Considerato che questo mese la Fed ha alzato i tassi in misura significativa per contrastare l’inflazione dilagante, ci chiediamo: perché la BCE non fa lo stesso? JP Morgan Am

Fondamentali

Gli elevati prezzi delle materie prime, i problemi delle filiere produttive e le pressioni salariali sono tutti fattori che hanno contribuito a far salire l’inflazione a livelli inattesi nell’Eurozona. Tuttavia, le previsioni della BCE sul carovita continuano a collocarsi al di sotto delle aspettative di mercato. Le pressioni inflazionistiche sono una sfida globale e la Fed, la Banca d’Inghilterra e la Bank of Canada sono già intervenute operando più di un rialzo quest’anno. A inizio mese si è unita al gruppo anche la Bank of Australia che, a sorpresa, ha innalzato i tassi di 50 punti base (pb). La BCE, dal canto suo, continuerà il suo programma di allentamento quantitativo fino alla fine di giugno e ha recentemente introdotto uno strumento anti-frammentazione per reinvestire i rimborsi in scadenza e preservare in tal modo il funzionamento del meccanismo di transizione verso una nuova politica monetaria. Inoltre, usando lo strumento delle politiche fiscali l’Eurozona ha tentato di proteggere i consumatori dai rincari, compensando circa il 50% dello shock energetico. Considerato che il supporto fiscale dovrebbe proseguire e che non vi sono segnali di un inasprimento monetario significativo, la BCE potrebbe avere ancora molta strada da compiere per tenere l’inflazione sotto controllo.

Valutazioni quantitative

La BCE è la grande assente dal gruppo di Banche Centrali che hanno alzato i tassi nell’attuale ciclo economico. Nel corso del 2022 i rialzi dovrebbero avvenire in maniera graduale: l’Istituto di Francoforte ha, infatti, dichiarato che i tassi saliranno di 25 pb nella riunione di luglio visto che le condizioni necessarie sono state soddisfatte. Si è anche parlato di un ulteriore rialzo di 50 pb a settembre se le prospettive di inflazione a medio termine dovessero essere confermate. Il rialzo iniziale di 25 pb è, a nostro avviso, estremamente basso e il mercato si aspetta che i tassi aumenteranno di 200 pb entro fine anno, innalzando il livello implicito dei tassi d’interesse dell’1,5%. Per Regno Unito e Stati Uniti, invece, il mercato sconta un aumento del livello implicito rispettivamente del 2,9% e del 3,7%. A giugno, l’ampliamento dei differenziali dei tassi d’interesse e i rincari delle materie prime hanno contribuito a far perdere all’Euro il 3%. Tuttavia, mentre le Banche Centrali alzano i tassi per frenare l’inflazione, iniziano a manifestarsi i timori per gli effetti delle politiche di rigore monetario sulla crescita economica. Ciò ha creato valore in entrambi i segmenti del mercato del credito europeo: lo spread rettificato per le opzioni implicite (OAS) del mercato Investment Grade è aumentato di 19 pb, a 181 pb, mentre solo nell’ultima settimana quello dei titoli High Yield ha guadagnato 43 pb, a 510 pb (dati al 15 giugno 2022).

Fattori tecnici

Al momento, il mercato mantiene una posizione di duration breve nei titoli di Stato europei. È quanto emerge dalle indagini di J.P. Morgan Asset Management secondo cui ciò sarebbe dovuto all’aspettativa di un primo aumento dei tassi da parte della BCE nella seconda metà del 2022. In termini relativi, le indagini segnalano che gli investitori continuano a detenere una posizione netta corta sull’Euro, segnalando così un atteggiamento pessimista nei confronti della regione. Anche la domanda di attivi rischiosi da parte degli investitori è modesta. Nel 2022 sono stati registrati deflussi sia nei titoli Investment Grade che in quelli High Yield che sono stati particolarmente penalizzati dalle sfavorevoli condizioni della liquidità nel mercato secondario. Ci aspettiamo, inoltre, che la conclusione del Piano di acquisti di obbligazioni societarie della BCE porti a una riduzione, in prospettiva, della domanda di titoli di credito.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Date le attese che nella seconda metà del 2022 la BCE cominci a innalzare gradualmente i tassi, i portafogli obbligazionari dovrebbero mantenere preferibilmente una posizione di duration breve. Sebbene le valutazioni degli attivi di rischio possano sembrare apparentemente interessanti sulla base dei dati storici, la domanda permane bassa, il che significa che gli spread potrebbero dover salire ancora un po’ e che potrebbe essere opportuno attendere prima di prendere in considerazione eventuali acquisti di titoli Investment Grade o High Yield. Al momento, la BCE e le Banche Centrali in generale non possono eliminare la volatilità che abbiamo osservato nei mercati obbligazionari e faranno fatica a fornire indicazioni prospettiche convincenti. Di conseguenza, fino a quando non si capirà meglio quali siano le prospettive dell’inflazione e dell’attività economica in generale, preferiamo investire in titoli di stato della regione.