Il contributo di Nicola Tomaiuolo, associate director di Janus Henderson Investors

Quali segnali sta dando il mercato obbligazionario nelle prime settimane del 2024? Si è evidenziato un trend in linea con le attese degli investitori o si sono manifestate alcune sorprese?

«Il rally di fine 2023 è stato una boccata d’ossigeno per i mercati obbligazionari in grande affanno dopo un 2022 estremamente complesso. La prima parte di quest’anno è stata caratterizzata da una certa stabilizzazione dei bond che hanno ridimensionato alcune delle aspettative più ottimistiche. Non manca, infatti, chi prevedeva per quest’anno, da parte della Banca centrale statunitense, un abbassamento dei Fed Funds nell’ordine di 150 punti base. Riteniamo difficile fornire una stima credibile sulla numerosità e l’intensità dei tagli dei tassi, anche se, va detto, vi sono evidenti segnali derivanti dal trend dell’inflazione che suggeriscono politiche monetarie in una direzione decisamente dovish»

Che cosa vi aspettate sul fronte delle istituzioni monetarie? 

«Sul comportamento atteso delle banche centrali in occidente, riteniamo che sia doverosa una considerazione: con l’avvio dei rialzi dei tassi della Fed all’inizio del 2022 si è interrotto un periodo di oltre un decennio di sostanziale repressione finanziaria, tassi a zero e politiche monetarie non convenzionali. In questo nuovo scenario si parla troppo spesso impropriamente di “volontà” o meno da parte delle istituzioni centrali di tagliare i tassi. Per noi la parola chiave è invece “possibilità”: gli istituti di emissione possono finalmente tornare ad agire in uno scenario normalizzato, dopo anni in cui i principali strumenti a disposizione sono stati il quantitative easing o il quantitative tightening. E già questa di per sé è una notizia». 

Prevedete notevoli differenze di comportamento tra le maggiori banche centrali del pianeta o azioni sostanzialmente allineate?

«Entrando un po’ più nello specifico, bisogna sicuramente fare una distinzione tra lo scenario attualmente presente in Europa e quello che caratterizza gli Stati Uniti. Va ricordato che, da manuale di politica monetaria, le due banche centrali hanno come obiettivo comune la stabilità dei prezzi, ma per la Fed questo target si inserisce in un quadro più ampio volto a massimizzare l’occupazione e a moderare i tassi di interesse nel lungo termine. Nell’Eurozona, con l’inflazione che è vicina al target del 2% e il quadro macro delle principali economie già sufficientemente deteriorato, la Banca Centrale Europea si trova nelle condizioni di potere iniziare a diminuire il costo del denaro già ad aprile. Sarà però importante capire, a questo punto, se Francoforte vorrà muoversi per prima o se, invece, aspetterà che sia Washington a iniziare il processo di inversione. Per quanto riguarda gli Usa, l’economia rimane più solida: abbiamo anche assistito recentemente a una recrudescenza dell’inflazione core, il cui dato a dicembre è risultato +3,9%. Riteniamo, però, che il processo di rientro delle pressioni sui prezzi, ormai in corso da 15 mesi, continuerà. Se ci focalizziamo sulla situazione dell’economia, vediamo che lo scenario è in divenire e, per questa ragione, è lecito aspettarsi una Fed data-dependent. Peraltro, alcuni dati fondamentali economici tendono a mostrare cifre meno positive in fase di revisione rispetto alla prima lettura. Un esempio interessante si trova a livello di creazione mensile di nuovi posti di lavoro, i cui numeri vengono pubblicati dal Bureau of labour statistics: da mesi notiamo che, con un certo lasso temporale, le stime vengono regolarmente ritoccate in maniera significativa al ribasso». 

Ma, in conclusione, si sta andando verso un rientro dall’inflazione? Si può ormai ritenere che sia un processo avviato in maniera definitiva o potrebbero esserci all’orizzonte altri ritorni di fiamma, magari concentrati in alcune aree piuttosto che in altre?

«Il nostro scenario centrale è incentrato sul proseguimento del rientro dell’inflazione, dal momento che l’aggregato monetario M4, dopo una violenta discesa tra febbraio 2021 e aprile 2023, stenta a ripartire. Quest’ultimo tende a dispiegare i propri effetti sull’andamento dei prezzi con un certo ritardo, storicamente compreso tra i 18 e i 24 mesi. Di conseguenza, non riteniamo che nell’immediato sia appropriato costruire un portafoglio obbligazionario che sia esposto a un ritorno di fiamma dell’inflazione. La maggiore fonte di incertezza è data dalla possibilità di subire alcuni shock esterni a livello geopolitico: basti pensare, per portare un esempio recente, a ciò che sta accadendo con la recente crisi del Mar Rosso. Al tempo stesso, ciò che abbiamo imparato con la crisi energetica conseguente all’invasione russa dell’Ucraina nel 2022, è che gli strumenti disponibili nell’ambito della politica monetaria hanno poca efficacia nel contrastare queste dinamiche esogene. Pertanto, nel caso in cui ci trovassimo in un quadro di crescente incertezza geopolitica, le istituzioni monetarie potrebbero tutt’al più rallentare sul fronte della discesa dei tagli, ma difficilmente ciò si tradurrebbe nuovamente in una politica iper-restrittiva come quella che abbiamo sperimentato negli ultimi due anni». 

Sulla base delle considerazioni appena esplicitate, in quali comparti dell’obbligazionario pensate che convenga investire? Si può pensare a un ritorno della duration?

«A nostro avviso è ragionevole attendersi un percorso di riduzione dei tassi da parte di entrambe le maggiori banche centrali occidentali nel corso del 2024 e, di conseguenza, riteniamo che nei prossimi mesi le curve dei governativi torneranno ad assumere una forma più convenzionale. A fine gennaio, ad esempio, il rendimento a scadenza dei titoli di stato americani a due anni era di circa 30 punti base più elevato rispetto al Treasury decennale. Anche i Bot italiani offrono rendimenti superiori rispetto alla parte della curva compresa fra i due e i cinque anni. Perciò, alla luce di queste considerazioni, la maggior parte del valore nella costruzione del proprio portafoglio obbligazionario si potrebbe ottenere puntando su due tipologie di strumenti: soluzioni a reddito fisso di qualità media investment grade sulla parte breve della curva, con una vita residua non superiore ai 12 mesi, preferibilmente corporate, in quanto offrono rendimenti più interessanti rispetto a governativi di pari durata. al contempo, non si può non avere strategie con duration più lunghe nell’intorno dei 10 anni, sempre di rating elevato, per non rischiare di perdere il beneficio conseguente a un’eventuale ripida discesa dei tassi e in ultima istanza dei rendimenti».

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