Fondamentali

Le interruzioni energetiche sembrano aver causato danni limitati alle industrie europee finora. Tuttavia, la situazione rimane incerta data la probabilità che le forniture di gas e petrolio potrebbero non normalizzarsi completamente per un certo periodo a causa delle infrastrutture danneggiate in Medio Oriente e che i prezzi potrebbero rimanere più alti rispetto al periodo pre-conflitto. La dispersione dei mercati dei tassi europei è dettata anche della situazione dei singoli Paesi: la Spagna sembra relativamente al riparo dallo shock petrolifero, mentre l’Italia è vista come uno dei principali potenziali perdenti qualora il conflitto dovesse protrarsi.

La Francia, invece, sta affrontando i timori dettati dai limitati margini di manovra di cui dispone a livello fiscale per proteggere i consumatori. Le recenti previsioni della Banca Centrale Europea (BCE) indicano che l’Istituto di Francoforte teme più di commettere un errore sull’inflazione – lasciando che i prezzi sfuggano al controllo – che non un passo falso sulla crescita. Se si concretizzasse lo scenario di base di de-escalation del conflitto, la BCE potrebbe guardare oltre lo shock inflazionistico iniziale dovuto alla crisi energetica, evitando di rispondere con ulteriori misure restrittive, dato che l’economia sottostante cresce lentamente.

Finora, i mercati hanno scontato rapidamente un aumento dei tassi come conseguenza dello shock inflazionistico, una dinamica apparentemente simile a quella del 2022. A quel tempo, allo scoppio della guerra in Ucraina, i prezzi del gas salirono alle stelle spingendo l’inflazione al rialzo. Di conseguenza la BCE aumentò i tassi, decisione che, con il tempo, si rivelò fondata. Al contrario, le manovre restrittive adottate dalla BCE nel 2008 e nel 2011, rispettivamente in concomitanza con la crisi finanziaria globale e nel periodo immediatamente precedente la crisi del debito europeo, sono oggi considerate più in generale due errori di politica monetaria. I mercati sembrano riflettere la fiducia nella capacità della BCE di gestire correttamente la politica monetaria, come già accaduto nel 2022, e di evitare gli errori del 2008 e del 2011.

Al contrario, la Banca d’Inghilterra (BoE) deve fare i conti con un’economia apparentemente più debole di quella europea, con la disoccupazione in aumento e l’inflazione sopra il target per gran parte degli ultimi cinque anni. Tuttavia, il messaggio emerso durante l’ultima riunione è apparso involontariamente restrittivo: alla luce dei rischi di una ripresa dell’inflazione, persino i membri più accomodanti del Comitato di politica monetaria hanno mostrato una certa disponibilità a discutere una stretta dei tassi di interesse a fronte dei rischi di rialzo dell’inflazione. Le autorità dovranno muoversi con cautela per non perdere credibilità.

Valutazioni quantitative

I mercati avevano scontato tre rialzi dei tassi da parte della BCE, per circa 75 punti base (pb), con una propensione verso ulteriori aumenti, ma l’orientamento è mutato dopo l’annuncio del cessate il fuoco. L’intera Europa è stata interessata da una correzione delle curve dei tassi a breve termine, riducendo di circa 25 pb i possibili rialzi da qui alla fine del 2026. Attualmente i mercati stanno scontando due rialzi dei tassi da parte della BCE (all’incirca 53 pb) per quest’anno e hanno anche rivisto al ribasso le aspettative della BoE: i rialzi di 100 pb scontati all’inizio del conflitto si sono ridotti, sulla scia del cessate il fuoco, a 1,5 aumenti (circa 33 pb).

Se la de-escalation del conflitto dovesse continuare, le curve dei rendimenti europei potrebbero tornare a irripidirsi, invertendo parzialmente l’appiattimento registrato a marzo. Il grafico mostra la variazione cumulata dei prezzi dei futures a breve termine, misurata in punti base, rispetto ai livelli che hanno preceduto l’inizio del conflitto. L’andamento al rialzo indica che il mercato si aspetta che il conflitto faccia salire i tassi di interesse. Sebbene negli ultimi giorni si sia registrata una certa stabilizzazione, i prezzi rimangono elevati rispetto ai livelli precedenti al conflitto.

Fattori tecnici

Prima del conflitto, il mercato si aspettava che le banche centrali mantenessero i tassi invariati o addirittura che potessero ridurli. In questo contesto generalmente favorevole agli attivi di rischio, le posizioni erano prevalentemente lunghe sui tassi. La duration lunga è stata una delle strategie più diffuse, soprattutto nel segmento a breve termine della curva, e gli investitori detenevano in portafoglio anche molti titoli periferici.

Con lo scoppio del conflitto e l’aumento della volatilità, gli investitori hanno cominciato a vendere in modo aggressivo i titoli a breve termine, provocando un appiattimento delle curve dei rendimenti. Inoltre, hanno iniziato a vendere spread sui titoli periferici a rischio elevato, con conseguente ampliamento di quasi 100 pb dello spread tra Italia e Germania. Tuttavia, davanti a un cessate il fuoco e a valutazioni più interessanti, alcuni investitori sono ritornati nei segmenti a più breve termine della curva dei rendimenti, mostrandosi propensi a incrementare le posizioni orientate a un irripidimento.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Con una crescita economica sottostante ancora debole, riteniamo che la BCE dovrà attendere che lo shock si esaurisca prima di ripristinare un orientamento neutrale. Prima della guerra, ci aspettavamo che un ciclo di allentamento graduale si concludesse entro la fine del 2026. Ora, invece, crediamo che questo termine slitterà alla fine del 2027. Quanto più a lungo durerà lo shock petrolifero, tanto più a lungo la BCE dovrebbe mantenere una posizione restrittiva.

Detto questo, se il cessate il fuoco dovesse reggere e i prezzi del petrolio dovessero abbassarsi, gli ulteriori aumenti attualmente prezzati dai mercati potrebbero non concretizzarsi.

La situazione per la Banca d’Inghilterra è diversa. Prima del conflitto i mercati avevano già scontato i tagli; in uno scenario di de-escalation invece la riduzione del costo del denaro dovrebbe essere posta nuovamente all’ordine del giorno entro la fine dell’anno. In tale contesto, ci aspettiamo un’ulteriore correzione sulla parte breve della curva dei rendimenti, che renderebbe interessanti le posizioni lunghe sulla parte breve delle curve europee, potenzialmente espresse tramite strategie di steepener. In particolare, riteniamo che il segmento a breve termine della curva dei rendimenti nel Regno Unito abbia maggiori margini per sovraperformare quello europeo.