L’ultima tornata di dati statunitensi pubblicata la scorsa settimana ha confermato che il mercato del lavoro resta resiliente. Nei giorni che hanno preceduto la pubblicazione dei Non-Farm Payroll, le dichiarazioni di Hassett e Navarro avevano contribuito a moderare le aspettative sulla crescita dell’occupazione; il dato, tuttavia, ha sorpreso al rialzo e gli indicatori continuano a segnalare una domanda di lavoro di fondo robusta.

Sul fronte dei prezzi, i numeri non hanno modificato in modo significativo il quadro di disinflazione in atto: il CPI si è attestato al 2,4% a/a e il core CPI al 2,5%. Questo mix lascia relativamente aperto lo spazio per tagli dei tassi, in vista dell’atteso insediamento di Kevin Warsh nei prossimi mesi. Detto ciò, qualora all’interno del board prevalesse ancora la preoccupazione per la forza dell’economia, il nuovo Chair potrebbe dover articolare una motivazione convincente per costruire consenso all’interno del FOMC.

USA – Quando si sgonfiano i “crowded trades”

Nel corso della settimana il comparto tech è finito sotto pressione, mentre gli investitori riconsideravano i multipli in alcune aree dell’ecosistema legato all’AI. Dopo un periodo prolungato di performance molto sostenute e di posizionamenti sempre più concentrati, i timori sulla velocità di monetizzazione, sul ciclo degli investimenti (capex) e sulle implicazioni di lungo periodo della sostituzione indotta dall’AI hanno innescato prese di beneficio su diversi titoli ad alto beta.

Il movimento è apparso più tecnico che legato ai fondamentali: l’S&P 500 ha chiuso la settimana con un calo inferiore al 2%, mentre alcuni panieri tematici su AI e tecnologia hanno registrato ribassi superiori al 20%, accentuando la dispersione delle performance azionarie. In questo contesto, la duration ha beneficiato del tono più “risk-off”, con il rendimento del Treasury USA a 30 anni in calo di circa 15 pb.

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 Christian Scherrmann, DWS Chief U.S. Economist

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I rendimenti sul mercato obbligazionario statunitense sono rimasti pressoché invariati nell’ultima settimana, poiché il protrarsi dello shutdown delle attività governative continua a limitare la pubblicazione dei dati economici. Tuttavia, dagli incontri con i policymaker che si sono tenuti questa settimana a Washington DC emerge un tono di grande normalità e si ha la sensazione che, sotto molti aspetti, gran parte di ciò a cui si sta assistendo sia in gran parte teatrale.

Il blocco degli stipendi dei militari statunitensi a partire dal 15 del mese potrebbe fornire lo spunto per trovare un compromesso verso la fine del mese. Tuttavia, la politica negli Stati Uniti rimane fortemente divisa lungo linee partitiche, con la base politica di entrambi i partiti convinta che la propria parte debba mantenere la propria posizione e non cedere.

A parte questo, la conclusione generale che si può trarre dagli incontri tra gli esperti e dai convegni è che l’economia statunitense gode di una salute relativamente robusta. Con i tagli fiscali, i tagli dei tassi e la deregolamentazione in arrivo, si prevede che l’economia possa crescere ad un tasso pari o superiore al 3% il prossimo anno.

Sebbene le prospettive per la creazione di posti di lavoro siano deboli, ciò è in gran parte dovuto alle inversioni di tendenza in materia di immigrazione. E, sotto molti aspetti, il mercato del lavoro appare piuttosto rigido. Certamente, sembra che gli standard di servizio al cliente degli Stati Uniti, un tempo rinomati, non siano mai stati così deboli. In questo contesto, si ipotizza che, nel breve termine, il tasso di pareggio occupazionale, che manterrà stabile il tasso di disoccupazione, potrebbe effettivamente essere pari a zero posti di lavoro netti.

Ciò potrebbe tradursi in dati molto bassi sui salari, che potrebbero indurre alcuni a credere che l’economia sia in difficoltà. Tuttavia, se ciò dovesse verificarsi, si tratterebbe probabilmente di un’interpretazione errata e potrebbe offrire un interessante punto di ingresso in un trade di short duration.

Per quanto riguarda l’inflazione, la Casa Bianca è soddisfatta del fatto che, a questo punto, sembra confermata una trasmissione inflazionistica relativamente modesta dei dazi. Tuttavia, con il PCE core al 2,9%, i rischi rimangono al rialzo e l’inflazione dovrebbe superare il 3% a causa della forza dei prezzi dei beni e dell’inflazione persistente nei servizi.

Le ricerche suggeriscono che l’impatto maggiore sui prezzi dell’imposizione dei dazi potrebbe verificarsi nel terzo e quarto trimestre successivi alla loro introduzione, poiché la loro permanenza induce i produttori a recuperare i margini persi. Anche la modesta inflazione nel settore immobiliare e il calo dei prezzi del petrolio hanno contribuito a contenere l’inflazione.

Detto questo, è sempre più evidente che i prezzi dell’elettricità stanno aumentando a causa della domanda di energia dei data center. Ma nonostante questo fattore, nessuno dei nostri interlocutori prevede un ulteriore aumento dell’inflazione fino al 4%.

In questo contesto, l’inflazione è considerata in una zona non troppo problematica. Ma che potrebbe limitare la velocità con cui la Fed cerca di riportare i tassi di interesse al loro livello neutro. Tuttavia, è probabile che il FOMC proceda a un nuovo allentamento alla fine di questo mese.

La mancanza di visibilità dei dati rafforza l’idea di un taglio assicurativo, nel caso in cui il mercato del lavoro fosse più debole del previsto. A questo proposito, molti dei lavoratori licenziati a causa dei tagli DOGE all’inizio dell’anno potrebbero iniziare a comparire nei dati del mese prossimo, con la scadenza dei sussidi di 6 mesi.

Inoltre, nel tagliare i tassi a settembre, la Fed aveva l’intenzione di procedere ad almeno un altro taglio in questo ciclo e, dati i modesti rischi al ribasso legati allo shutdown del governo, è logico farlo prima piuttosto che dopo.

Per quanto riguarda la Fed, il processo di selezione del nuovo presidente è stato rallentato dall’inserimento di 12 persone in una lunga lista di candidati, ed è improbabile che l’annuncio venga fatto prima della fine dell’anno.

