Nel terzo trimestre i dati economici hanno presentato un quadro contrastante per gli investitori in obbligazioni societarie Investment Grade. Da un lato, l’indice Citi Economic Surprise è rimasto in territorio positivo per gran parte del trimestre, indicando che molti dati economici erano superiori alle attese. D’altro canto, i dati sull’occupazione non agricola hanno mostrato chiari segni di rallentamento del mercato del lavoro.

In un contesto di spread del credito corporate più stretti, il rendimento dell’indice Bloomberg US Corporate Investment Grade Bond è sceso al di sotto del 5,0% all’inizio di agosto.

Tenendo conto delle obbligazioni Investment Grade in scadenza e dei pagamenti delle cedole, le emissioni nette dovrebbero essere negative per il resto del 2025, il che dovrebbe sostenere il contesto tecnico del settore.

Continuiamo a individuare numerose opportunità di valore relativo specifiche, in particolare nei settori farmaceutico, dei servizi di pubblica utilità, del tabacco e assicurativo.

I fondamentali societari e la crescita degli utili sostengono il segmento High Yield USA

Sulla base dell’indice Bloomberg US High Yield 2% Issuer Capped, il mercato HY ha registrato un rendimento del 2,54% nel corso del trimestre e del 7,22% da inizio anno.

Gli spread sono rimasti relativamente range-bound all’inizio del trimestre, per poi restringersi alla fine di agosto e chiudere il trimestre con un restringimento di 23 punti base. Da inizio anno, gli spread si sono ridotti di 20 punti base sulla scia di fattori tecnici positivi quali i flussi di capitale, la politica accomodante della Fed e gli utili relativamente positivi del secondo trimestre.

Continuiamo a ritenere che i fondamentali societari, la crescita degli utili e gli indicatori tecnici sostengano il mercato high yield.

Con gli spread che si attestano vicino ai livelli più ridotti dell’ultimo decennio, riteniamo che la selezione del credito sarà il principale motore dei rendimenti nel breve-medio termine.

Restiamo progressivamente positivi sul mercato high yield. Sebbene gli spread siano ridotti, non sembrano esserci rischi significativi di ribasso.

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Per definizione, un indice investment grade racchiude solamente obbligazioni IG, con gli emittenti di queste che devono avere un rating non inferiore a BB+. Ciò significa che, alla fine di ogni mese, tutti i titoli il cui rating è sceso al di sotto della soglia minima, qualunque sia il motivo, devono essere venduti.

Questo, a sua volta, comporta che gli investitori che seguono in maniera rigida un determinato indice si possono ritrovare vittime di un effetto a catena per cui se altri loro omologhi hanno venduto determinati titoli, anche loro si ritrovano costretti a farlo, aumentando l’offerta – e quindi contraendo ancora di più la domanda – per quel determinato bond.

È vero che questo meccanismo vincolante rappresenta una garanzia per evitare ulteriori futuri downgrade, ma può comunque innescarsi nel momento meno vantaggioso, spingendo l’investitore a pagare troppo per questa assicurazione. Tuttavia, esistono dei modi per sfruttare questo vincolo:

• Guardare ai fondamentali per cercare di anticipare le mosse delle agenzie di rating
• Implementare modelli di valutazione relativa per stimare il valore dei titoli di credito prossimi a BB. Spesso queste obbligazioni possono offrire uno dei migliori valori aggiustati per il rischio dell’intero universo del credito, poiché le vendite forzate ne distorce il valore reale nel breve termine.
• Qualora si volesse detenere obbligazioni per un lungo periodo, è opportuno determinare il momento in cui è più conveniente ritirarsi dal mercato

Riteniamo che la combinazione di questi tre metodi possa creare una fonte sostenibile e di primo ordine di opportunità per generare sovraperformance.

In conclusione, gli investitori che scelgono il credito globale devono essere consapevoli che un approccio eccessivamente vincolato potrebbe potenzialmente ridurre i rendimenti ottenibili rispetto ai rischi affrontati. Riteniamo quindi che chi cerca rendimenti corretti per il rischio solidi dalle obbligazioni IG debba comprendere questi vincoli e come un approccio attivo possa contribuire a cogliere le opportunità che ne derivano.

