I commenti di Allianz, Pimco, Carmignac e BlueBay in vista della riunione della Bce fissata per il 21 luglio

Franck Dixmier, Global CIO Fixed Income di Allianz Global Investors

La BCE è molto in ritardo nella normalizzazione delle politiche monetarie e non può più aspettare ad alzare i tassi di interesse.

Nel prossimo policy meeting ci si aspetta che la BCE adotti misure incisive – troppo a lungo rimandate – con un rialzo dei tassi iniziale di 50 punti base. Con l’inflazione che continua ad aumentare e l’euro in caduta rispetto al dollaro, la BCE non ha altra scelta se non agire con decisione.

Christine Lagarde dovrebbe anche fornire maggiori dettagli sullo strumento anti-frammentazione annunciato a giugno. Qualunque dubbio da parte dei mercati sulla determinazione della BCE nel ricorrere ad un meccanismo ad hoc di questo tipo alimenterebbe un aumento degli spread tra i diversi Paesi dell’Eurozona.  

Konstantin Veit, Portfolio Manager European Rates di PIMCO

– Tassi di interesse: Nel corso della riunione di politica monetaria di giugno, la BCE si è espressa a favore di un rialzo iniziale dei tassi di 25 punti base a luglio, seguito da un rialzo potenzialmente più consistente a settembre, che porrebbe fine a otto anni di tassi negativi nell’eurozona. I verbali della riunione di giugno suggeriscono che i membri più “falchi” del Consiglio direttivo sono sostanzialmente riusciti a fissare un rialzo di 50 punti base a settembre in cambio di 25 punti base a luglio. Dopo settembre, il Consiglio ha ritenuto “che un percorso graduale ma sostenuto di ulteriori aumenti dei tassi di interesse sarà opportuno”. Il mercato prevede circa 160 punti base di rialzo dei tassi entro la fine dell’anno, ossia 25 punti base a luglio e dicembre, 50 punti base a settembre e ottobre, con il rischio di un andamento più aggressivo. Permane una notevole incertezza su quale possa essere il tasso di riferimento neutrale per l’eurozona, ma qualsiasi livello significativamente superiore all’1% in termini nominali sembra un po’ meno probabile rispetto ad altri ordinamenti dei mercati sviluppati, come il Regno Unito o gli Stati Uniti. L’attuale valutazione di mercato di un ciclo dei tassi di interesse di 175 punti base suggerisce quindi un territorio ampiamente neutrale per la BCE, con un picco del tasso di riferimento dell’1,25% all’inizio del 2023. Un ciclo di 175 punti base sarebbe leggermente inferiore ai due precedenti cicli di rialzo della BCE prima della crisi finanziaria globale e, sebbene non crediamo che la BCE fornirà molte indicazioni sulla potenziale destinazione dei tassi d’interesse in questa fase, riteniamo che il Consiglio chiarirà che un approccio graduale potrebbe non essere appropriato in ogni caso, in particolare se si è di fronte a un’inflazione a pronti elevata che minaccia di disancorare le aspettative di inflazione di medio periodo.

La maggioranza del Consiglio direttivo è probabilmente ancora favorevole al concetto di normalizzazione graduale della politica monetaria; tuttavia, eventuali ulteriori sorprese al rialzo dell’inflazione potrebbero far oscillare il pendolo verso manovre più aggressive sui tassi e stimolare discussioni sulla normalizzazione dei bilanci. Riteniamo che la BCE aumenterà tutti i tassi di interesse dello stesso livello, mantenendo invariato il corridoio tra il tasso di interesse sui depositi presso la banca centrale e il tasso sulle operazioni di rifinanziamento, poiché un inasprimento di tale corridoio limiterebbe l’insieme di incentivi incorporato nelle operazioni mirate di rifinanziamento a lungo termine (TLTRO) e scoraggerebbe l’attività del mercato monetario in senso più ampio. Ciononostante, in un contesto di abbondanti riserve in eccesso, il tasso sui depositi rimane l’unico tasso di riferimento per i mercati monetari, una situazione destinata a perdurare data l’enorme quantità di liquidità in eccesso nel sistema e la mancanza di piani in essere di liquidazione dei bilanci. Una liquidazione passiva delle TLTRO vedrebbe il bilancio della BCE ridursi di circa il 25% nei prossimi 2 anni e mezzo, senza spingere la liquidità in eccesso al di sotto della soglia richiesta per mantenere i tassi del mercato monetario ancorati al tasso sui depositi.