Le persone più vicine alla decisione sembrano tutte ritenere molto probabile che alla fine sarà Scott Bessent ad assumere l’incarico, anche se in precedenza sembrava essersi autoescluso dalla corsa. Probabilità molto inferiori sono attribuite a Kevin Warsh, poi a Kevin Hassett e Chris Waller, in quest’ordine.

Tuttavia, sembra prevalere l’idea che la Fed non si lascerà influenzare eccessivamente dalle pressioni politiche esercitate da Trump. È vero che Trump stesso desidera davvero tassi più bassi (quale imprenditore immobiliare non lo vorrebbe?). Ma vuole anche evitare un aumento dell’inflazione e sa che questo è stato un tema cruciale nelle ultime elezioni e potrebbe essere fondamentale anche nelle elezioni di medio termine.

Si ha anche l’impressione che Stephen Miran si sia isolato all’interno della Fed, spingendo per un percorso aggressivo di allentamento monetario durante l’ultimo FOMC. Le sue argomentazioni a sostegno delle sue opinioni non sono state accolte molto bene dagli altri membri della Fed che, a quanto pare, sono diventati meno interessati a ciò che ha da dire.

Da questo punto di vista, riteniamo che sia più opportuno non aspettarsi tagli aggressivi da parte della Fed fino al 2026 e, se l’economia si evolverà come previsto, potremmo assistere a tagli dei tassi inferiori a quelli attualmente scontati dai mercati. Ciò potrebbe a sua volta limitare i guadagni sulle posizioni di irripidimento della curva dei rendimenti. Per quanto riguarda il deficit, vi è un certo consenso sul fatto che sia ora in una fase discendente e, sebbene possa superare il 6% del PIL, si spera che una crescita più forte e tassi più bassi possano determinare un calo di questo dato nel resto del mandato di Trump.

In Europa, nell’ultima settimana l’attenzione è rimasta concentrata sugli sviluppi politici francesi. Le dimissioni del primo ministro Lecornu all’inizio di questa settimana hanno aumentato i rischi politici e la possibilità di nuove elezioni parlamentari, in cui si prevede che il Rassemblement National otterrà ottimi risultati.

Tuttavia, l’establishment francese è deciso a non concedere questa opportunità al partito di Le Pen. Di conseguenza, sono in corso iniziative volte a trovare un nuovo compromesso sul ruolo del Primo Ministro e su un Gabinetto in grado di attrarre un sostegno trasversale sufficiente. In definitiva, percepiamo il desiderio di tirare avanti, il che significherà un consolidamento minimo del bilancio francese. In questo contesto, la Francia continua a registrare un deterioramento del proprio credito nel tempo e riteniamo che Moody’s o S&P confermeranno un taglio del rating francese ad A nelle prossime settimane.

Tuttavia, in assenza di nuove elezioni, per ora potrebbero esserci pochi catalizzatori per un ampliamento significativo dello spread. Su questa base, abbiamo chiuso la nostra posizione corta sugli OAT, con l’intenzione di tornare su questo trade se gli spread dovessero convergere nei prossimi mesi, qualora la volatilità dovesse diminuire e le notizie politiche diventassero meno intense.

Anche in Giappone è stata una settimana ricca di eventi. L’elezione di Sanae Takaichi a leader del LDP ha colto di sorpresa i mercati e noi, che avevamo previsto la vittoria di Koizumi. Nonostante abbia affermato di essere determinata a ridurre l’inflazione, la sua posizione politica a favore di una politica fiscale e monetaria più espansiva è in contraddizione con questo obiettivo.

Di conseguenza, i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi sono aumentati e lo yen ha subito un crollo, nonostante il clima di ottimismo che regnava sui mercati azionari. È stato inoltre sorprendente il modo in cui Takaichi abbia osato dettare la politica dei tassi di interesse alla Banca del Giappone. Sebbene la BoJ non sia mai stata indipendente, in Giappone le decisioni politiche sono sempre state prese in modo consensuale.

È chiaro che la BoJ ritiene di dover continuare a normalizzare gradualmente la politica dei tassi di interesse e quindi, se il nuovo Primo Ministro le impedisse di farlo, ciò potrebbe danneggiare la fiducia dei mercati. Detto questo, da quando ha assunto la carica, Takaichi sembra aver assunto un tono più conciliante nelle sue dichiarazioni e potrebbe moderare la sua posizione.

Di conseguenza, negli ultimi giorni il mercato dei titoli di Stato giapponesi ha registrato una maggiore stabilità, dopo il forte rialzo dei titoli a lungo termine registrato lunedì. Continuiamo a vedere un grande valore nei rendimenti a lungo termine rispetto agli spread sui titoli a dieci anni e quindi manteniamo questa posizione.

Tuttavia, abbiamo aggiunto una posizione corta sui titoli a dieci anni per proteggere questa posizione, nel caso in cui i rendimenti continuassero a salire. In seguito alla vittoria di Takaichi, abbiamo anche chiuso una piccola posizione lunga sullo yen giapponese.

Lo yen rimane estremamente sottovalutato. Ma la posizione politica di Tokyo sembrerebbe favorire coloro che vogliono vendere allo scoperto lo yen e utilizzarlo per finanziare operazioni di carry trade. Poiché è improbabile un intervento prima che si raggiunga un livello di cambio pari a 160 yen rispetto al dollaro, potrebbe essere più saggio attendere un momento più opportuno prima di cercare di rientrare nello yen sul lato lungo.

Più in generale, per quanto riguarda il mercato valutario, dalle riunioni tenutesi questa settimana negli Stati Uniti emerge che la fine dell’eccezionalità della crescita statunitense potrebbe essere stata sopravvalutata. Se l’indipendenza della Fed non viene compromessa e il FOMC procede a tagli dei tassi più modesti in un contesto di crescita solida, uno dei principali fattori alla base della debolezza del dollaro sembra essere venuto meno.

Rimangono altri fattori legati ai flussi di asset allocation e alla propensione per il mercato interno, che potrebbero limitare le prospettive di un dollaro forte. Ma la minore convinzione sulle posizioni corte sul dollaro ci ha portato a ridurre il rischio nelle posizioni FX negli ultimi giorni.

Nel frattempo, si è discusso molto sul significato dell’aumento dei prezzi dell’oro per i mercati finanziari. Riteniamo che si tratti più di una questione di allocazione del portafoglio che di un segnale di problemi imminenti, e che sia piuttosto una conseguenza della diversificazione in corso delle riserve e dei portafogli rispetto alla valuta fiat.