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Il mercato IG privato attira da tempo gli investitori alla ricerca di rendimenti incrementali superiori a quelli disponibili sui mercati pubblici per compensare la maggiore illiquidità o complessità. Nell’ambito dei fattori da prendere in considerazione per optare per quest’asset class, oltre alla qualità del credito, gli investitori devono anche considerare la liquidità, lo spread e la struttura quando confrontano il mercato IG pubblico e quello privato.

Le obbligazioni IG pubbliche beneficiano di mercati profondi e liquidi, con volumi mensili pari a centinaia di miliardi di dollari. Ciò consente agli investitori di acquistare o vendere in pochi minuti, con un impatto minimo sui prezzi. Se le prospettive di una società o di un settore peggiorano nel tempo, i mercati IG pubblici consentono agli investitori di ridurre il rischio prima che i mercati lo abbiano scontato. Con gli IG privati, l’investitore è probabilmente costretto a mantenere tale rischio fino alla scadenza. Una volta emesse, molte operazioni non sono trasferibili a meno che il mutuatario non acconsenta al cambio di proprietà.

In condizioni di mercato normali, secondo i dati Bloomberg e i calcoli di PIMCO, le obbligazioni IG pubbliche tendono ad essere negoziate con spread nominali compresi tra 80 e 120 punti base rispetto ai benchmark risk-free. Gli spread IG privati tendono ad avere un range molto più ampio. Alcuni sono abbastanza vicini agli spread delle obbligazioni IG pubbliche, mentre a volte gli spread nominali possono raggiungere i 200-250 pb al di sopra del credito pubblico di qualità simile.

Le obbligazioni IG pubbliche sono generalmente strumenti non garantiti e standardizzati con covenant fissi che mirano a proteggere gli obbligazionisti e un’ampia base di investitori. Le operazioni di credito IG private, al contrario, sono spesso finanziamenti garantiti e personalizzati o obbligazioni con covenant, scadenze e protezioni negoziate direttamente con i finanziatori. Le operazioni private hanno spesso strutture e documentazione complesse e diritti limitati per i finanziatori.

Quali sono le opportunità attuali nel settore IG privato?

Per gli investitori, ci sono costi opportunità associati a rinuncia alla liquidità. Il settore IG privato dovrebbe compensare gli investitori per le opportunità di alfa perse nei mercati pubblici, l’illiquidità, le differenze di qualità del credito e le sfumature della struttura delle operazioni. Tuttavia, mentre alcune opportunità IG private offrono una compensazione adeguata, la maggior parte non lo fa. Nonostante ciò, individuiamo due aree in cui l’IG privato presenta spesso un valore relativo interessante: IG privato in ABF (asset non rientranti tra le cartolarizzazioni standard ma garantite nella struttura del capitale) e operazioni private su larga scala con società (tipicamente finanziamenti su misura per noti emittenti IG pubblici non garantiti).

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L’analisi dei tassi di default evidenzia una sostanziale stabilità nel mercato statunitense e un leggero incremento in quello europeo. In tutti i casi, gli attuali livelli di incidenza sono molto bassi. L’offerta delle nuove emissioni di corporate bond dovrebbe continuare ad essere sensibilmente inferiore a quella dei government bond. L’insieme di questi fattori ci porta a confermare la nostra preferenza per le obbligazioni societarie rispetto ai titoli di stato.

Per quanto riguarda gli spread, le nostre stime indicano la permanenza all’interno di un intervallo stabile nei prossimi mesi. I differenziali di rendimento si trovano attualmente sui livelli più stretti dal 2018. La presenza di spread più ampi sul mercato europeo, unitamente ad un profilo strutturalmente più difensivo, ci porta a preferirlo al mercato Usa

Data l’aumentata incertezza politica in Francia, stiamo tornando a una posizione di sovrappeso sulle obbligazioni non finanziarie rispetto a quelle finanziarie. Ciò riflette sia la maggiore concentrazione di rischio francese all’interno degli indici finanziari, sia il più forte meccanismo di trasmissione dal rischio sovrano al credito nel settore finanziario. Tuttavia, continuiamo a preferire gli strumenti AT1 come strategia di miglioramento del rischio.

La nostra raccomandazione è di estendere la durata all’interno dei non-financials IG — puntando alla fascia di scadenza tra 5 e 7 anni — oppure di preferire il rischio di subordinazione rispetto al rischio di credito. In questo contesto, gli ibridi aziendali AT1 continuano ad offrire rendimenti aggiustati per il rischio più attraenti rispetto ai bond dal rating BB.

