spese e delle entrate, ma senza alcun impatto significativo sulla crescita. Questo sarebbe negativo e i mercati finanziari perderebbero rapidamente il loro ottimismo. In questo scenario, probabilmente vedremmo un calo dei rendimenti dei Bund e l’inversione della recente inclinazione della curva dei rendimenti, che era stata predetta da deficit prospettici più elevati.

Il terzo scenario, a nostro avviso il meno probabile, implica una riforma più sostanziale del freno al debito con limiti di deficit più elevati e un fondo di difesa fuori bilancio più vasto. In questo scenario, verrebbero priorizzate riforme fiscali più significative, suscitando l’entusiasmo dei mercati azionari riguardo alle prospettive di crescita della Germania. Chiaramente, parte di questo ottimismo potrebbe essere compensato da rendimenti obbligazionari più alti, ed è una delle ragioni per cui la curva dei rendimenti si è già inasprita così tanto.

Come si comportano i mercati azionari dipende dalla loro composizione. Ad esempio, nonostante le sfide interne, l’indice DAX ha mostrato una notevole resilienza. Sebbene ciò possa sorprendere molti osservatori, ciò è dovuto in gran parte all’esposizione internazionale significativa di aziende come SAP e Infineon. Il DAX è stato uno degli indici più forti in Europa e ha performato in linea con il mercato statunitense negli ultimi anni. Al contrario, l’indice mid-cap (MDAX) e l’indice small-cap (SDAX), che hanno una maggiore esposizione all’economia interna, hanno faticato.

Ciò che accade in Germania sarà importante per l’Europa, poiché molti dei problemi che la Germania sta affrontando sono anche problemi più ampi per l’Europa. Se la Germania riuscisse a riformarsi, ci sarebbe speranza anche per l’Europa e in particolare per l’Unione Europea. Questo potrebbe ridurre la pressione sulla BCE per fornire tagli dei tassi di interesse come alternativa al supporto fiscale per l’economia.

Lo sviluppo delle azioni europee sarà interessante da osservare. Dall’invasione russa dell’Ucraina nel febbraio 2022, l’indice MSCI Europa ha sottoperformato l’indice S&P 500. Lo sconto di valutazione dell’Europa rispetto agli Stati Uniti ha raggiunto il suo punto più ampio a dicembre dello scorso anno e l’Europa ha registrato una forte performance da inizio anno. Le recenti speculazioni su un accordo di pace per l’Ucraina hanno alimentato il recente rally azionario. Questo ha anche iniziato a invertire un periodo di notevole outperformance del mercato obbligazionario, con le obbligazioni dell’Eurozona che hanno superato i Treasury statunitensi. Tuttavia, mentre l’esito del primo scenario potrebbe offrire qualche margine per una modesta rivalutazione delle azioni europee, l’esito dei colloqui di pace è incerto. Allo stesso tempo, le prospettive sugli utili per l’Europa non sono materialmente migliorate per quest’anno.

Al contrario, una forte crescita degli utili negli Stati Uniti rafforza le nostre prospettive positive per le azioni statunitensi, mentre un ambiente macroeconomico più debole altrove riduce l’attrattiva generale delle azioni internazionali rispetto a quelle statunitensi. Allo stesso tempo, i rendimenti ancora elevati aumentano il potenziale di ritorno dall’obbligazionario globale, supportando la nostra decisione di mantenere una preferenza relativa per le obbligazioni internazionali rispetto ai Treasury statunitensi.

Katharine Neiss, chief european economist di PGIM Fixed Income

La Germania sta entrando in un momento cruciale del suo panorama politico ed economico. Con una crescita economica stagnante e pressanti sfide geopolitiche, la direzione del prossimo governo guidato da Friedrich Merz è significativa non solo per la nazione, ma anche per le prospettive economiche e di sicurezza future dell’Europa.

La terza economia mondiale mostra pochi segni di miglioramento a breve termine dopo due anni di recessione. Un settore manifatturiero fiacco e una competitività ridotta evidenziano le difficoltà della Germania nel mantenere il proprio storico dominio industriale. Nel frattempo, gli alti costi energetici e le persistenti pressioni inflazionistiche hanno danneggiato i consumi e gli investimenti delle imprese, ostacolando la ripresa economica.

Implicazioni strategiche per gli investitori

La leadership di Merz potrebbe creare un ambiente economico più favorevole alle imprese e competitivo, a vantaggio degli investitori in vari settori. Tuttavia, la sua attenzione alla disciplina fiscale e al limitato intervento del governo potrebbe richiedere agli investitori di adattarsi a una maggiore dipendenza dalla crescita trainata dal settore privato. Il posizionamento strategico in settori come l’energia, la tecnologia, il settore immobiliare e le infrastrutture potrebbe offrire significative opportunità sotto la sua amministrazione.

