Lo scoppio delle ostilità tra USA-Israele e Iran dal 28 febbraio ha riportato il Golfo Persico al centro dell’attenzione dei mercati. L’escalation militare ha generato uno shock di offerta causato dal blocco dello Stretto di Hormuz, il corridoio marittimo da cui passa circa un quinto dell’offerta globale di petrolio e di gas.

Dopo l’uccisione di Ali Khamenei, la rappresaglia iraniana ha colpito il traffico marittimo con attacchi a navi cargo e il minamento di alcuni tratti navigabili, rendendo impossibile il transito regolare e facendo aumentare i costi assicurativi su livelli insostenibili. Parallelamente sono state coinvolte importanti infrastrutture energetiche sia dei Paesi alleati agli Stati Uniti che dell’Iran, con una perdita di offerta stimata intorno a 8-9 milioni di barili al giorno (mbg) su un totale di 20 21, a cui si aggiunge il blocco totale del gas dal Qatar.

Il petrolio è tornato rapidamente sopra i 100 dollari al barile a seguito dell’inversione dell’equilibrio tra domanda e offerta, che a inizio 2026 prevedeva un surplus di 2-3 mbg, mentre ora i mercati stimano un deficit tra 4 e 6 mbg. In questo scenario, in base al semplice confronto domanda/offerta, il prezzo del greggio potenzialmente potrebbe raggiungere i 150 dollari.

Nonostante lo shock, la reazione dei mercati non presenta ancora tutti i segnali tipici di una crisi energetica sistemica.

Un primo fattore di contenimento è arrivato il 9 marzo dall’International Energy Agency (IEA), che ha avviato un rilascio coordinato tra Paesi di 400 milioni di barili di petrolio dalle riserve strategiche. Una quantità record che, agli attuali livelli di deficit, potrebbe coprire teoricamente da uno a due mesi di tensione.

Un secondo elemento cruciale emerge dall’analisi della curva dei futures sul petrolio: i contratti a lunga scadenza mostrano un calo dei prezzi e una successiva normalizzazione verso i 65-70 dollari. Ciò suggerisce che il mercato interpreti lo shock attuale come un fenomeno di breve-medio periodo, con un impatto potenzialmente circoscritto nel tempo. Anche le previsioni su domanda e offerta, esclusa l’ipotesi di deficit prolungato, propendono per una normalizzazione e per un ritorno al surplus.

Un terzo elemento, di carattere più propriamente politico, riguarda il mercato interno USA dove la permanenza prolungata dell’indice WTI al di sopra dei 90-95 dollari danneggerebbe gravemente il consenso dell’amministrazione in carica. In vista delle elezioni di Midterm, Trump ha necessità di risolvere la crisi in tempi brevi.

L’Europa affronta questo shock in condizioni diverse rispetto alla crisi energetica del 2022.

Dal 2021 le importazioni UE di gas dalla Russia sono scese dal 40-45% al 12-13% di fine 2025 con obiettivo di azzerarle entro il 2027. Primo fornitore, sul totale, è diventata la Norvegia (30%) e gli USA sono in costante crescita (25%).

La quota importata da parte dell’UE dal Qatar è bassa, intorno al 6%, e riguarda solo gas GNL via nave (che pesa circa il 50% sul totale delle importazioni di gas UE). Nonostante il peso del GNL importato dal Qatar sia limitato, nella formazione del prezzo europeo ha un impatto maggiore. Questo, insieme ad altri fattori, ha contribuito allo shock al rialzo sul prezzo dell’indice ufficiale del gas che è aumentato del 70% circa da inizio crisi.

Ulteriori rialzi del prezzo del gas, legati alla produzione dei Paesi del Golfo Persico, sono possibili a livello globale, ma a livello europeo il rischio di una dinamica speculativa simile al 2022 è ridotto, grazie all’espansione dei rigassificatori, all’aumento delle scorte e a una gestione più prudente degli stoccaggi.