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Il rallentamento della crescita dei ricavi non ha impedito alle aziende di preservare i margini e mantenere il leverage sotto le medie storiche. La moderazione degli utili e la decelerazione della crescita sono state ampiamente compensate da una base di partenza solida.

Corporate bond, a maggio crescono le emissioni

Maggio ha registrato un aumento delle emissioni investment grade e high yield, tuttavia, le prossime scadenze di corporate bond determineranno una riduzione del 10% dell’ammontare complessivo di titoli in circolazione appartenenti a entrambe le asset class.

A differenza dei mercati dei titoli di stato, che prevedono un’accelerazione delle emissioni nette, questa dinamica rafforza la nostra preferenza di lungo termine per il credito rispetto ai titoli di Stato.

Cosa aspettarsi dagli spread?

Sul versante degli spread, i margini per ulteriori restringimenti tra obbligazioni investment grade e high yield è adesso molto contenuto, tuttavia, individuiamo la possibilità di una piccola riduzione. La nostra preferenza va alle emissioni in euro rispetto a quelle in usd. Manteniamo un sovrapeso sui titoli high yield grazie a tassi di default in diminuzione. Nell’ambito investment grade continuiamo apreferire le obbligazioni AT1, in particolare rispetto alle obbligazioni single-B.

Consigliamo di estendere la durata nel settore IG non finanziario a un intervallo di 5-7 anni, oppure di preferire il rischio di subordinazione rispetto al rischio di credito, considerando che gli strumenti ibridi AT1 corporate risultano più attraenti rispetto ai titoli BB.

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La guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina e l’incertezza che circonda la politica dei dazi del presidente americano Donald Trump, messa in pausa per tre mesi dopo le drammatiche sedute dei mercati globali e la fuga degli investitori dal dollaro e dai Treasury, continuano ad essere la storia dominante sui media e sui mercati.

Gli annunci su dazi e ritorsioni hanno scatenato un’enorme incertezza che si è tradotta in pesanti perdite sui mercati azionari. Anche i Treasury per diverse sedute sono stati particolarmente colpiti, segno che gli investitori ora chiedono di più per investire nell’economia USA. Dopo la decisione dell’amministrazione Trump di mettere in pausa i dazi (tranne che per la Cina) restano confusione e incertezza.

Liberation Day

Il 2 aprile gli Stati Uniti hanno annunciato l’introduzione di dazi di base del 10% sulle merci provenienti da tutti i Paesi e dazi reciproci ancor più elevati per i Paesi che, secondo Trump, applicano forti barriere alle importazioni statunitensi.

Tra questi, spiccano alcuni Paesi asiatici, come Vietnam e Cina. Il “Liberation day” ha innescato il tonfo degli indici azionari statunitensi, europei ed asiatici per diversi giorni consecutivi mandando in fumo miliardi di dollari.

Anche i Treasury hanno accusato un forte calo, con i rendimenti a lungo termine aumentati maggiormente in seguito ai dubbi crescenti sullo status di bene rifugio di cui hanno goduto per decenni.

Qualche operatore di mercato ha parlato di “Armageddon economico auto-inflitto” da parte degli Stati Uniti. 

Dietrofront USA

La pausa di 90 giorni e dazi reciproci sostanzialmente più bassi in questo periodo (al 10% per tutti tranne Cina, Messico e Canada), annunciata da Trump, è stata accolta con sollievo dai mercati, che hanno ripreso a correre. Ma resta grande incertezza perché sulla Cina gravano ora dazi del 125%, dopo che Pechino ha risposto con dazi dell’84% sulle importazioni USA.

Inoltre, l’incertezza sulle politiche della Casa Bianca continuerà a portare volatilità, perché i mercati temono un aumento dell’inflazione dovuto alla guerra commerciale con la Cina e la prospettiva di una recessione negli Stati Uniti.

Gli indicatori economici e la probabilità di recessione

Quali probabilità ci sono per una recessione nei prossimi 12 mesi? Dai dati di consenso (dati Bloomberg) emerge una divergenza tra le stime di crescita economica e d’inflazione per gli Stati Uniti e per la zona euro. Tuttavia, vale la pena notare che non si parla ancora di recessione, ma di un probabile rallentamento dell’economia.

