Il meeting ha portato alcune interessanti novità sul fronte della politica monetaria europea. I commenti a cura di Fidelity, Janus Henderson, Pimco, M&G, Columbia Threadneedle e Federated Hermes

Anna Stupnytska, global macro economist di Fidelity International

“Il mondo è cambiato radicalmente rispetto all’ultima riunione della BCE: la guerra in Europa, le sanzioni, una catastrofe umanitaria. L’enorme shock energetico e l’inasprimento delle condizioni economico – finanziarie spingeranno, molto probabilmente, l’Europa in recessione nella seconda metà del 2022 e forse oltre qualora il conflitto dovesse intensificarsi ulteriormente. D’altra parte, l’inflazione, già alta prima di questo shock, è ora destinata a un’ulteriore accelerazione data la massiccia portata delle interruzioni della catena di approvvigionamento e lo shock energetico che ne consegue. In questo contesto, la BCE si troverà ad affrontare un enorme dilemma nei prossimi mesi. Nonostante l’incontro di oggi si sia rivelato poco maturo per un cambiamento di politica monetaria, il tono generale è stato “hawkish” con una possibile chiusura del programma QE nel terzo trimestre e nessun riferimento a un abbassamento dei tassi qualora necessario, nonostante il forte aumento dell’incertezza economica.

Crediamo che quando, nelle prossime settimane, lo shock della crescita diventerà più evidente nei numeri, l’attenzione della BCE si sposterà probabilmente dal focus sull’alta inflazione verso il tentativo di limitare le difficoltà economiche e di mercato, dato che l’invasione dell’Ucraina e le sue conseguenze si inaspriscono attraverso il sistema. Non ci aspettiamo che la BCE aumenti i tassi quest’anno e crediamo che il rischio sia sbilanciato verso un maggiore QE, non verso un minore, soprattutto se le forniture di gas dalla Russia all’Europa dovessero essere interrotte in futuro. Detto questo, i margini di incertezza rimangono attualmente elevati.”

Oliver Blackbourn,  multi-asset portfolio manager di Janus Henderson Investors

La BCE ha sfidato le aspettative adottando un approccio restrittivo per opporsi al vento contrario dell’inflazione. Sembra che le preoccupazioni del mercato sull’impatto che la situazione tra Russia e Ucraina sta avendo sulla crescita siano state meno importanti della spinta quasi certa all’inflazione nel breve termine legata alla sbandata dei prezzi delle materie prime. L’annuncio è arrivato poco prima della pubblicazione di un dato che quota l’inflazione statunitense al 7,9% su base annua, con la BCE che è chiaramente preoccupata da notizie di questo tipo. Ridurre e potenzialmente terminare il quantitative easing non è la stessa cosa che alzare i tassi di interesse, ma le conseguenze potrebbero essere più ampie di quanto la BCE vorrebbe.

Al di là delle reazioni immediate, gli investitori si sono preoccupati di come l’invasione russa dell’Ucraina e le sanzioni associate danneggeranno la crescita europea. L’impatto delle sanzioni attuate e delle potenziali ulteriori misure contro la Russia hanno spinto in alto il prezzo delle materie prime, portando quasi certamente ad un ulteriore aumento dei prezzi al consumo. Tuttavia, il riflesso sulla crescita economica rimane più incerto. Nonostante il taglio delle sue previsioni sul PIL, la BCE sembra puntare al quasi certo aumento dell’inflazione piuttosto che preoccuparsi delle conseguenze incerte sulla crescita. Questo fa eco al mantra della Federal Reserve, ma l’economia statunitense è molto più lontana dal conflitto nell’Europa dell’Est e sembra avere una maggiore spinta sul fronte dei salari.