Sul petrolio, la posizione europea appare più protetta grazie alla maggiore diversificazione geografica delle importazioni: Stati Uniti, Norvegia e Kazakistan coprono oggi circa il 45% del greggio importato dall’UE.

La variabile chiave di questa crisi è la durata del blocco dello Stretto e la portata della riduzione dell’offerta energetica di petrolio e gas, considerando che per normalizzare i flussi e ripristinare la produzione ci vorranno settimane, se non mesi.

Se il blocco dello Stretto di Hormuz dovesse protrarsi, il margine garantito dalle riserve strategiche inizierebbe rapidamente a ridursi. Le alternative logistiche (terrestri) possono assorbire soltanto una quota limitata dei volumi persi, stimata tra il 30% e il 40%. Nulla, però, vieta ulteriori rilasci di riserve strategiche.

Finché il deficit energetico resta percepito come temporaneamente compensabile, il prezzo rifletterà uno shock energetico considerato gestibile. A livello globale altre aree stanno subendo conseguenze anche più significative dell’Europa (il gas in Asia ha registrato rialzi superiori a quelli europei); pertanto, è probabile che le pressioni per una risoluzione del conflitto saranno più intense rispetto alla crisi energetica del 2022.

In caso di caro energetico prolungato, con impatti a livello di aumento delle pressioni inflazionistiche e rallentamento della crescita globale, nella fase attuale appare più probabile uno scenario con Banche Centrali che preferiscono tassi fermi piuttosto che un ritorno a una vera nuova fase restrittiva.

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La prima metà del 2025 per i mercati azionari europei si può suddividere in due trimestri distinti. Nel primo trimestre, l’incertezza politica legata all’amministrazione Trump ha indebolito il sentiment di consumatori e imprese, penalizzando i titoli tecnologici statunitensi.

A marzo, il parlamento tedesco ha approvato un ampio pacchetto di spesa per infrastrutture e difesa, che ha innescato un rialzo dei rendimenti obbligazionari europei a lungo termine. Il contesto si è rivelato favorevole per le società euro-centriche, come quelle attive nei settori finanziario, utilities, comunicazioni e difesa—quindi per il segmento value.

Nel secondo trimestre, lo scenario tra titoli growth e value è stato più equilibrato, grazie alla ripresa dei titoli tecnologici, favorita dalla tregua nella guerra commerciale dichiarata in occasione del “Liberation Day”.

D’altro canto, l’indebolimento del dollaro statunitense si è accentuato nel secondo trimestre, frenando la crescita degli utili in euro per molte multinazionali.

Scout24, leader tedesco nel digital marketplace immobiliare, ha generato rendimenti robusti grazie a un’esecuzione costante. Nel primo trimestre, i ricavi sono cresciuti del 16 %, con EBITDA rettificato e utile per azione entrambi in aumento del 18 %, superando le aspettative per l’intero esercizio.

Spotify ha registrato un forte rialzo, chiudendo il 2024 in modo brillante con un quarto trimestre superiore alle attese su tutta la linea: crescita organica del 17 % e miglioramento significativo della redditività, con margini lordi e operativi in forte espansione, quest’ultimo appena sopra l’11 %. Sebbene meno dinamico, anche il primo trimestre del 2025 ha riportato risultati solidi, con una crescita dei ricavi del 15 % e un miglioramento della redditività su base annua.

Genus, attiva nella genetica animale, ha reagito positivamente all’annuncio dell’approvazione da parte della FDA statunitense della modifica genetica PRP per l’uso nella catena alimentare—un potenziale punto di svolta per l’industria suina, considerando l’impatto globale del virus PRRS.