Sfide:

Vincoli di bilancio: i suoi piani non sono attualmente finanziabili in base alle rigide regole fiscali tedesche sul freno al debito o “Schuldenbremse”, il che solleva preoccupazioni su come verranno attuate le riforme. Il freno al debito limita il deficit strutturale di bilancio annuale allo 0,35% del PIL e impegna i governi regionali a bilanciare i bilanci a partire dal 2020. Qualsiasi modifica richiede una maggioranza di due terzi in parlamento, che dopo l’esito delle elezioni sembra ora improbabile.

Apparente resistenza alle politiche sul debito della zona euro: la CDU di Merz non ha mostrato un forte sostegno alla condivisione del debito tra i paesi europei, ostacolando potenzialmente l’unità fiscale dell’UE, poiché i dibattiti sugli eurobond e sul finanziamento della difesa rimangono controversi. Detto questo, il probabile nuovo Cancelliere non è ideologicamente contrario, avendo mantenuto aperta questa opzione durante la campagna elettorale. Dati gli ostacoli alla riforma del freno al debito interno, promuovere e sostenere la condivisione del debito europeo potrebbe sembrare una soluzione pragmatica, dato che richiede solo una maggioranza semplice nel Parlamento tedesco.

Limitate riforme strutturali: è opinione diffusa che la Germania sia rimasta indietro per quanto riguarda gli investimenti nelle infrastrutture pubbliche.  Detto ciò, non c’è consenso per importanti stimoli fiscali simili all’Inflation Reduction Act statunitense, poiché il paese continua a perdere competitività rispetto agli Stati Uniti o alla Cina. L’attenzione della CDU/CSU si è concentrata piuttosto sui tagli alle imposte sulle società e sulla deregolamentazione. Tuttavia, Merz sarà limitato nella portata delle sue riforme, poiché probabilmente dovrà affrontare forti opposizioni nella futura coalizione di governo, che si concentrerà sulla prevenzione di forti tagli al sistema sociale del paese.

Impatto sugli obiettivi di transizione green: Gli ambiziosi obiettivi climatici del paese richiedono investimenti significativi in energia rinnovabile, infrastrutture e innovazione. Il focus di Merz sul rilancio dell’economia riducendo gli ostacoli normativi, compresi i requisiti ambientali, rischia di ritardare la transizione della Germania verso un’economia green e aumenta il rischio che la Germania rimanga indietro rispetto ai suoi pari dell’UE e ai concorrenti globali nel raggiungimento dei suoi obiettivi di sostenibilità.

L’analisi del team di Amundi

L’Unione cristiano-democratica di centro ha vinto le elezioni tedesche del 23 febbraio con il 28,6% dei voti e il leader della CDU Friedrich Merz è pronto a diventare il prossimo Cancelliere. Il suo primo compito sarà quello di formare un governo di coalizione.  

§  I negoziati con i socialdemocratici, arrivati terzi con il 16,4% dei voti, si concentreranno sul superamento delle differenze su questioni come la riforma fiscale e le politiche interne. È probabile un cambiamento della posizione fiscale, con una maggiore spesa per la difesa, ma potrebbe non tradursi in un stimolo importante.

§  Qualsiasi riforma del freno al debito tedesco o la creazione di un fondo speciale richiederà tempo, data la presenza di una minoranza di blocco, ed è quindi improbabile che influisca sulla crescita prima del 2026.

È probabile una maggiore emissione di debito, i rendimenti delle obbligazioni tedesche potrebbero quindi dover salire ulteriormente per diventare più interessanti. L’indice blue-chip DAX appare correttamente valutato, nonostante la forte performance dell’ultimo anno, e potrebbe trarre vantaggio dall’attuazione delle principali riforme

Quali sono le implicazioni per gli investimenti?

 Reddito fisso: i due motivi principali per essere cauti riguardo al debito tedesco nei portafogli obbligazionari globali prima delle elezioni sono ancora saldamente in atto. In primo luogo, i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi sono i più bassi della zona euro e tra i più bassi in Europa, quindi vi sono valutazioni più interessanti su altri mercati. In secondo luogo, la più grande economia europea ha sottoperformato rispetto alle altre e necessita di un significativo impulso fiscale, in particolare sugli investimenti.