I mercati del credito sono rimasti stabili. Si è discusso del fallimento di First Brands, che ha causato pesanti perdite a numerosi fondi nel credito privato. Si tratta di un segmento di mercato in cui si sta assistendo a un aumento dei casi di insolvenza, il che potrebbe destare preoccupazione in coloro che pensavano che le valutazioni non cambiassero mai in una asset class non valutata al valore di mercato. Nel credito dei mercati pubblici, le prospettive sembrano più solide.

Sotto certi aspetti, negli ambienti politici si teme che l’ottimismo, i tassi di interesse bassi, gli utili elevati e la crescita robusta possano creare un mix esplosivo per gli asset rischiosi nei prossimi 6-9 mesi. Le valutazioni sono elevate e si teme che possano formarsi delle bolle speculative.

Per ora, la leva finanziaria sugli asset rischiosi rimane bassa. Ma potrebbe aumentare se l’avidità diventasse il tema dominante. A questo proposito, si registrano echi del periodo 2005/2006 nei mercati del credito e, per quanto riguarda le azioni, di quanto abbiamo assistito nel Nasdaq nel 1999. Naturalmente, in quell’anno il Nasdaq raddoppiò, con l’indice che superò quota 5.000 per poi crollare a 1.000 solo pochi mesi dopo.

In questo c’è un monito. Tuttavia, serve anche a ricordare che è difficile esprimere un’opinione fortemente contrarian, sapendo che coloro che sono stati long per tutto il percorso al rialzo non acquistano mai ai massimi di mercato. Piuttosto, il massimo di mercato si verifica quando coloro che hanno avuto un atteggiamento ribassista finiscono per abbandonare la loro opinione.

Ci siamo mossi su una short duration nei JGB nell’ultima settimana e abbiamo ridotto le posizioni short sul dollaro mitigando queste posizioni, riconoscendo che la vittoria di Takaichi ha colto di sorpresa noi e altri.

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Diversificazione. L’indice MSCI AC World ha registrato un’altra solida performance nel terzo trimestre dell’anno, con un rendimento dell’8,0% in valuta locale.

A prescindere dall’andamento delle valute, il messaggio proveniente dai mercati sembrava indicare che tutto andasse per il meglio. E in una certa misura, era effettivamente così. La stagione degli utili societari del terzo trimestre ha continuato a registrare profitti eccezionali per le aziende leader nel settore dell’intelligenza artificiale, tra cui naturalmente Nvidia che ha annunciato un investimento massiccio di 100 miliardi di dollari in OpenAI per costruire data center con capacità superiori.

Anche le aziende tech “tradizionali” hanno registrato risultati positivi, con Meta e Alphabet che hanno riportato forti ricavi dalle rispettive divisioni di pubblicità online e quest’ultima che ha registrato anche una forte crescita nel cloud computing.

Tuttavia, il mercato del lavoro USA ha iniziato a mostrare segni di debolezza durante il trimestre. Allo stesso tempo, l’inflazione statunitense è rimasta ostinatamente al di sopra dell’obiettivo del 2% fissato dalla Fed, attestandosi al 2,9%*. Sebbene la Fed abbia ridotto i tassi di 25 punti base a settembre, Stephen Miran, il nuovo membro del Federal Open Market Committee (FOMC) nominato in fretta dalla Casa Bianca, ha richiesto un percorso aggressivo di almeno cinque tagli dei tassi di interesse entro la fine dell’anno.

MERCATI AZIONARI CINESI

Al di fuori degli Stati Uniti, i mercati azionari cinesi hanno registrato una performance positiva grazie a un settore delle esportazioni più robusto del previsto, ai segnali che indicavano l’intenzione delle autorità di affrontare il problema della “sovraccapacità” nei settori controllati dallo Stato e alla riallocazione degli investimenti dai depositi bancari alle azioni.

EUROPA

In Europa, tuttavia, i mercati hanno registrato guadagni molto più modesti a causa del crescente scetticismo sulla velocità e sull’attuazione dei piani infrastrutturali e di difesa della Germania, insieme ai dati modesti sulle esportazioni a fronte dell’incertezza tariffaria. Ciò sembra aver danneggiato l’industria automobilistica del continente, un tempo potente, proprio mentre stava affrontando la transizione verso l’elettrificazione.

Pertanto, mentre i titoli azionari globali hanno registrato progressi significativi, è corretto affermare che il quadro di fondo del mercato e quello macroeconomico sono stati disomogenei durante il trimestre.

PORTAFOGLI MULTI-ASSET

In tutti i nostri portafogli multi-asset, stiamo neutralizzando l’esposizione regionale e tematica delle componenti azionarie per allinearle meglio a quelle dell’indice sottostante MSCI AC World. Ciò è dovuto al semplice fatto che l’incertezza rimane elevata in tutte le economie e in tutti i mercati. E quindi torniamo a una “modalità di osservazione”, pur rimanendo posizionati per partecipare al progresso complessivo delle azioni. L’unica eccezione è rappresentata dai mercati emergenti, dove continuiamo a privilegiare una selezione attiva dei titoli in questo mercato più specializzato e meno liquido.

Al di là dell’azionario, l’attenzione deve naturalmente concentrarsi sul mantenimento di una diversificazione realmente efficace e affidabile. Pertanto, siamo cauti nei confronti dei titoli di Stato a lungo termine, che sono diventati sensibili sia alle crescenti aspettative di inflazione nelle principali economie, sia alla percezione (corretta) di deficit di bilancio fuori controllo.

Al contrario, le nostre preferenze in materia di reddito fisso e credito, elementi fondamentali della nostra diversificazione, sono caratterizzate da una varietà di approcci che includono, a seconda del portafoglio: obbligazioni insurance-linked, green bond, titoli finanziari europei sub-investment grade, titoli mortgage-backed statunitensi, titoli di Stato a medio termine e credito investment grade a breve termine, buoni del Tesoro e mercati monetari.

Nel loro insieme, queste diverse strategie offrono un interessante mix di rendimento e diversificazione, in modo da generare un certo ritorno nei periodi favorevoli e garantire la protezione del portafoglio in quelli più volatili. Gli investimenti alternativi possono offrire — e di fatto lo fanno — una diversificazione più specializzata; tra questi spiccano i macro trader, il settore immobiliare globale, il long/short opportunistic arbitrage e l’oro.