Novo Nordisk ha registrato una flessione a causa dei timori crescenti sulla concorrenza legata agli asset di nuova generazione nel diabete di tipo 2 e nella cura dell’obesità, oltre a performance commerciali deludenti, in particolare per la concorrenza da parte delle farmacie di composizione statunitensi. Nonostante la perdita di quota nel mercato anti-obesità, la crescita rimane dinamica e nuove iniziative commerciali dovrebbero favorire un’inversione di tendenza negli Stati Uniti.

APPROCCIO E STRATEGIA

Dopo un primo semestre altamente volatile, ci aspettiamo che la volatilità persista nel resto dell’anno. Accordi commerciali, tassi d’interesse, valute e geopolitica continueranno probabilmente a generare rumore. Riteniamo che questo contesto sia favorevole per l’investimento in qualità e per la selezione attiva dei titoli. Continuiamo dunque a mantenere il nostro stile d’investimento, con un’esposizione mirata a trend di lungo periodo e a società che offrono elevata visibilità.

Questo approccio si riflette in diversi settori: ad esempio, ci aspettiamo che London Stock Exchange Group continui a generare crescita dei ricavi a tassi high single-digit, Scout24 continui a beneficiare della propria posizione di leadership nel mercato immobiliare tedesco, Lonza prosegua la crescita dinamica dei ricavi con miglioramento dei margini, e SAP mantenga un percorso di crescita solido grazie alla migrazione verso il cloud e a nuovi successi commerciali. Riteniamo inoltre che, dopo un periodo di sottoperformance, il settore healthcare abbia un potenziale di alpha ancora non espresso.

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Azionario Europa. I mercati sono stati estremamente volatili nel corso di aprile. Il “Liberation Day” ha inizialmente portato a una forte correzione del mercato e a una fuga verso titoli di qualità molto difensivi, come i beni di consumo primari.

Nel corso del mese, con la debolezza del dollaro USA e il rafforzarsi delle preoccupazioni commerciali, gli investitori hanno cercato rifugio nei settori domestici europei come i finanziari, i servizi di comunicazione e le utility.

L’Oréal ha evidenziato un’ottima performance dopo la pubblicazione dei dati del primo trimestre, registrando una crescita organica del fatturato del +3,5%. Il risultato ha superato le aspettative, anche al netto del contributo positivo derivante dall’accumulo di scorte legato al processo di trasformazione digitale.

Per il 2025, L’Oréal pone l’accento sul suo “piano di stimoli per il settore della bellezza”: un anno molto ricco di lanci di prodotti, il che dovrebbe sostenere l’accelerazione della crescita del fatturato nel secondo semestre.

Ad aprile le azioni di Lonza hanno registrato un notevole rialzo. Durante una videoconferenza sell-side il CFO si è mostrato fiducioso nella capacità di Lonza di contrastare le implicazioni negative derivanti dai dazi. Lonza possiede uno dei più moderni e vasti siti di produzione di farmaci biologici degli Stati Uniti.

Le azioni di Sartorius Stedim si sono apprezzate, spinte da una serie di ottimi risultati del primo trimestre 2025, con vendite in aumento del +10% e un margine EBITDA al 31%. Inoltre, le previsioni della società per il 2025, pari a una crescita del fatturato del +7% e un margine EBITDA del 30-31%, si sono rivelate migliori del previsto.

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È vero che la dispersione delle valutazioni tra Stati Uniti ed Europa è a livelli elevati. A prima vista, ovviamente lo stato naturale della crescita economica di ciascuna regione contribuirebbe a spiegare parte di questa differenza, in quanto gli investitori potrebbero essere più felici di pagare più del dovuto per la crescita, rafforzando così un multiplo più costoso.

Questo fenomeno si è accentuato in seguito alla crisi finanziaria globale, quando il mercato azionario statunitense, molto orientato verso la tecnologia, era meglio posizionato per beneficiare del contesto di tassi d’interesse bassi o nulli che si è poi verificato.