Ciò comporterà l’emissione di più debito in un momento in cui l’offerta globale di titoli di Stato è già molto elevata rispetto al passato e i bilanci delle banche centrali si stanno riducendo anziché crescere. In questo contesto, i rendimenti tedeschi dovrebbero aumentare ulteriormente per diventare più interessanti, soprattutto per le obbligazioni a lunga scadenza. Anche se ciò potrebbe portare a un ulteriore irripidimento della curva dei rendimenti tedeschi, è necessario rimanere agili nel posizionamento sulla parte breve della curva.

Questa parte della curva sarà sensibile a qualsiasi dato sull’inflazione che possa mettere in discussione le aspettative del mercato secondo cui la Banca Centrale Europea taglierà i tassi di interesse per un totale di 75 punti base quest’anno. Solo un periodo prolungato di avversione al rischio porterebbe a una rivalutazione dell’attrattiva dei Bund tedeschi, dato il loro tradizionale ruolo di bene rifugio, ma per il momento ci sono opportunità migliori in termini di rischio/rendimento.

Gli investitori potrebbero, ad esempio, trovare valore nei carry trade che offrono una buona visibilità. Tra i potenziali candidati figurano i titoli di Stato italiani, spagnoli e greci, e possibilmente anche quelli polacchi o ungheresi.

Azioni: L’indice DAX delle blue chip tedesche ha avuto un buon rialzo negli ultimi 12 mesi, superando le altre principali borse europee e persino l’S&P500, con un rendimento totale di circa il 30%.

Il rally è avvenuto nonostante le ben note difficoltà economiche interne ed è stato trainato da questioni specifiche legate a singoli titoli, dall’esposizione settoriale all’interno dell’indice (il 40% dell’indice è rappresentato da soli quattro titoli) e dalla significativa esposizione ai ricavi globali dei membri dell’indice (l’80% delle vendite dei membri del DAX è generato al di fuori della Germania).

Nonostante questa ottima performance, l’indice rimane correttamente valutato, sia rispetto alla sua storia che ad altri mercati, a 13,7 volte gli utili futuri. Inoltre, le stime di consenso prevedono una crescita dell’utile per azione dell’11% per il DAX nei prossimi 12 mesi, superiore all’8% previsto per il mercato europeo in generale e non troppo lontano dal 13% previsto per il mercato statunitense.

Le valutazioni non sembrano eccessivamente ottimistiche e l’attenzione degli investitori si concentrerà ora sulle possibilità di una riforma del freno al debito e sulla volontà del nuovo governo di istituire un fondo speciale incentrato sulla difesa e possibilmente sulle infrastrutture. Sarà interessante anche la sua capacità di ridurre la tassazione sulle aziende e di alleggerire l’onere normativo che grava sulle imprese.

Un simile risultato andrebbe a vantaggio delle aziende orientate al mercato interno (i titoli a piccola e media capitalizzazione hanno una maggiore esposizione interna), delle aziende più cicliche e in particolare di quelle esposte a un potenziale aumento della spesa per infrastrutture e difesa.

Più in generale, i negoziati di coalizione che suggeriscono la possibilità di attuare riforme chiave sarebbero positivi per l’economia europea in generale e per i mercati azionari regionali.

Carlo Benetti, market specialist di GAM

Le elezioni politiche di ieri in Germania, per alcuni un “test di democrazia”, sono state le più importanti degli ultimi anni. La Germania si trova a un nuovo crocevia della storia, ortocentro di un triangolo politico rappresentato dal disimpegno americano, dal “negazionismo” dell’Europa occidentale che ha messo la sicurezza militare in fondo alla lista delle priorità, dalla determinazione russa a perseguire gli obiettivi neoimperialisti di espansione territoriale.

A dominare le elezioni sono stati però i problemi interni, delimitati dal perimetro di un altro triangolo, quello che ha governato il modello di crescita della Germania per decenni e i cui vertici sono stati l’energia a basso costo fornita dalla Russia, l’assorbimento del surplus manifatturiero fornito dalla Cina, la sicurezza militare fornita dagli Stati Uniti.

Quel modello è stato spazzato via e la Germania è di nuovo il “malato d’Europa”, come titolò l’Economist nel 1999; in una sorta di nemesi, il paese che è stato modello di virtù economica e politica si scopre povero e vulnerabile.

A guardare bene, la crisi tedesca non è originata solo dai cambiamenti nello scenario internazionale, in realtà viene da lontano, le vulnerabilità di oggi sono il frutto velenoso di un malinteso senso della disciplina economica, esito di decenni di inerzia e di miopia.

