Uno scenario dominato dalle turbolenze elettorali francesi e dal taglio hawkish della BCE. Mauro Valle, head of fixed income, Generali AM

Le elezioni lampo in Francia hanno innescato un risk-off sentiment, mentre la BCE ha lasciato un retrogusto hawkish a seguito dell’ultimo taglio dei tassi. Ma grazie ad un forte carry e all’aspettativa di ulteriori tagli per quest’anno, le prospettive per gli Euro Bond rimangono costruttive, spiegano Mauro Valle e Massimo Spagnol.

• Gli elevati livelli di carry degli Euro Bond rappresentano una buona opportunità per gli investitori in cerca di rendimento
• Il mercato sta prezzando circa due tagli dei tassi nell’ Eurozona per quest’anno che sarà positivo per gli attuali detentori di bond governativi
• Le elezioni francesi anticipate hanno avuto un impatto sulla volatilità dei tassi e sugli spread OAT-Bund; questa situazione potrebbe persistere per alcune settimane
• La nostra analisi suggerisce che gli attuali livelli di rendimento prezzati dal mercato (Bund a 10 anni intorno al 2,4%) rappresentano un’ampia porzione del rischio di inflazione; i tassi dovrebbero muoversi in range nelle prossime settimane, in attesa di uno scenario politico francese più chiaro, dei dati sull’inflazione e della posizione della BCE sui prossimi tagli.
• A fronte del crescente rischio geopolitico, i bond governativi rappresentano una copertura naturale contro eventi rischiosi.

Elezioni lampo in Francia

Cosa aspettarsi per i tassi euro dopo la notizia delle elezioni anticipate indette dal Presidente francese Macron?

I movimenti dei mercati negli ultimi giorni sono stati dominati dall’inatteso scioglimento del Parlamento francese da parte di Macron e la chiamata lampo alle elezioni. Questa decisione ha innescato un forte risk-off sentiment soprattutto per gli asset francesi, con lo spread OAT-Bund che ha toccato gli 80 punti base. È difficile dire dove si muoveranno gli spread nelle prossime settimane di campagna elettorale; c’è il rischio che continuino ad allargarsi. Dopo i risultati elettorali e la definizione della maggioranza politica, i mercati potrebbero stabilizzarsi.

I timori per le politiche fiscali del partito di estrema destra sono elevati, dato che il deficit si attesta attorno al 5% e il rapporto debito/PIL supera il 110%. Ma notiamo anche che lo spread francese a 2 anni non sta sottoperformando lo spread a 10 anni (un segnale chiave di rischio idiosincratico limitato per ora) e che i rendimenti a 10 anni sono abbastanza stabili (mentre gli spread si sono allargati a causa del rally dei Bund). Il sentiment risk-off ha fatto scendere i tassi dei Bund, che per ora dovrebbero muoversi tra il 2,2% e il 2,5%.

Lo spread BTP italiano-Bund tedesco a 10 anni si è allargato fino a 157 bps dopo le notizie francesi (e lo spread a 2 anni ha raggiunto i 77 bps) per poi ritracciare leggermente. L’allargamento dello spread italiano è dovuto principalmente al rally del Bund: i rendimenti dei BTP sono rimasti piuttosto stabili, intorno al 3,95%.

A nostro avviso, l’evento di rischio in Francia potrebbe essere idiosincratico e gli effetti spillover dovrebbero essere limitati. Confermiamo la view che gli spread italiani continueranno a muoversi all’interno dell’intervallo di 120-150 punti base.

Politiche monetarie

Qual è stata la reazione del mercato obbligazionario al taglio dei tassi della BCE del 12 Giugno?

Il 12 giugno la BCE ha tagliato i tassi di riferimento di 25 bps, come ampiamente previsto, a causa del calo dell’inflazione e del netto miglioramento delle prospettive inflazionistiche rispetto all’ultimo rialzo dei tassi di settembre. Ciononostante, la pressione sui prezzi interni rimane forte e la crescita dei salari è elevata. In un contesto di rialzo del percorso dell’inflazione, la BCE ha mantenuto un approccio data-dependent, con la Presidente Lagarde che ha sottolineato il ruolo centrale dei dati salariali e una forte probabilità che sia l’inizio di una fase di “ridimensionamento”. La riunione della BCE ha lasciato agli operatori di mercato un retrogusto hawkish e il dubbio che il taglio dei tassi sia stato determinato più dal pre-commitment del Consiglio Direttivo che dalla convinzione di un indebolimento dei dati. Inoltre, la conferenza stampa non ha fornito ulteriori indicazioni sulla tempistica o sul ritmo dei futuri tagli dei tassi, lasciando che i prossimi comunicati economici siano gli unici segnali per gli investitori in vista delle prossime riunioni. L’iniziale reazione hawkish al tono cauto della dichiarazione di politica monetaria e alle crescenti proiezioni sull’inflazione (evidenziata da un lieve aumento dei rendimenti e dell’euro e da un indebolimento delle azioni) è stata parzialmente ridimensionata durante la conferenza stampa della Lagarde.

E come ha reagito il mercato alla decisione della Fed del 16 giugno? 

La Fed ha deciso di ritardare i tagli dei tassi, prevedendo ancora un tasso di policy tra il 3% e il 3,25% entro la fine del 2026. Tuttavia, la valutazione del FOMC non è uniforme: quattro membri non prevedono tagli quest’anno, sette ne prevedono uno e i restanti otto sono favorevoli a due tagli. Il consiglio è quindi diviso tra le due opzioni. Il nostro Team di Ricerca si aspetta due tagli a settembre e dicembre, mentre il mercato sta prezzando pienamente i tagli per novembre e gennaio. In particolare, il tasso di riferimento (o neutrale) è stato rivisto al rialzo dal 2,6% al 2,8%, un segnale hawkish. I movimenti di mercato sono guidati più dai dati macro (CPI e PPI) che dall’ultima decisione monetaria, che è stata ben prezzata dal mercato.