– Strumento anti-frammentazione: Sebbene le questioni legali siano importanti, le sfide politiche costituiscono probabilmente l’ostacolo principale per uno strumento con tetti agli spread nazionali close to the money. La frammentazione è essenzialmente una questione politica e, di conseguenza, vi è un’ampia gamma di opinioni su quanto la frammentazione dovrebbe essere gestita dalla banca centrale piuttosto che da membri eletti dei governi. La Presidente Lagarde punterà a raggiungere l’unanimità del Consiglio direttivo, il che comporterà inevitabilmente un compromesso. Il nuovo strumento anti-frammentazione sarà probabilmente di natura assistenziale e non un programma di acquisto regolare. Riteniamo che la BCE si accontenterà essenzialmente di uno strumento di tipo OMT (Outright Monetary Transactions) che consentirebbe di intervenire sui mercati del debito sovrano nel caso in cui la BCE dovesse stabilire che il meccanismo di trasmissione della politica monetaria è compromesso, un giudizio probabilmente legato all’andamento “indebito” degli spread dei paesi periferici.

La questione importante sarà quale quadro di riferimento la BCE deciderà di utilizzare per esprimere tale giudizio e quali saranno i requisiti di condizionalità. Un rapido ampliamento degli spread non può essere spiegato in modo adeguato dai fondamentali macroeconomici, che tendono a muoversi lentamente. E mentre la velocità delle oscillazioni degli spread potrebbe talvolta fornire una giustificazione meno discutibile per un intervento, un ampliamento più graduale degli spread o movimenti sfavorevoli dovuti a eventi politici interni sono meno semplici da affrontare. Non crediamo che la BCE divulgherà molti dettagli sul proprio processo decisionale e non ci aspettiamo di certo che comunichi i massimali degli spread o le stime del fair value degli spread dei vari Paesi. Anche se la BCE imponesse delle condizioni per gli interventi nell’ambito del nuovo strumento, riteniamo che tale requisito sarà un po’ meno rigido rispetto a quello dell’OMT e potrebbe essere legato a qualche forma di conformità con l’attuale strumento NextGenerationEU (NGEU). Tutti gli Stati membri dell’area dell’euro hanno ottenuto i finanziamenti dell’NGEU, che verranno erogati fino al 2026 sulla base del raggiungimento degli obiettivi quantitativi e qualitativi stabiliti nei piani nazionali di ripresa e resilienza che sono stati approvati. È probabile che la BCE annunci anche l’intenzione di depurare gli acquisti effettuati nell’ambito del nuovo strumento: l’opzione più probabile è l’emissione di depositi a termine a una settimana per le banche, la prassi standard nell’ambito del Securities Market Program.