Mentre i mercati globali continuano la loro traiettoria ascendente, il divario rispetto ai fondamentali sottostanti si sta rapidamente trasformando in un abisso. Il problema è particolarmente acuto negli Stati Uniti, dove le valutazioni dell’indice S&P 500 sono ora notevolmente elevate, con un rapporto prezzo/utili previsto superiore a 25 volte. Naturalmente, la valutazione da sola non è un indicatore della direzione che prenderà il mercato nel breve termine. Ma è un altro sintomo di un mercato che sta attualmente registrando un rialzo quasi senza ostacoli.

La principale fonte di incertezza rimane sicuramente l’inflazione, dato che l’effetto dei dazi non si è ancora pienamente manifestato nell’economia, ma potrebbe iniziare a farlo ora. L’insistenza dell’amministrazione statunitense sul taglio dei tassi di interesse, presumibilmente per contribuire a finanziare il deficit, rappresenta quindi un approccio politico particolarmente preoccupante, poiché tali tagli non farebbero altro che alimentare ulteriormente l’inflazione.

Un’altra fonte di rischio risiede nel profilo di redditività delle aziende americane. I dati della FED rivelano che la redditività complessiva delle imprese, espressa in percentuale del PIL, è stata superiore all’11% nel secondo trimestre del 2025, ben al di sopra della media del 7,3% registrata dal 1947. Ciò rende più difficile un ulteriore aumento degli utili societari. Qualsiasi segnale di indebolimento della narrativa sull’intelligenza artificiale che possa rappresentare una minaccia per la redditività futura sarebbe sicuramente accolto negativamente dagli investitori.

A ciò si aggiunge la sorprendente resilienza della nuova generazione di investitori retail, che sembra aver contribuito in modo significativo a ridurre la volatilità dei mercati quest’anno. Secondo uno studio condotto da Vanda Research e dalla Fed, circa un terzo degli investitori è costituito da investitori retail, il che li rende un fattore decisivo per l’andamento del mercato azionario.

Sebbene la loro comparsa sulla scena abbia un carattere secolare, il fatto che gli investitori che utilizzano app siano relativamente giovani li rende sicuramente più vulnerabili ai cambiamenti delle condizioni economiche.

Naturalmente, nulla di tutto ciò può essere realisticamente programmato e, per gli investitori multi-asset a lungo termine, non dovrebbe comunque esserlo. Tuttavia, i profili di rischio degli investitori differiscono e la volatilità pura del mercato azionario non è adatta a tutti (si pensi al 2022 e al Liberation Day dello scorso aprile). Questo è il motivo per cui la diversificazione avrà un’importanza fondamentale in un momento indefinito nel futuro, anche laddove si persegua giustamente un impegno strutturale nelle azioni nel corso del tempo.

L'articolo GAM: “Prudenza e diversificazione sono al centro della nostra strategia” sembra essere il primo su Fondi e Sicav.

“Il prossimo appuntamento con il FOMC (Federal Open Market Committee) della Federal Reserve è fissato per martedì 16 e mercoledì 17 settembre. Tutti i riflettori dei mercati sono puntati su questa riunione: mercoledì sera, alle 20:00 ora italiana, arriverà l’atteso annuncio sulle decisioni di politica monetaria, accompagnato dalle nuove proiezioni economiche su inflazione, occupazione e crescita.

Grande attenzione anche al dot plot, il grafico che mostra le previsioni dei banchieri centrali sui futuri tassi di interesse. Subito dopo, alle 20:30, sarà la volta della conferenza stampa di Jerome Powell, che spesso rappresenta il vero momento di svolta per i mercati.

Riteniamo molto probabile che la FED possa decidere di tagliare i tassi di interesse di 25 punti base, che porterebbe il costo del denaro nel range 4,00-4,25%. Un taglio più consistente (50 punti base) non è escluso, specie alla luce dei dati più deboli sul mercato del lavoro. Ma al  momento resta lo scenario meno probabile. La Fed potrebbe inoltre lasciare aperta la porta a ulteriori riduzioni nei prossimi mesi. L’inflazione, sia core sia headline, rimane però sopra il target del 2%, un fattore che limita la possibilità per la banca centrale di mostrarsi troppo accomodante”, commenta Filippo Diodovich, Senior Market Strategist di IG Italia.

Harvey Bradley, portfolio manager del BNY Investments Absolute Return Bond, aggiunge: “La Fed è pronta a tagliare i tassi questa settimana, nonostante un’inflazione core PCE al 2,9% e un’inflazione core CPI al 3,1%, con il possibile arrivo del picco dell’inflazione legata ai dazi. Un contesto di taglio dei tassi è potenzialmente buona notizia per chi ha investito in bond statunitensi attraverso portafogli obbligazionari diversificati a livello globale.

Sebbene l’inflazione possa complicare il risultato, riteniamo che le banche centrali saranno pronte a guardare oltre un livello di un’inflazione superiore al target pur di proteggere il mercato del lavoro. Data l’inflazione relativamente ostinata, i mercati osserveranno con attenzione le ultime proiezioni del dot plot della Fed sui futuri tagli dei tassi dopo settembre.

La Fed teme probabilmente che l’aumento dell’occupazione possa trasformarsi in una perdita di posti di lavoro, il che potrebbe innescare un ciclo di ulteriori licenziamenti e mettere a rischio la spesa dei consumatori. Sostenere il mercato del lavoro attraverso i tagli dei tassi significa mantenere l’economia stabile e preservare il pieno occupazionale previsto dal suo mandato”.

L'articolo Fed: taglio tassi, una buona notizia per investitori in Bond USA sembra essere il primo su Fondi e Sicav.

Nella settimana appena trascorsa, i tassi USA sono diminuiti di 20 punti base dopo il rapporto sul mercato del lavoro, tornando al 4,2%; i tassi reali sono scesi di 15 punti base, toccando l’1,85%, mentre i tassi BE sono diminuiti solo di 5 punti base, arrivando al 2,35%.

La riunione del FOMC ha riconosciuto i segnali evidenti di rallentamento della crescita. Ma rimane focalizzata sui rischi al rialzo dell’inflazione dovuti ai dazi. Il presidente Powell ha sottolineato che uno stato di politica monetaria “moderatamente restrittivo” rimane appropriato.