Gli acquisti di asset sono stati usati come una coperta per soffocare le scintille dell’incertezza in Europa negli ultimi dieci anni. Con uno shock geopolitico di lunghezza e intensità sconosciute, i mercati sono stati chiaramente sorpresi dalla decisione della BCE di iniziare a ritirare questa rete di sicurezza. Inoltre, i mercati hanno proseguito seguendo quelle che sono le aspettative di aumento dei tassi di interesse, nonostante la dichiarazione della BCE includa una frase chiaramente pensata per evitare ciò. Mentre la BCE vuole mantenere aperta l’opzione sui rialzi, la data potenziale per il lift-off rimane molto legata al momento in cui terminerà l’acquisto di asset. Tuttavia gli effetti collaterali si stanno già mostrando negli spread del credito sovrano europeo periferico, con i rendimenti italiani che crescono molto di più degli equivalenti tedeschi. Gli acquisti di asset sono stati particolarmente importanti nel limitare il costo del denaro in Italia e la loro riduzione ha già portato i mercati a preoccuparsi nuovamente del futuro del debito italiano.

Konstantin Veit, portfolio manager european rates di PIMCO

 Come previsto, la riunione odierna della BCE si è concentrata sul recupero dell’opzionalità e della flessibilità della politica monetaria, alla luce dell’estrema incertezza macroeconomica.

Sul fronte falco, la BCE punta a una fine un po’ più rapida degli acquisti netti di asset e ha eliminato il riferimento a tassi di interesse più bassi dalla forward guidance sui tassi di interesse.

Sul fronte colomba, la BCE ha suggerito che il rialzo dei tassi potrebbe richiedere più tempo a seguito della fine degli acquisti netti di asset, se giustificato, e un qualsiasi ciclo dei tassi sarebbe graduale.

Il percorso di normalizzazione della politica monetaria della BCE potrebbe piegarsi ma probabilmente non spezzarsi, a meno che l’Europa non cada in recessione.

Nel medio termine, la BCE punterà a terminare gli acquisti netti di asset e a tornare a un tasso di riferimento a zero, con poche ambizioni al di là di ciò.

Wolfgang Bauer, Fund Manager, M&G public fixed income team, M&G Investments

La posizione di Christine Lagarde in questi giorni non è certo invidiabile, dato che il suo lavoro come presidente della BCE è diventato significativamente più difficile nell’ultimo anno a causa delle pressioni inflazionistiche. Per molto tempo, la BCE – e altre banche centrali – hanno potuto giustificare abbastanza facilmente un atteggiamento di politica monetaria straordinariamente accomodante poiché l’inflazione era ben al di sotto del target. Ogni volta che il sentiment del mercato si inaspriva, gli acquisti di asset potevano essere aumentati mentre i tassi di interesse venivano mantenuti a livelli minimi. Tuttavia, le cose adesso sono più complesse. Cercare di stabilizzare i mercati e contemporaneamente tenere sotto controllo l’inflazione crea un conflitto tra i due obiettivi. Alla fine, uno deve cedere all’altro.

Nell’annuncio di oggi, la BCE ha usato un tono decisamente da “falco”, suggerendo che, al momento, sono più preoccupati per i numeri dell’inflazione europea che per le condizioni del mercato. Se la BCE continua ad accelerare la riduzione dell’acquisto di asset, gli investitori potrebbero presto trovarsi in un mutato contesto di mercato: senza le banche centrali a fornire una rete di protezione.

Dave Chappell, fixed income senior portfolio manager, Columbia Threadneedle Investments

Dopo l’emergere del cambiamento di posizione hawkish da parte di Lagarde e del comitato alla conferenza stampa di febbraio, le aspettative per una riduzione accelerata degli acquisti di obbligazioni e un rialzo anticipato dei tassi sono aumentate sostanzialmente. Queste aspettative sono state in qualche modo attenuate nelle settimane successive, tuttavia, quando la brutale e non provocata invasione russa dell’Ucraina ha scioccato il mondo e ha sconvolto le aspettative di inflazione e crescita sia nelle economie sviluppate che in quelle emergenti a diversi livelli. Le previsioni per l’inflazione sono aumentate da livelli già storicamente alti, spinte da un’ulteriore accelerazione dei prezzi dei generi alimentari e dell’energia, mentre le aspettative di crescita sono state ridotte in quanto il costo della vita erode ulteriormente il reddito delle famiglie.