– TLTRO: La BCE ha annunciato che le disposizioni speciali dovute alla pandemia applicabili nell’ambito di TLTRO III termineranno a giugno. Mentre all’inizio dell’anno la scadenza anticipata del finanziamento di 50 punti base aveva fatto prevedere rimborsi anticipati di TLTRO potenzialmente consistenti, l’aggressivo riprezzamento dei tassi di riferimento della BCE ha successivamente cambiato le carte in tavola per le banche. Dato che il tasso applicato ai prestiti TLTRO dopo il mese giugno 2022 è pari al tasso medio dei depositi presso la banca centrale durante l’intera durata dell’operazione, le banche sono ancora incentivate a mantenere la propria liquidità TLTRO, poiché il tasso di prestito sarebbe inferiore al tasso applicato ai depositi della banca centrale in caso di rialzo dei tassi. Ciò ha fatto discutere la possibilità che la BCE modifichi le condizioni dei TLTRO per impedire alle banche di beneficiare dell’arbitraggio anche dopo la pandemia. Dall’introduzione dei TLTRO nel settembre 2014, la BCE ha modificato più volte i termini e le condizioni. Tuttavia, tutte le modifiche hanno reso le condizioni più favorevoli rispetto al progetto iniziale dell’operazione e, in alcuni casi, sono state applicate retroattivamente. Riteniamo che la BCE potrebbe scegliere di fissare il tasso TLTRO pari al tasso medio dei depositi presso la banca centrale per tutta la durata residua dell’operazione, dopo la conclusione del periodo speciale di giugno. In questo modo il costo dei prestiti sarebbe pari al tasso medio dei depositi, eliminando così qualsiasi forma di arbitraggio nel mantenere la liquidità TLTRO. Potrebbero essere prese in considerazione anche altre forme meno aggressive di mitigazione dell’arbitraggio, come l’applicazione di uno spread aggiuntivo o un adeguamento del sistema di tiering.

Dei 2,1 mila miliardi di euro di TLTRO in circolazione, pensiamo che i prestiti per l’arbitraggio ammontino a circa la metà di tale importo, mentre il resto è stato preso in prestito per i finanziamenti. Per quanto ingenti possano essere i rimborsi anticipati, riteniamo che non provocheranno un sostanziale inasprimento delle condizioni di liquidità, purché siano in gran parte limitati all’ammontare dei prestiti contratti per l’arbitraggio del tasso sui depositi, dato che tali fondi sono rimasti inattivi presso le varie banche centrali nazionali e non sono mai circolati sui mercati monetari. Non ci aspettiamo quindi che i rimborsi TLTRO abbiano un impatto sostanziale sullo Euro short-term rate (€STR), in quanto i depositi overnight non garantiti delle istituzioni finanziarie che non hanno accesso alla deposit facility della BCE non dovrebbero essere influenzati ampiamente da un simile calo delle riserve bancarie. Analogamente, la pressione sul fixing dell’Euribor deriverebbe principalmente dalla sostituzione da parte delle banche dei finanziamenti della banca centrale con finanziamenti non garantiti sul mercato. Tuttavia, i rimborsi TLTRO probabilmente libereranno un po’ di collaterale, compresi i titoli di Stato prelevati dal pool di garanzie delle banche centrali nazionali e messi a disposizione del mercato dei pronti contro termine. Potremmo quindi assistere a una modesta pressione al ribasso sui tassi repo in caso di significativi rimborsi TLTRO, ma nulla di rilevante, poiché prevediamo anche che la domanda di garanzie di alta qualità rimanga solida.

– Quadro di riferimento per il tiering: Il sistema a due livelli, che esenta parte della liquidità in eccesso detenuta dagli istituti di credito dalla remunerazione negativa al tasso applicabile al deposito, è in vigore dalla fine del 2019. Attualmente, sei volte i requisiti minimi di riserva dell’istituto sono remunerati allo 0%, lo stesso coefficiente dall’introduzione del tiering, nonostante livelli molto più elevati di liquidità in eccesso. Con uno scenario di tassi non negativi sempre più prossimo a concretizzarsi, una configurazione invariata dei tiering sembra un’ipotesi di base ragionevole, piuttosto che una modifica tardiva del coefficiente. Una volta lasciati alle spalle i tassi di riferimento negativi, riteniamo improbabile che la BCE riveda tale politica in futuro e che piuttosto si adoperi per l’accomodamento attraverso acquisti netti di attività, disposizioni di liquidità favorevoli alle banche e varie tipologie di forward guidance.

Gergely Majoros, membro dell’Investment Committee di Carmignac

 “La Banca Centrale Europea è bloccata tra l’incudine e il martello e dovrà destreggiarsi tra una forte inflazione, con i dati di giugno più elevati del previsto, e le incertezze all’orizzonte legate alla fornitura di gas dalla Russia. In un contesto potenzialmente recessivo, la BCE deve tenere a mente il proprio obiettivo: la normalizzazione. Qualora la fragilità economica dell’Europa dovesse portare a un’ulteriore debolezza dell’euro, questa si tradurrebbe in un ulteriore vincolo per la BCE. In uno scenario di questo tipo, la flessibilità e la gestione opportunistica saranno indispensabili per chi investe nei mercati dei tassi.