I dati sul mercato del lavoro più deboli del previsto di venerdì hanno causato un forte rimbalzo sui mercati dei tassi, spinto da un forte calo della parte corta della curva. A luglio, le nuove assunzioni non agricole sono aumentate di 73.000, sotto le aspettative. Le revisioni di giugno e maggio hanno ridotto complessivamente la crescita dell’occupazione di 258.000, suddivise tra settore pubblico e privato.

Il tasso di disoccupazione è salito al 4,3%. Durante la settimana, sono usciti dati sulla fiducia dei consumatori, migliorata a 97,2 (da 93,0 di un mese fa), il PIL del secondo trimestre ha registrato una crescita annualizzata del 3,0%, l’indice dei prezzi PCE core è salito al 2,8%, e l’ISM manifatturiero è sceso a 48,0 rispetto a un atteso di 49,5.

Sembrerebbe che l’economia USA possa decelerare leggermente nei prossimi mesi, con un mercato del lavoro più morbido. Il che potrebbe permettere alla FED di riprendere un ciclo di tagli nei mesi finali dell’anno. Il mercato si aspetta circa 2,4 tagli dei tassi entro dicembre; un taglio a settembre dipenderà probabilmente dai prossimi dati sull’inflazione dopo gli accordi sui dazi. Il discorso al Jackson Hole (21 agosto) sarà ancora una volta cruciale.

I rendimenti dei bund si sono mossi in un range intorno al 2,7%, con i tassi BE a 1,75%. Il PIL dell’Eurozona nel secondo trimestre è uscito meglio delle aspettative, a +0,1%, nonostante i dati negativi di Italia e Germania. L’inflazione core si è confermata stabile a luglio al 2,3%. Mentre l’inflazione complessiva è salita al 2,0% (+0,1%).

La fiducia degli investitori Sentix di agosto ha deluso, attestandosi a -3,7 contro un +6,9 atteso. Il mercato sta valutando solo circa il 30% di probabilità di un taglio dei tassi nelle prossime due riunioni della BCE, confermando le nostre aspettative che una buona crescita economica e l’inflazione in linea non supportano ulteriori riduzioni.

Lo spread italiano si aggira intorno agli 80 punti base. Nelle prossime settimane, i principali rischi per gli spread periferici saranno una risalita della volatilità di mercato e il riavvio delle emissioni a partire da settembre.

I mercati del credito sono stati rialzisti, anche troppo, fino a venerdì, dominati da nuove vecchie paure: dazi, rallentamento USA, minacce nucleari nei paesi baltici. Dopo il rapporto sul lavoro, gli spread delle obbligazioni investment grade si sono ampliati di 15 bps, allontanandosi dai livelli estremamente bassi recenti (ora a 80 bps in OAS rispetto ai titoli di stato).

Le obbligazioni AT1 e altri titoli High Beta hanno subito alcune vendite, ma tutto molto contenuto per il momento. Dopo il recente pessimo rapporto sull’occupazione negli USA, i prossimi dati sull’IPC saranno attentamente scrutinati dai mercati. Riteniamo che solo eventi molto forti potrebbero compromettere l’attuale appetito per le obbligazioni IG corporate.

L'articolo Tassi negli USA in calo di 20 punti base. Eurozona con Bund al 2,7% sembra essere il primo su Fondi e Sicav.

Paolo Zanghieri, senior economist di Generali Investments, commenta:

“Non ci aspettiamo che la Fed prenda alcuna decisione oggi. Ma la riunione non sarà priva di eventi. Il FOMC dovrà presentare una visione su ciò che si aspetta dalle prossime tariffe e su come adeguare la politica.

Prevediamo che la previsione di crescita per quest’anno venga leggermente rivista al ribasso in linea con il dato negativo del primo trimestre. Questo sarà probabilmente accompagnato da una revisione al rialzo dell’inflazione prevista, poiché i numeri dell’anno in corso si sono dimostrati molto persistenti e l’impatto delle tariffe sarà completamente considerato.

Il comunicato stampa, e ancor più la sessione di domande e risposte, metteranno in evidenza l’estrema e senza precedenti incertezza che circonda le previsioni. Questa incertezza suggerisce che, per il momento, la risposta migliore della Fed sia aspettare fino a quando l’impatto delle tariffe non si manifesterà nei dati sui prezzi e sull’attività.

La proiezione mediana per il tasso di politica monetaria non dovrebbe cambiare rispetto alla riunione di marzo. Il che indica che la Fed vede come ottimali altri due tagli quest’anno.

Tuttavia, la distribuzione delle proiezioni sarà inclinata verso una minore accomodazione. Per il momento, ci aspettiamo ancora due tagli dei tassi quest’anno (a settembre e dicembre), ma i rischi sono orientati verso un solo taglio, alla fine dell’anno”.

François Rimeu, Senior Strategist di Crédit Mutuel Asset Management, aggiunge:

“È ampiamente atteso che nella riunione del 18 giugno la Federal Reserve mantenga invariati i tassi d’interesse, per la quarta decisione consecutiva da gennaio di mantenere lo status quo.

Il focus, quindi, non sarà tanto sul livello dei tassi – già largamente previsto dai mercati – quanto sulla revisione delle proiezioni economiche e sul dot plot.

In un contesto caratterizzato da rischi di stagflazione ed elevata incertezza, è probabile che la Fed confermi un approccio prudente, rimandando eventuali tagli dei tassi finché i dati economici oggettivi (“hard data”) non giustificheranno in modo chiaro un allentamento della politica monetaria.

Ci aspettiamo che la Fed mantenga invariato l’attuale intervallo obiettivo dei tassi di interesse tra il 4,25% e il 4,50%, in linea con le attese. Il PIL reale, invece, è previsto in rallentamento nel 2025, con una crescita prevista tra l’1,0% e l’1,5%, un ritmo inferiore al potenziale di lungo periodo.

A nostro parere, le pressioni inflattive dovrebbero rimanere elevate nel corso di quest’anno (l’indice dei prezzi al consumo core dovrebbe attestarsi tra il 3,0% e il 3,5%) per poi attenuarsi gradualmente verso un intervallo tra il 2,0% e il 2,5% entro il 2027. La Fed dovrebbe anche sottolineare l’elevato grado di incertezza che riguarda queste proiezioni.