I FAANG degli anni della pandemia hanno assunto le sembianze dei “Magnifici 7”.  Questi stessi nomi legati alla tecnologia negli Stati Uniti hanno permesso a questa dispersione di mettere il turbo nell’ultimo anno: Apple, Alphabet, Amazon, Meta. Microsoft, NVIDIA e Tesla stanno davvero distorcendo il P/E del mercato data la loro crescita esplosiva, con NVIDIA in particolare che è al momento il simbolo di tutto ciò che è AI con un P/E stimato di 35 volte.

Questo gruppo di titoli, che costituisce il 29% del benchmark regionale, è scambiato con un P/E prospettico aggregato di 25 volte. Ed è difficile trovare una categoria simile nello spazio azionario europeo che si avvicini a questo multiplo di PE, per cui si potrebbe sostenere che è il ruolo di particolare dominanza e l’euforia degli investitori per questi colossi della tecnologia a determinare l’apparente divario di valutazione.

Se si costruisce un analogo proxy di crescita nello spazio europeo, con margini di profitto netto altrettanto elevati, posizione dominante nel mercato e alti tassi di crescita composta, utilizzando società come GSK, Roche, Nestle, Novartis, L’Oreal, LVMH, AstraZeneca e Sanofi (si noti la preponderanza di prodotti farmaceutici rispetto a quelli puramente tecnologici), l’argomento della valutazione è molto più chiaro.

Questi titoli sono scambiati complessivamente a soli 16,6 volte il P/E a termine, decisamente più conveniente. Si è sostenuto che i titoli azionari statunitensi richiedono multipli più elevati in quanto ritenuti di qualità superiore, caratterizzati da una crescita strutturale più rapida, da una maggiore prevedibilità degli utili e da una maggiore facilità per gli azionisti, oltre che da una migliore allocazione del capitale e da una minore influenza delle politiche governative. Sembrerebbe strano che queste stesse argomentazioni non valgano per le azioni europee di cui sopra.

Gli Stati Uniti rappresentano un peso ampio e consistente nei portafogli globali, mentre le allocazioni europee sono sempre state spesso un ripensamento dell’allocation. Ma proprio come il mercato azionario statunitense negli anni ’70 ha goduto della crescita dell’allora “Nifty Fifty”, con gli investitori apparentemente felici di pagare più del dovuto sulla base dell’aspettativa di una continua crescita degli utili, il successivo crollo di questi nomi è stato tutt’altro che di buon auspicio.

Non auspichiamo un crollo nell’attuale performance dei “Magnifici Sette” ma piuttosto che gli investitori si rendano conto che è giunto il momento di rivalutare le parti del mercato che, per le più svariate ragioni, non sono state apprezzate. A volte conviene puntare su una crescita di qualità: il percorso sarà molto più agevole.

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Nel decennio 2009-2019 il mercato azionario europeo ha sottoperformato quello statunitense e l’indice Msci World di cui fa parte. Credete che i tempi siano maturi per sperimentare un’inversione di tendenza?

Assolutamente sì. La rotazione dai difensivi ai ciclici sul fronte settoriale e dagli Stati Uniti ai mercati azionari europei e internazionali dal punto di vista geografico è iniziata con gli annunci dei vaccini e dovrebbe continuare nel corso del 2021. Tale movimento continuerà nei prossimi mesi, dato che i mercati continueranno a prezzare la riapertura degli scambi commerciali (almeno fino a quando l’introduzione dei vaccini non avrà intoppi). Ciò dovrebbe consentire ai Paesi che sono al momento più indietro di colmare il gap. Tuttavia, non ci aspettiamo un decennio di sovraperformance per gli asset europei. In effetti, la struttura dei mercati è per sua stessa natura più orientata verso i settori ciclici e i titoli value e riteniamo che i segmenti growth riprenderanno il proprio vantaggio. In effetti, ad un certo punto, ci aspettiamo che gli investitori guardino nuovamente ai forti trend secolari con prospettive di crescita degli utili sostenibili e che i flussi ritornino negli Stati Uniti.