Tra gli indicatori di recessione generalmente utilizzati, non ce ne sono molti che danno una probabilità di recessione nei prossimi 12 mesi, a parte l’indicatore della curva dei rendimenti (UST yield curve).

Il mercato del lavoro resta stabile, come anche i consumi personali, mentre il reddito disponibile si osserva un lieve calo (ma non un crollo).

Le vendite dei veicoli pesanti sono peggiorate ma per avere un’indicazione di recessione bisogna scendere a un livello di variazione annua intorno al -20%. Solo l’indicatore della curva dei rendimenti suggerisce che potrebbe esserci una recessione nei prossimi 12 mesi.

Scarsi indicatori di una recessione

Anche guardando agli indicatori “soft” (sondaggi o aspettative), per la maggior parte non ci sono indicazioni di recessione, ma piuttosto di un rallentamento economico. Unica eccezione sembra essere l’indicatore dell’Università del Michigan che misura il sentiment dei consumatori e che si posiziona a livelli estremi. Da notare poi che le aspettative sull’inflazione sono salite rispetto a un anno fa.

Il messaggio che possiamo trarre facendo una sintesi di tutti questi dati è che non confermano un prossimo crollo dell’economia: gli indicatori economici e i sondaggi suggeriscono un rallentamento dell’economia, ma non una recessione. Notiamo, quindi, una divergenza tra quello che sta prezzando il mercato – che anticipa la recessione – e quanto emerge dall’analisi dei dati.

Nuove sfide

Le sfide lanciate dall’amministrazione statunitense alla situazione che fino ad oggi avevamo a livello di commercio internazionale e di sicurezza globale hanno il potenziale di sconvolgere il commercio, i flussi di capitale, i consumi, la spesa per investimenti e la politica governativa. L’incertezza in aumento, sia sui tassi d’interesse e sia a livello geopolitico, ci suggerisce di ridurre l’allocazione agli asset più costosi e di aumentare l’esposizione al reddito fisso, soprattutto a breve termine.

Puntare sul credito europeo

Il credito europeo rappresenta un’asset class di grande interesse in ottica di diversificazione, in particolare per quegli investitori domestici che già hanno investito sul mercato governativo italiano, che ha un rating peggiore di quello dei corporate.

Ne consegue che per scadenze simili a quelle dell’ultimo Btp, oggi i titoli legati al credito europeo restituiscono un rendimento di circa 75-80 punti base superiore, con un livello di rischio inferiore.

Per il lungo termine…

Guardando al lungo periodo ci aspettiamo effetti positivi sul credito europeo, infatti stiamo transitando dal Next Generation EU al Readiness 2030, i singoli Paesi stanno mettendo in campo misure in questa direzione, tutto questo avvicina sempre più i fondi pubblici nell’industria privata, con effetti positivi sia sui mercati azionari che su quelli del credito.

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Gestire in questo periodo le strategie di investimento è arduo a causa della natura politica e ideologica delle decisioni di Trump che differiscono dall’approccio tipico degli investitori.

I timori del mercato di una recessione globale sono elevati e ben fondati, poiché il commercio globale è destinato a diminuire significativamente.

Il panorama degli investimenti dipenderà dall’inflazione, dato che la crescita degli Stati Uniti è stagnante o potenzialmente negativa

Se Consumer price index (CPI) dovesse aumentare leggermente, consentendo alla FED di tagliare i tassi, o se superasse il 4% (portando alla stagflazione), gli scenari sarebbero diversi.

Nel primo caso, i tassi statunitensi potrebbero scendere sotto il 4%, mentre nel secondo potrebbero rimanere nel range del 4,0-4,5% al massimo.

Lo scenario dell’Eurozona dei bond appare un po’ più facile da interpretare

I dazi potrebbero avere un impatto negativo moderato sulla crescita dell’UE, ma questo sarà compensato dalla spesa fiscale tedesca verso la fine del 2025 e nel 2026.

Si prevede che l’inflazione nell’Eurozona continui a diminuire nei prossimi mesi, consentendo alla BCE di tagliare i tassi nelle prossime riunioni, potenzialmente portando i tassi ufficiali sotto il 2% se necessario.

Pertanto, possiamo mantenere una posizione moderatamente sovrappesata nei Bund e monitorare il livello del 2,5% per decidere se ridurre o meno.