Pensiamo, inoltre, che il tasso di disoccupazione si attesti intorno al 4,5% per l’intero orizzonte di previsione. E che il dot plot indichi un solo taglio dei tassi da 25 punti base per quest’anno, rispetto ai due previsti a marzo. Il che porterebbe il tasso di riferimento al 4,1% entro fine anno.

Durante la conferenza stampa, il presidente Jerome Powell dovrebbe ribadire l’approccio data-dependent, mettendo in evidenza le incertezze legate agli effetti delle politiche economiche dell’amministrazione Trump. E rimarcare l’importanza del duplice mandato della Fed, per bilanciare la stabilità dei prezzi e la piena occupazione.

È improbabile che la Fed prenda in considerazione un taglio dei tassi finché non avrà maggiore chiarezza sugli effetti combinati delle misure economiche e normative introdotte dall’amministrazione Trump.

Tuttavia, in caso di un peggioramento forte e inatteso del mercato del lavoro, potrebbe intervenire a sostegno dell’economia, a condizione che le attese di inflazione di lungo periodo restino ben ancorate.”

Harvey Bradley, Co-head of Global Rates, Insight Investment, BNY, conclude:

“Oltre alla conferenza stampa del presidente Powell, i mercati osserveranno con molta attenzione il “dot plot” trimestrale della Fed alla ricerca di indizi su come e quando la banca centrale riprenderà il ciclo di tagli dei tassi.

Sia a marzo sia a dicembre, la previsione mediana è stata di due tagli dei tassi entro la fine dell’anno, in linea con le attuali aspettative dei mercati.

Data l’incertezza che i mercati stanno affrontando, è difficile prevedere se le loro previsioni cambieranno in modo significativo. Da un lato, i membri del comitato della Fed potrebbero ora tenere conto di un tasso effettivo di dazi più elevato rispetto al passato.

E, con i primi segnali di inflazione legata ai dazi che iniziano a emergere, alcuni potrebbero optare per un approccio più prudente — soprattutto considerando che le tensioni in Medio Oriente potrebbero peggiorare ulteriormente il quadro inflazionistico. Non si può escludere che le previsioni vengano riviste per riflettere un solo taglio dei tassi quest’anno.

Dall’altro lato, le componenti dell’inflazione meno volatili — o più “resistenti” — in particolare in grandi categorie come gli affitti, stanno mostrando segnali di disinflazione notevoli e potenzialmente sostenibili.

Anche il mercato del lavoro inizia a mostrare alcune crepe, con le richieste continuative di sussidi di disoccupazione ai massimi del ciclo. Tutto ciò potrebbe aiutare la Fed a proseguire nel percorso di normalizzazione della politica monetaria.

Nel complesso, questo potrebbe tradursi in proiezioni sostanzialmente invariate. Lo scenario di base di Insight prevede due tagli dei tassi quest’anno, seguiti da ulteriori riduzioni nel 2026, fino a raggiungere un tasso terminale del 3%, trainato da una crescita che rimane al di sotto del trend — un livello che la Fed probabilmente definirebbe come “ampiamente neutrale.

In ogni caso, mentre la Fed resta in attesa, crediamo che questa possa essere una buona opportunità per gli investitori per bloccare rendimenti relativamente elevati nel reddito fisso finché sono ancora disponibili”.

L'articolo Fed, atteso lo status quo sembra essere il primo su Fondi e Sicav.

Non ci aspettiamo cambiamenti nel tasso dei fondi federali né nella politica di riduzione del bilancio. Non verranno pubblicati nuovi dot plot o proiezioni economiche.

Ci aspettiamo che il Presidente Powell riconosca che le recenti modifiche di policy potrebbero deviare temporaneamente l’economia dal doppio mandato della Fed, ribadendo però che la politica monetaria è “ben posizionata” per rispondere all’evoluzione dello scenario macro.

È probabile si sottolinei la responsabilità della Fed nel garantire che l’inflazione determinata dai dazi non diventi persistente. E che il raggiungimento della piena occupazione sostenibile richieda la stabilità dei prezzi.

Non ci aspettiamo indicazioni esplicite sul percorso dei tassi. Ma Powell dovrebbe escludere tagli precauzionali. Le comunicazioni recenti della Fed e la solidità dei dati reali suggeriscono che un intervento prima della riunione della FED di luglio sia improbabile.

Il comunicato ufficiale potrebbe ridimensionare la valutazione sulla crescita economica, includendo eventualmente un riferimento al calo del sentiment nei sondaggi e all’aumento dell’incertezza. Sarebbe leggermente hawkish se venisse menzionato l’incremento di alcuni valori relativi alle aspettative inflazionistiche a breve termine basati sui sondaggi.

Riteniamo che la Fed sarà paziente nel tagliare i tassi, vista la presenza di rischi al rialzo sull’inflazione. Ma agirà con decisione se il mercato del lavoro dovesse mostrare segni chiari di deterioramento. La questione chiave per il timing di un taglio dei tassi è se e quando i dati reali indicheranno un rallentamento economico sufficiente per giustificare un intervento.

Ci aspettiamo che i dati qualitativi dei sondaggi continuino a peggiorare, seguiti da un indebolimento dei dati reali, probabilmente in estate. Continuiamo a prevedere un primo taglio dei tassi a luglio, per un totale di 100 punti base nel corso dell’anno. I mercati prezzano già pienamente un taglio entro luglio, con 79 punti base attesi per quest’anno.

Anche se la riunione del FOMC potrebbe essere poco movimentata, è probabile che il Presidente Trump continui a criticare la banca centrale, affermando che Powell agisce sempre in ritardo. Non ci aspettiamo tuttavia che Trump lo rimuova prima della scadenza del suo mandato a maggio 2026, sebbene alcuni candidati alla Fed abbiano recentemente espresso critiche verso l’operato dell’istituto.

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I rendimenti dei Treasury a lungo termine sono cambiati poco nell’ultima settimana, con la riunione del FOMC che ha sottolineato un senso di incertezza macroeconomica, in mezzo agli annunci di nuove politiche, che sono viste come un freno alla crescita. E che potrebbero portare a un aumento dell’inflazione nel corso dei prossimi mesi.

In un certo senso, gli operatori di mercato stanno già guardando avanti alla scadenza del 2 aprile, quando dovrebbero esserci i prossimi importanti sviluppi in materia di dazi e politica commerciale.