Di fronte all’aumento dell’incertezza, la BCE ha rivisto la sua strategia di uscita, riducendo da due trimestri ad uno la tempistica del taper degli acquisti aggiuntivi del programma APP, precedentemente previsti per assicurare un agevole passaggio dal PEPP. Il comitato ha mantenuto la flessibilità sull’eventuale fine dell’APP, indicando la volontà di concluderlo nel terzo trimestre solo se i dati in arrivo sosterranno le aspettative che le prospettive di inflazione a medio termine non si indeboliranno in seguito. Lagarde ha sottolineato che i rischi al ribasso per la crescita e al rialzo per l’inflazione sono aumentati a causa della situazione dell’Ucraina, e quindi il comitato è pronto a modificare il percorso del programma se le prospettive dovessero cambiare.

Qualsiasi aggiustamento dei tassi d’interesse della BCE potrebbe avvenire dopo la chiusura dei programmi, se l’obiettivo delle aspettative d’inflazione del comitato dovesse essere raggiunto ben prima del periodo previsto. La riduzione della tempistica del taper riaccende le aspettative che la BCE possa alzare il suo tasso di deposito principale vicino allo zero entro la fine dell’anno, un livello che non si vede dalla metà del 2014.

Silvia Dall’Angelo, senior economist per la divisione internazionale di Federated Hermes

Anche se non c’erano attese di significative cambiamenti da parte della BCE, il meeting di oggi era comunque destinato ad essere uno dei più difficili da tempo, a causa dell’impatto stagflazionistico che la guerra in Ucraina ha gettato sulle prospettive economiche europee.

La BCE ha conservato un atteggiamento hawkish nel complesso, lasciando intendere come le preoccupazioni inflazionistiche si fossero intensificate rispetto alla precedente riunione, rispecchiando principalmente uno shock lato costi dovuto all’aumento dei prezzi dell’energia, ma anche alcuni sviluppi interni, tra cui il continuo restringimento del mercato del lavoro, con il tasso di disoccupazione ora prossimo al 6,8%, uno dei livelli più bassi registrati nella storia dell’Eurozona. In particolare, le previsioni aggiornate hanno mostrato un significativo miglioramento delle prospettive d’inflazione, con un’inflazione core all’1,9%, vicina all’obiettivo, nel 2024. Allo stesso tempo, se da un lato le proiezioni di crescita sono state riviste significativamente al ribasso, rimane in corso una traiettoria di ripresa.

Nel complesso, la BCE ha mantenuto una traiettoria graduale verso la normalizzazione della propria politica monetaria, concentrandosi in questa fase sul miglioramento del quadro inflazionistico interno. Nello scenario di base di Francoforte, gli acquisti netti si concludono nel terzo trimestre di quest’anno. Tuttavia, la guerra in Ucraina ha portato con sè una grande dose di incertezza rispetto a questo scenario base – al punto che l’istituto di Francoforte ha prodotto previsioni per uno scenario alternativo accanto a quello principale.

Di conseguenza, Lagarde ha sottolineato l’opzionalità, la flessibilità e la dipendenza dai dati, dato che la BCE si sta muovendo in un panorama economico e geopolitico incerto ed in rapida evoluzione, dominato da un deterioramento del trade-off crescita-inflazione. Come minimo, l’incertezza legata alla guerra porterà la BCE a procedere con cautela e gradualità. Nel peggiore dei casi, è possibile che la BCE debba ricorrere ad un nuovo pacchetto di misure di emergenza e ritardare il rialzo, anche se sembra che le leve fiscali disponibili sia a livello europeo che nazionale dovranno fare il lavoro più duro in risposta alle conseguenze negative – e forse in peggioramento – della guerra in Ucraina.