Gli spread italiani e francesi rispetto alla Germania sono stati abbastanza stabili di recente e riteniamo che i rischi che potrebbero interrompere l’intervallo di negoziazione siano bassi nel breve termine. Gli spread di credito si sono ampliati, ma spread più ampi sono compensati da tassi più bassi, quindi al momento non c’è un dolore significativo per i crediti.

Crediamo che gli investitori probabilmente acquisteranno meno nuove obbligazioni ma non venderanno le loro posizioni di portafoglio esistenti.

Il vero rischio per l’IG europeo è una recessione genuina (non solo tecnica), quindi per ora possiamo continuare a mantenere una posizione neutrale.

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Dopo il primo taglio dei tassi la Bce – per quanto data dependent – dovrebbe proseguire sulla strada della normalizzazione. Tassi più bassi per l’Europa si traducono in un potenziale calo dei costi di finanziamento per le aziende e i governi europei, quindi potenzialmente in un impatto positivo sul mercato del credito in euro.

L’asset class ha performato molto bene nella prima metà del 2024 grazie alla crescita lenta ma positiva dell’Eurozona. Guardando al secondo semestre dell’anno, è ancora una buona idea essere investiti in obbligazioni corporate in un contesto dove gli spread del credito sono molto compressi?

Rendimenti interessanti

Oggi il credito offre rendimenti particolarmente interessanti. Ad esempio, il mercato investment grade (IG) rende quasi il 4%, mentre quello high yield (HY) arriva quasi al 6%. Non osservavamo questi rendimenti da oltre dieci anni, anche se i fondamentali di alcuni di questi emittenti sono molto solidi e resilienti.

Guardando allo spread o al premio di credito, la situazione è leggermente diversa. Questo perché negli ultimi dodici mesi abbiamo assistito a una significativa contrazione degli spread di credito. Quasi la metà del mercato HY è passata da 500 a 250 punti base e il mercato IG è sceso da circa 130 a 75 punti base – ecco perché in AXA IM riteniamo che una gestione attiva e basata sulle convinzioni sia importante nella ricerca delle migliori opportunità.

Outlook per la seconda parte dell’anno

I tagli ai tassi d’interesse dovrebbero fornire un contesto favorevole per l’asset class. Anche se gli spread sembrano in linea con la media storica, crediamo che il total return per il credito rimanga interessante per gli investitori, dato il livello di rendimenti attualmente offerti. Nel segmento high yield, anche se le valutazioni sembrano elevate, i fondamentali rimangono in salute, con tassi di default gestibili.

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L’economia statunitense ha dato torto a molti suoi detrattori. Molti investitori si aspettavano una recessione alle porte o un rallentamento significativo, ma ciò non si è verificato. Al contrario, abbiamo assistito a numerose prove di tenuta dell’economia statunitense.

A ciò hanno contribuito due fattori. Il primo è che molti consumatori hanno bloccato i loro mutui quando i tassi erano intorno al 3% per un finanziamento trentennale. Il che significa che l’aumento dei tassi d’interesse non ha avuto un vero impatto sulle famiglie, essendo la rata del mutuo una delle voci di spesa più importanti su base mensile. Questa è stata un’enorme fonte di sostegno negli Stati Uniti.

L’altro elemento di grande sostegno per l’economia statunitense è stata la difficoltà incontrata dalle aziende dopo il Covid-19 a trovare personale e a sostituire i dipendenti in uscita.

Questo ha reso le aziende molto più restie ai licenziamenti, mantenendo la disoccupazione bassa e, in generale, lo stato del mercato del lavoro in uno stato molto migliore di quanto previsto in precedenza.

Fed: pochi tagli all’orizzonte

Ci aspettiamo che nei prossimi trimestri si verifichi un certo ammorbidimento delle condizioni, ma non riteniamo probabile una recessione. I consumatori sono troppo forti e i bilanci delle aziende sono in condizioni troppo buone per vedere all’orizzonte problemi di rilievo.

Non essendo la recessione il nostro scenario di base, è lecito supporre che potremmo trovarci in un ambiente con tassi più alti più a lungo, in cui l’economia può tollerare questo livello più elevato di tassi con un’inflazione un po’ più vischiosa di quanto atteso. Quindi, a nostro avviso, anche se potrebbe arrivare qualche taglio dei tassi, potremmo facilmente assistere a una ripetizione del ciclo che abbiamo sperimentato a metà degli anni ’90, in cui ci sono stati solo alcuni tagli dei tassi e poi la Fed si è fermata.