A questo proposito, ci aspettiamo che gli Stati Uniti colpiscano l’UE con dazi del 25%, in linea con quanto già visto negli esempi di Canada e Messico. Con l’UE pronta a reagire.

Alcuni funzionari dell’UE che abbiamo incontrato affermano che “il blocco è pronto a mettere alla prova la soglia del dolore di Trump”, la nostra sensazione è che le tensioni commerciali aumenteranno nel breve termine.

E che ciò rappresenti una sfida per gli asset di rischio. Nel prossimo trimestre, le “guerre commerciali” potrebbero diventare un tema dominante.

Tuttavia, siamo più fiduciosi che entro la fine del 2025, i dazi penali del 25% saranno stati sostituiti da una posizione più moderata, con ordini esecutivi che lasceranno il posto a dazi legiferati attraverso il Congresso.

Parlando con i funzionari a Washington, si ha la sensazione che la loro agenda tariffaria sia pienamente giustificata, dato che gli Stati Uniti non impongono alcuna imposta federale sulle vendite, nel modo in cui altri paesi applicheranno tali imposte alle esportazioni statunitensi.

Inoltre, ritengono che la loro posizione di superpotenza dominante nel mondo li porterà a ottenere i risultati desiderati, poiché gli altri non saranno in grado di opporsi.

Tuttavia, il tallone d’Achille di questo ragionamento potrebbe essere l’imposizione di dazi doganali che si riveleranno come uno shock negativo dell’offerta, in termini economici. L’imposizione di dazi doganali riduce i consumi (riducendo la crescita), aumentando l’inflazione.

Un aumento dell’inflazione può essere aggravato da interruzioni delle catene di approvvigionamento. E, sebbene alcuni commentatori cercheranno di sostenere che un tale shock inflazionistico sarà solo transitorio, il che significa che la Fed può tagliare i tassi in risposta al rallentamento della crescita, abbiamo visto i pericoli di questo tipo di pensiero non più tardi del 2021.

In questo caso, il Covid è stato anche uno shock avverso dal lato dell’offerta. E, si è visto come l’allentamento della politica monetaria in uno shock dal lato dell’offerta potrebbe tradursi nella possibilità di un movimento inflazionistico più pronunciato.

Poiché questo alimenta poi richieste salariali elevate e spostamenti secondari dei prezzi in tutta l’economia, alla fine implica che i tassi di interesse dovranno salire molto di più e più a lungo, al fine di ancorare nuovamente le aspettative di inflazione e ripristinare la stabilità dei prezzi.

Con Donald Trump, e Scott Bessent come suo cheerleader subordinato, che già chiedono alla Fed di considerare l’aumento dei prezzi a breve termine e procedere con ulteriori tagli dei tassi, sembra che la pressione su Powell e sulla Fed possa solo aumentare con il rallentamento dell’economia.

Eppure, la verità è che la politica monetaria non è uno strumento politico in grado di gestire gli shock dell’offerta. E, in questo senso, la politica fiscale è molto più rilevante.

In Europa, abbiamo già visto come la Germania stia attuando un sostanziale allentamento fiscale, che vediamo riecheggiare in tutta l’Eurozona, data la necessità di aumentare le spese per la difesa.

Questo potrebbe aiutare ad ammortizzare gli effetti sull’economia dell’UE di una guerra commerciale in corso, agli occhi dei policymaker dell’UE con cui parliamo. Tuttavia, negli Stati Uniti, l’ampio deficit federale non lascia spazio a un ulteriore allentamento fiscale.

Trump, infatti, dichiara di essere impegnato a ridurre il debito degli Stati Uniti. A questo proposito, siamo scettici e ci aspettiamo che i risparmi sui costi del DOGE vengano utilizzati per finanziare una riduzione delle tasse, non per la riduzione del deficit.

Eppure, con la perdita di posti di lavoro dovuta a Musk che ha già avuto un impatto sul sentiment dei consumatori e i benefici dei tagli fiscali che si faranno sentire solo più in là, pensiamo che la posizione fiscale a breve termine negli Stati Uniti sia più restrittiva che espansiva, per il momento.

Stando così le cose, se il FOMC non sarà in grado di attuare i tagli dei tassi che Trump vorrebbe vedere, gli Stati Uniti potrebbero finire per essere uno dei maggiori perdenti in una guerra commerciale, che sono stati loro a istigare.

Tornando ai mercati obbligazionari, riteniamo che sarà difficile che i rendimenti aumentino molto, anche se la crescita rallenterà nei prossimi mesi. Per ora, una recessione negli Stati Uniti rimane improbabile. Ma un periodo di crescita inferiore al trend sembra ampiamente probabile.

In questo contesto, continuiamo a pensare che abbia senso determinare dove considerare il fair value per i rendimenti. E, di conseguenza, i livelli ai quali saremmo felici di acquistare o vendere esposizione. Da questo punto di vista, considereremmo i Treasury a 10 anni intorno al 4,5% come fair value. Quindi, la soglia di vendita per i rendimenti a 10 anni dovrebbe essere intorno al 4,2%- Mentre quella di acquisto sembra posizionarsi vicino al 4,75%.

Se gli asset rischiosi dovessero subire pressioni e portare i rendimenti a scendere nel breve termine a causa di una fuga verso la qualità, siamo propensi ad aggiungere una modesta posizione di duration corta, che abbiamo avviato due settimane fa, l’ultima volta che questa soglia è stata superata.

Nei mercati valutari a breve termine, pensiamo che il dollaro potrebbe guadagnare terreno nella prossima settimana. Con la scadenza del 2 aprile che incombe, pensiamo che nelle ultime due settimane il mercato abbia assunto una posizione lunga sull’euro. E che questa posizione potrebbe essere messa sotto pressione, poiché gli investitori cercano di ridurre il rischio in vista degli annunci.

Inoltre, la forte sovraperformance dei titoli europei rispetto a quelli statunitensi e ad altri mercati globali nell’ultimo mese potrebbe portare a flussi di riequilibrio a fine mese, creando una domanda a breve termine per il dollaro USA.

Detto questo, siamo più dubbiosi sulle prospettive del dollaro USA nel medio termine. E, sebbene non pensiamo che sia il momento giusto per inseguire il tema di un dollaro più debole, il nostro pensiero strutturale si sta muovendo maggiormente in questa direzione, basato sull’idea che con la crescita e i differenziali dei tassi di interesse che si riducono, l’era dell’eccezionalità della crescita guidata dagli Stati Uniti sta volgendo al termine.