“Il meeting di giovedì dovrebbe rappresentare un momento storico, unico nel suo genere. Si prevede che la BCE alzerà i tassi per la prima volta dal 2011, ma il centro del dibattito è l’entità di tale aumento. A nostro avviso, la banca centrale non deciderà di passare dall’attuale -0,5% direttamente allo 0%.

“Riteniamo che la possibilità di alzare per la prima volta i tassi dello 0,5% dopo 11 anni sia poco realistica, anche se la situazione attuale giustificherebbe la volontà di uscire del contesto di tassi negativi il prima possibile. Sebbene gli investitori non debbano escludere un incremento dei tassi dello 0,5% nei prossimi meeting, ci aspettiamo che la BCE si accordi per un rialzo iniziale dello 0,25%.

“In primo luogo, la BCE ha espresso la necessità di un approccio graduale. In secondo, la forward guidance è stata chiara riguardo a un primo rialzo dei tassi dello 0,25%, che per essere modificato necessiterebbe di valide ragioni. Infine, questo rialzo consente alla BCE di mantenere una certa flessibilità in caso di sorprese economiche o politiche avverse nel breve termine”.

“Infatti, ci si aspetta che la BCE presenti il suo nuovo strumento anti-frammentazione, proprio mentre in Italia sta emergendo una crisi politica. A nostro avviso, la BCE potrebbe annunciare un programma illimitato di acquisto di debito sovrano concentrato su obbligazioni con scadenza breve di alcuni Paesi selezionati. Il programma potrebbe comportare alcune condizioni più soft basate sui fondi NextGeneration EU per i paesi interessati, o misure analoghe. La credibilità di questo nuovo strumento sarà fondamentale per l’andamento futuro degli spread periferici.

Crisi del gas

“Il 21 luglio dovrebbe essere una data importante anche per l’aggravarsi del problema dell’approvvigionamento di gas in Europa, essendo la deadline per la fine dei lavori di manutenzione di Nord Stream. Tuttavia, l’attenzione del mercato ha iniziato a spostarsi su un’altra scadenza, che si concretizzerà probabilmente la settimana successiva, dal momento che la turbina mancante per il gasdotto è stata consegnata in Germania e ci vorranno ancora un paio di giorni prima che questa arrivi in Russia e venga installata. Solo a quel punto la Russia sarà in grado di mettere in funzione il gasdotto rispettando le quantità abituali e, di conseguenza, il mercato avrà una migliore comprensione della volontà della Russia di fornire nuovamente quantità significative di gas naturale all’Europa”.

Kaspar Hense, senior portfolio manager, BlueBay Asset Management:

“Per noi la questione chiave della prossima riunione della BCE non riguarderà tanto i dettagli su cosa spingerà gli acquisti nell’ambito del nuovo strumento anti-frammentazione, quanto l’individuazione di una politica monetaria appropriata per gli specifici Paesi in relazione alla loro situazione economica. Se la BCE vuole anticipare i mercati ed essere in una posizione di forza, allora dovrebbe spingere maggiormente sulla crescita, il che potrebbe significare che i rendimenti reali dei titoli di Stato italiani dovrebbero essere più bassi per l’Italia che per la Germania, spingendo la discussione sullo spread basato sul rischio di credito in una direzione molto diversa.

Per il momento sembra improbabile un cambiamento significativo, dato che il rischio politico italiano è troppo elevato per essere ignorato in questo dibattito. Ci aspettiamo però un forte impegno per favorire la stabilità finanziaria. I mercati finanziari europei hanno già subito un forte inasprimento nelle ultime due settimane a causa dell’aumento del rischio di recessione in vista di un potenziale blocco del gas russo. Ma con la mancanza di dettagli e l’attuale contesto di mercato, resta da vedere se ciò sarà sufficiente.”