La compressione degli spread nei segmenti IG e high yield

Abbiamo assistito a un rimbalzo dei rendimenti complessivi del credito, sia nel segmento investment grade sia nell’high yield. Gli investitori hanno recuperato le perdite dopo un periodo molto difficile come quello dello scorso anno. Ci aspettiamo che questa tendenza continui nei prossimi mesi.

Uno dei motivi principali per cui abbiamo assistito al rally dei rendimenti complessivi delle obbligazioni societarie, nonostante l’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato, è stata la compressione degli spread sia nel settore investment grade sia in quello high yield, negli Stati Uniti. Anche il flusso cedolare dell’asset class ha fornito un notevole supporto in termini di rendimento complessivo. Se cambierà poco nello scenario dei prossimi 12 mesi, gli investitori potranno contare su un rendimento del 5-6% nell’investment grade e su cifre più alte nell’high yield.

In prospettiva, ci aspettiamo che i rendimenti totali continuino a essere positivi. Anche in questo caso, il motivo principale è che il rendimento dell’asset class rimane su livelli elevati rispetto agli standard storici. Questo offre un’ampia protezione da qualsiasi rischio potenziale di aumento dei rendimenti dei titoli di Stato sia di un possibile allargamento degli spread.

La nostra ipotesi di base prevede a 12 mesi rendimenti a una cifra, medio-alta, nell’ambito dell’investment grade, e a una cifra alta, nell’ambito dell’high yield. Tali rendimenti non prevedono un contributo significativo da un rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato e derivano principalmente dal rendimento dell’asset class e forse da un leggero restringimento degli spread in alcune sacche del mercato.

L’effetto Trump sui mercati

I sondaggi indicano una preferenza per Trump da parte dell’elettorato. Se effettivamente dovesse vincere le elezioni, ci sarebbero un paio di implicazioni nell’obbligazionario USA. La prima riguarda le fusioni e acquisizioni. È parso chiaro che l’attuale amministrazione democratica sia stata molto attiva nel contrastare una serie di transazioni nell’ambito degli investimenti statunitensi. Persino quelle che comportano bias finanziari per asset industriali sono state contestate dalle autorità governative, non solo per questioni legate a quote di mercato o di controllo su specifici settori.

Con Trump al potere, ci si aspetterebbe un contesto diverso, in cui i deal potrebbero aumentare e le barriere per le transazioni sarebbero ridotte. Questo è chiaramente un aspetto positivo.

Potenziali implicazioni negative, per noi, sarebbero invece sul fronte del commercio. Mentre entrambi i partiti sono abbastanza simili in termini di politica fiscale, i tempi in cui i repubblicani tagliavano le spese e cercavano con forza di bilanciare il budget sono ormai alle spalle. Se l’economia si indebolisce, ci si aspetta che i deficit fiscali continuino e che entrambi i partiti siano abbastanza in sintonia su questo.

Tuttavia, una differenza fondamentale tra Democratici e Repubblicani potrebbe riguardare il commercio. Quello che si sente dire da alcuni politici della squadra di Trump è la volontà di usare le tariffe in modo molto più aggressivo nei confronti di una serie di partner commerciali. Non stiamo parlando solo delle relazioni commerciali con la Cina o con qualche altro governo, ma più in generale, che si tratti di amici o nemici, di un uso attivo delle tariffe all’interno di questa amministrazione.

Sarà interessante vedere, in prossimità delle elezioni, se Trump prenderà una posizione in merito alla politica commerciale che potrebbe assomigliare a quella che stiamo sentendo ora dai suoi consiglieri, poiché avrebbe un impatto significativo sull’economia degli Stati Uniti, non solo sui singoli settori, ma anche potenzialmente con implicazioni per i tassi di interesse, per la Federal Reserve e per l’approccio all’economia statunitense.

In attesa dei flussi dai fondi monetari

L’esperienza del passato suggerisce che qualsiasi spostamento significativo di asset dal mercato monetario avverrà solo quando si verificheranno i tagli dei tassi. In un contesto in cui non ci sono tagli, non si dovrebbero aspettare molti deflussi da questo settore. Gli investitori preferiscono restare nella parte anteriore della curva e sfruttare il livello storicamente elevato dei rendimenti di questo spazio.