Angela Merkel è stata una brava amministratrice ma incapace di slanci riformisti, le ultime riforme furono realizzate tra il 2003 e il 2005 dal governo Schroeder sul mercato del lavoro. Misure impopolari che costarono al Cancelliere la rielezione ma assicurarono alla Germania anni di successo.

Da allora i governi tedeschi non hanno promosso altre riforme ma solo politiche neo-mercantiliste, tutte le fiches sono state puntate sulla supremazia tecnologica e sulle esportazioni.

Il successo economico, la stabilità e i legami troppo stretti tra industria, banche e politica hanno offuscato la percezione della realtà, le élite industriali e politiche non hanno visto i segni dei cambiamenti, la rivoluzione digitale del XXI secolo ha trovato una Germania impreparata, tecnologicamente arretrata, dipendente dalla Russia e dalla Cina.

A quella miopia si è aggiunto l’orrore per il debito, termine che in tedesco coincide con la parola “colpa”, e dal mito dello “schwarze null”, il vincolo del pareggio di bilancio inserito nella Costituzione nel 2009. Il “freno al debito” è stato però anche un pericoloso freno agli investimenti pubblici.

I Land orientali sono stati lasciati senza adeguato sostegno. Nei trentacinque anni dalla caduta del Muro le differenze economiche tra le due Germanie sono state attenuate ma i Land della ex Repubblica Democratica sono ancora i più poveri, con la popolazione più anziana, i salari medi e i tassi di risparmio sono di molto inferiori a quelli dei connazionali dell’Ovest. Delle 500 più grandi aziende tedesche, meno di una quarantina hanno sede nella parte Est del paese, la condizione di povertà e la percezione dell’abbandono sono state il brodo di cultura del consenso per l’AfD, alimentato dai sentimenti del rancore e della rivalsa.

Come previsto dai sondaggi, il risultato delle elezioni consegna la vittoria al leader della CDU Friedrich Merz, precipita il partito dell’ex cancelliere Scholz e Alternative für Deutschland, il partito che flirta con il passato nazista e che piace a Trump e a Putin, ha raddoppiato i consensi rispetto al 2021.

Ci vorranno settimane per formare una coalizione di governo e se è chiaro che Merz non vorrà essere ricordato come il Cancelliere che avrà fatto cadere il “Brandmauer”, il “muro di fuoco” che esclude dal governo l’estrema destra dalle simpatie neonaziste, è ancora presto per speculare su come il neo-Cancelliere costruirà la coalizione di governo. È probabile una riedizione dell’alleanza con la SPD, l'”usato sicuro” che dovrebbe assicurare stabilità all’azione di governo e rassicurare anche i mercati.

A poche ore dalla chiusura delle urne, Merz si è affrettato a dichiarare che la Germania dovrà affrancarsi dalla tutela degli Stati Uniti e ripensare alla radice gli accordi sulla sicurezza. Merz è un europeista convinto, è probabile che avrà con il presidente francese una sintonia migliore di quella del suo predecessore Scholz.

L’altro argomento cruciale che il nuovo governo dovrà affrontare è relativo alla questione del debito e del freno previsto dalla Costituzione: la crisi economica, le condizioni delle infrastrutture e l’arretratezza digitale richiederanno investimenti pubblici e creazione di nuovo debito. Durante la campagna elettorale nessuna forza politica si è esposta su questo aspetto temendo di apparire “spendacciona” e irresponsabile. Ma la crisi della Germania è esito anche dell’avversione alla spesa; i mercati ci sperano, l’euro si sta rafforzando sulla previsione di investimenti pubblici in Germania e in Europa.

Gli investitori tornano a credere nell’Europa o, perlomeno, nei suoi mercati. I listini europei hanno segnato (finalmente) un’inversione attesa da molto. Crescono i dubbi e torna l’attenzione agli investimenti anche al di fuori dagli Stati Uniti. La migrazione dai costosi titoli tecnologici americani, i dati economici in Europa migliori del previsto, la politica espansiva della banca centrale hanno sostenuto le performance in queste settimane di avvio d’anno.

Le elezioni in Germania hanno tolto un elemento di incertezza, è stato evitato il “wurst-case scenario”, quello di una affermazione eclatante dell’estrema destra, si è però formata una “minoranza di blocco” con l’AfD a quasi il 21%, che si oppone agli aiuti militari all’Ucraina e all’allentamento del freno al debito, e con Die Linke a circa il 9%, contraria alla spesa in armamenti ma favorevole all’allentamento dei vincoli al debito.

L’appuntamento è ora con la coalizione che Friedrich Merz dovrà comporre nelle prossime settimane.