Nonostante una recessione tecnica, le azioni europee hanno sovraperformato le loro omologhe statunitensi del 30% dall’autunno. Paul Doyle, Responsabile azionario large cap Europa di Columbia Threadneedle Investments

Europa e Stati Uniti a confronto

Nonostante l’entrata in recessione (la crescita è stata del -0,1% sia nel quarto trimestre del 2022 che nel primo trimestre 2023), le azioni europee hanno sovraperformato le loro omologhe statunitensi del 30% dallo scorso autunno.  Un inverno mite, il calo dei prezzi energetici e la riapertura della Cina hanno dato impulso agli indici PMI e agli utili dell’Eurozona, interrompendo la sottoperformance osservata dalla crisi finanziaria globale, effetto di una preferenza per i titoli value e dell’assenza di crescita strutturale.

I prezzi in Europa non si sono raffreddati: a marzo l’inflazione complessiva e quella core hanno toccato lo 0,9% e l’1,2% su base mensile, pertanto i rialzi dei tassi d’interesse proseguiranno. Inoltre, molti dei problemi che interessano il settore bancario statunitense non esistono in Europa: le banche europee sono più forti di quanto non lo fossero durante la crisi finanziaria globale, non devono fare i conti con una crisi di solvibilità e non sono esposte al rischio di tasso d’interesse (il crescente costo del capitale semplicemente rallenterà la crescita economica e l’inflazione); i portafogli obbligazionari delle banche europee sono più contenuti; il quantitative easing in Europa prosegue mentre gli Stati Uniti hanno iniziato un ciclo di inasprimento; l’esposizione al debito rappresenta il 17% dei depositi europei rispetto al 25% negli Stati Uniti, il che significa che le banche europee possono sostenere maggiori deflussi prima di dover vendere obbligazioni.

Dal punto di vista dei mercati, anche se l’Europa ha sovraperformato gli Stati Uniti negli ultimi sei mesi, i mercati statunitensi restano onerosi a oltre 18 volte il P/E prospettico. Un tasso privo di rischio del 5% e un rendimento delle obbligazioni decennali statunitensi al di sopra del dividend yield USA di certo non aiutano. Per quanto riguarda il raffronto tra dividendi e rendimenti obbligazionari, l’Europa offre un panorama più interessante.

Il premio al rischio azionario è al minimo da 15 anni, lasciando poco spazio a shock negativi; nonostante margini resilienti, la crescita degli utili è scarsa. I titoli industriali hanno registrato un rally dall’autunno con l’avvicinarsi dell’ultimo rialzo dei tassi. Secondo alcuni ci troviamo all’inizio di un nuovo ciclo, ma noi abbiamo qualche dubbio al riguardo. Nell’azionario, la leadership settoriale è difensiva sia prima che dopo un cambiamento nel ciclo; ciò significa titoli con caratteristiche obbligazionarie come quelli appartenenti ai settori tecnologico, della sanità e dei beni di prima necessità.

La tecnologia ha sovraperformato e sta scontando eccessivamente il previsto calo dei rendimenti. Il prezzo del settore tecnologico è ai massimi storici. Neutrale a livello settoriale, l’Europa appare più conveniente degli Stati Uniti di oltre una deviazione standard: gli Stati Uniti hanno quindi sottoperformato per un motivo. Il Regno Unito continua ad apparire eccezionalmente conveniente, con il dividend yield più elevato, una distribuzione del 40% e un beta inferiore a 1 rispetto all’MSCI World Index.

Il futuro

L’inflazione sta calando, la disoccupazione è ai minimi e le banche centrali sono prossime alla fine dei rialzi dei tassi d’interesse. Ma il calo dell’inflazione potrebbe indicare che l’eccesso di domanda legato agli extra-risparmi accumulati durante la pandemia (che hanno sostenuto l’economia) sta diminuendo. Se ciò dovesse influenzare la curva dell’offerta, la disoccupazione potrebbe aumentare e la produzione diminuire, innescando uno shock di mercato. Il numero di posti di lavoro vacanti è in calo ormai da tempo, ma il tasso di disoccupazione è basso. In precedenza, quando i posti vacanti diminuivano la disoccupazione saliva.

La differenza oggi sta nel divario venutosi a creare all’indomani della pandemia tra posti di lavoro e lavoratori, tra domanda e offerta di lavoro, che ha raggiunto un massimo di quasi il 4% all’indomani del Covid. In uno stato di piena occupazione, le aziende competono per i lavoratori offrendo retribuzioni più elevate. Se non c’è una crescita di produttività, la domanda alimenta l’inflazione di stipendi e prezzi.