A vostro avviso, quali paesi e settori hanno le maggiori chance di guidare le performance dell’equity europeo nel prossimo decennio?

Nel breve periodo, i cosiddetti periferici europei dovrebbero continuare a recuperare il ritardo accumulato sulla sica di una difficile situazione pandemica. La recente approvazione del Recovery Fund e gli interventi della BCE dovrebbero sostenere il sentiment di questi Paesi, con un’ulteriore riduzione degli spread e flussi che ritornano sugli asset azionari. Altra spinta significativa dovrebbe derivare dall’eliminazione del “rischio di disgregazione dell’Eurozona”. In particolare, la Spagna dovrebbe beneficiare del recupero dell’America Latina e della propria esposizione alle rinnovabili e all’energia, settori questi entrambi in fase di recupero. Allo stesso modo, il Recovery Fund e le più elevate aspettative di utili dovrebbero avvantaggiare le imprese di dimensioni più contenute. Ci aspettiamo anche che i financials europei traggano beneficio da valutazioni più basse, dal sostegno della BCE e della reintroduzione del pagamento dei dividendi (anche se soggetti ad un tetto massimo). Sempre in Europa, la Germania e il suo solido settore manifatturiero dovrebbero continuare a trainare la performance.

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L’intervista a Michele Morganti, Senior Equity Strategist di Generali Investments

Nel decennio 2009-2019 il mercato azionario europeo ha sottoperformato quello statunitense e l’indice Msci World di cui fa parte. Credete che i tempi siano maturi per un’inversione di tendenza?

Dopo l’approvazione del Recovery Fund, nel medio termine, l’area euro potrebbe avere più chances di performare positivamente verso il resto del mondo. Per molti anni quest’area ha sottoperformato, registrando sensibili outflows, al pari dei titoli “Value”. Gli indici di valutazione di lungo periodo confermano un mercato europeo a sconto verso gli Usa e questo potrebbe giustificare, teoricamente, rendimenti reali superiori agli Usa del 2% per i prossimi dieci anni.

Il supporto fiscale si è fatto più aggressivo in Europa grazie al maggiore coordinamento politico tra gli Stati e ciò costituisce un precedente per eventuali future recessioni, rappresentando una nuova put implicita per il mercato EU. Il potenziale supporto della BCE, combinato a quello fiscale, aumenta poi l’effetto moltiplicatore sull’economia, con misure non ortodosse di politica monetaria ormai definitivamente sdoganate.

L’Europa potrebbe anche beneficiare delle frizioni Usa-Cina, se multinazionali importanti decidessero di muovere le proprie strutture in nuovi territori.

In secondo luogo, con Biden presidente, nel medio periodo un incremento delle tasse per le società Usa favorirebbe, in termini relativi, le imprese non americane, europee incluse. Biden, infine, è intenzionato ad avviare un rapporto più costruttivo con l’Europa stessa.

A livello macro, le condizioni da osservare che potrebbero portare a una performance dell’Europa significativamente diversa rispetto al listino USA e ai mercati globali sono: tassi di interesse in stabilizzazione o leggera ripresa, una maggiore integrazione politico-economica, riforme strutturali nel sud Europa, maggiori investimenti negli asset green e in linea con i criteri ESG, nonché in R&S.

A vostro avviso, quali Paesi e settori hanno le maggiori chance di guidare le performance dell’equity europeo nel prossimo decennio?

Ci aspettiamo un recupero da alcuni settori, come energy e material, anche grazie al recupero dei titoli ESG compliant. Altri, come staples, healthcare equipment, small cap, pharma e utilities dovrebbero confermare la buona performance degli ultimi anni grazie alla superiore crescita strutturale.

Per quanto riguarda gli indici, potremmo assistere a una ripresa del sud Europa – MSCI Italy e small cap italiane incluse – e dell’indice UK FTSE 100, estremamente sottovalutato.

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