Nelle discussioni con i policymaker in Europa questa settimana, abbiamo esaminato le previsioni di spesa nel contesto delle iniziative previste per la difesa e il programma SAFE dell’UE.

Nella misura in cui le catene di approvvigionamento devono essere ricostruite, la nostra conclusione è che la spesa per progetti infrastrutturali avrà probabilmente un moltiplicatore fiscale più elevato di quello tipicamente associato alla spesa per la difesa.

In questo modo, saremmo inclini a vedere rischi al rialzo per la nostra proiezione di crescita dell’1,5% nell’UE, se non fosse per le incertezze commerciali provenienti dall’altra parte dell’Atlantico.

Continuiamo a pensare che sia improbabile che la Bce intenda abbassare ulteriormente i tassi, dato che ci sono rischi al rialzo per l’inflazione. Mentre il mercato del lavoro dell’UE rimane relativamente stretto.

In base a una serie di misure, non c’è molto margine di flessibilità nell’economia e con un allentamento fiscale potenzialmente più ampio di quello attuato al momento dell’unificazione tedesca, non ci sarà spazio per una politica monetaria più accomodante se la politica fiscale viene applicata in modo così deciso.

Rimaniamo scettici anche sulle possibilità di futuri tagli dei tassi nel Regno Unito. Nonostante la debolezza dell’economia, la crescita dei salari nel Regno Unito continua ad aumentare di circa il 6% su base annua. Non è assolutamente compatibile con un’inflazione del 2%, in un’economia priva di qualsiasi crescita della produttività. E ci sembra che le aspettative di inflazione si siano già assestate in un intervallo del 4-5%.

Nel frattempo, i costi elevati dei prestiti stanno mettendo sotto pressione le finanze del governo britannico. A questo proposito, Rachel Reeves ha lavorato con i dipartimenti governativi alla ricerca di scappatoie per ridurre i costi. Tuttavia, il governo sembra non voler o non essere in grado di affrontare la spesa sfrenata per il welfare in un paese che sembra essere diventato dipendente dalle prestazioni e dalle elargizioni statali, e in una società che sembra svalutare sempre più il duro lavoro.

Dato che il carico fiscale è storicamente molto elevato e sta spingendo i creatori di ricchezza a trasferirsi all’estero in giurisdizioni con tasse più basse, il governo di Starmer si trova tra l’incudine e il martello. E c’è da chiedersi se sarà necessaria una crisi più grande per innescare un cambiamento più radicale.

Eppure, per ora la crescita rimane anemica, l’inflazione rimane problematica e vediamo un’opportunità di vendere Gilt a 10 anni a livelli inferiori al 4,5%. Nel frattempo, riteniamo anche che i rischi di stagflazione in aumento finiranno per pesare sulla sterlina.

In Giappone, la riunione della BoJ di questa settimana è passata senza troppo interesse. Ci aspettiamo che la tornata di negoziazioni salariali (Shunto), superiore al 5%, riaffermi il prossimo aumento del tasso di interesse di riferimento allo 0,75% entro luglio, anche se le questioni politiche interne potrebbero influire sui tempi della decisione della BoJ, con Ishiba che appare debole in vista delle elezioni della Camera Alta che si terranno sempre a luglio.

Altrove, la Turchia è stata sotto i riflettori questa settimana per molte ragioni sbagliate, con l’arresto di Ekrem İmamoğlu, il leader dell’opposizione del paese e principale rivale di Erdogan. Ciò ha provocato una debolezza degli asset turchi, che ha visto la lira scendere fino al 10% nel corso della giornata, prima di riprendersi.

Dal punto di vista politico, questa notizia non è vista in modo positivo. Ma in un momento in cui gli uomini forti politici sembrano essere in ascesa a livello globale, c’è da chiedersi quanto questo alla fine avrà importanza.

I mercati del credito sono rimasti relativamente calmi nel corso della settimana, con le azioni che si sono stabilizzate dopo un paio di settimane difficili. Come evidenziato sopra, riteniamo che i prossimi annunci commerciali del 2 aprile potrebbero fungere da nuovo catalizzatore per la volatilità delle attività di rischio. E quindi manteniamo una posizione relativamente cauta.

È stato anche interessante osservare che gli spread dei Credit Loan Obligation (CLO) con rating AAA si sono ampliati di ben 20 punti base a seguito di una raffica di emissioni di CLO nelle ultime settimane. Questo indica una certa indigestione a breve termine, anche se tematicamente, possedere un carry di alta qualità come operazione difensiva sembra avere un certo fascino per quelle strategie in grado di assumere questa esposizione.

Nel frattempo, il ritorno del conflitto a Gaza, che sembrava deprimente e prevedibile in egual misura, ha avuto un impatto trascurabile sul mercato. Tuttavia, con Putin che ha anche preso in giro Trump nella telefonata di questa settimana con la Casa Bianca, c’è la sensazione che il mantello dell’invincibilità del presidente degli Stati Uniti stia diventando più discutibile, su più fronti, con il passare dei giorni.

In termini di valuta, continuiamo a favorire lo yen in relazione alla riduzione della crescita sui differenziali dei tassi di interesse, alla pressione dei policymaker su entrambe le sponde del Pacifico per rafforzare lo yen, ai previsti spostamenti di portafoglio a favore di attività nazionali da parte degli investitori giapponesi e alle valutazioni che sono convincenti a favore della valuta giapponese.

Inoltre, se dovesse svilupparsi un ambiente avverso al rischio, pensiamo anche che lo yen potrebbe essere uno dei migliori performer in una fuga verso la qualità e, in questo modo, può rappresentare una copertura interessante contro il rischio nella costruzione del portafoglio.

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Un anno fa era opinione comune tra gli analisti e i commentatori dei mercati che i consumatori americani stessero esaurendo i risparmi, spingendo l’America sull’orlo del baratro della crisi.

Oggi questi timori hanno lasciato il posto alle preoccupazioni macro legate alla nuova amministrazione Trump, una minaccia così grave, secondo alcuni, da poter fare entrare in stallo o addirittura invertire la politica monetaria della Federal Reserve nel 2025.

Tuttavia, crediamo che il vero problema per i portafogli degli investitori non siano le previsioni sul futuro, bensì i preconcetti sul presente che spopolano sui media e sui mercati.

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