È necessario che i tagli dei tassi si concretizzino perché una parte di queste risorse si spostino verso l’esterno della curva. Come potete immaginare, è piuttosto improbabile che le persone muovano gli asset dai mercati monetari direttamente verso investimenti in sofferenza.

Ci si sarebbe aspettati che le varie forme di investimenti investment grade, che si tratti di credito societario, cartolarizzato o di debito pubblico, fossero i primi beneficiari delle riallocazioni iniziali verso l’esterno della curva.

Finora è stato interessante assistere ai consistenti afflussi verso la parte più esterna della curva di duration in prodotti come l’intermediate core, che è uno degli elementi di base dello spazio di investimento del reddito fisso statunitense. Questi afflussi, però, non provengono ancora dal mercato monetario e quel denaro non è ancora uscito.

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Qual è l’approccio per costruire i vostri portafogli, sia in ambito investment grade, sia high yield?

«L’universo investibile del fondo Cross Credit è costituito dalle obbligazioni corporate europee con un rating di Moody’s e Fitch che va da BBB+ a B-. Sia per la componente Ig, sia per gli Hy, cerchiamo di identificare aziende che offrono un potenziale di rendimento superiore rispetto a gruppi similari nella stessa fascia. Infatti, spesso gli spread fluttuano per intere categorie di rating in una maniera che non è sensata rispetto ai fondamentali dei singoli titoli. Il nostro approccio è dunque di tipo bottom-up e volto a investire in quelle opportunità che sono state prezzate in maniera non corretta dal mercato».

Al di là delle vostre scelte specifiche, qual è la vostra view attuale sulle condizioni generali del mercato?

«Siamo piuttosto cauti: attualmente ci sono solo quattro emittenti Hy in Europa che sono in difficoltà, mentre si sta verificando un marcato aumento degli spread dei bond CCC. Di solito, un simile andamento è foriero di un aumento del tasso di default complessivo. Va infatti considerato che gli anni ‘10 di questo secolo sono stati un periodo anomalo nella storia: gli investitori dovranno riabituarsi a un livello di insolvenza più elevato e a un costo del denaro più consistente rispetto al recente passato. Non ci aspettiamo un deterioramento drammatico, però è ragionevole pensare che i problemi che già sono presenti in alcune aree (basti pensare all’immobiliare commerciale) si espanderanno ad altri settori. Qualche segnale cominciamo a vederlo nelle industrie di base.

Ritenete che, in alcuni casi, ci potranno essere problemi di sostenibilità e rifinanziamento del debito?

«Sì, specialmente se le previsioni di ribasso dei tassi di interesse si rivelassero troppo aggressive, come probabilmente è successo all’inizio di quest’anno. Molte società potrebbero trovarsi in difficoltà nel rifinanziare il debito emesso durante il periodo della pandemia a costi estremamente contenuti».

A proposito dell’immobiliare commerciale, si è già avuto in tale ambito un forte allargamento dei rendimenti. Non pensate che vi possano essere alcune occasioni?

«Sicuramente in quel segmento si sta assistendo a sviluppi positivi. In diverse economie europee si sta cominciando, infatti, a parlare di trovare una soluzione per le situazioni di maggiore difficoltà. Ancora, però, non sono stati proposti piani concreti ed è difficile al momento identificare i futuri vincitori e vinti di questo processo di ristrutturazione».

In quali settori sono concentrate attualmente le vostre posizioni di maggiore overweight?

«Bisogna distinguere in questo caso fra la porzione Ig e quella Hy della nostra strategia. Nel primo caso troviamo sicuramente una maggiore frequenza relativa di occasioni in settori come le utility e certe aree dei servizi finanziari, assicurazioni in primis. L’high yield è invece caratterizzato da una maggiore diversificazione».

Detenete coco in portafoglio, dato il valore che si è creato in questa asset class dopo la crisi dell’anno scorso e le condizioni, in generale buone, del sistema bancario europeo?

«Sì, abbiamo comprato alcuni coco. Si tratta però di una posizione complessivamente modesta, in quanto si tratta di una tipologia di obbligazioni che presenta una grande varietà. Oltre ai differenti fondamentali degli emittenti, esse sono caratterizzate da condizioni molto diverse che impongono un’attentissima analisi dei prospetti. Altrimenti, come si è visto nel 2023, si rischia di andare incontro a perdite sostanziali».

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