I mercati finanziari hanno inaugurato il 2026 in modo decisamente positivo. I principali indici azionari si muovono vicino ai massimi storici, non solo negli Stati Uniti, ma anche in Europa e nei maggiori Paesi emergenti.

Dopo la guerra tariffaria del 2025, l’economia americana rimane su un sentiero di crescita solida, trainata dagli investimenti in conto capitale delle imprese tecnologiche, che lo scorso anno hanno contribuito per quasi due punti percentuali alla crescita del PIL. Per gli investitori continua a essere difficile fare a meno del mercato statunitense: generazione di utili, capacità di adattamento e continua innovazione restano i principali motori di attrattività.

La nuova stagione delle trimestrali

La stagione delle trimestrali, che è iniziata in questi giorni con la pubblicazione dei risultati da parte di banche ed intermediari finanziari, offrirà le prime indicazioni sull’andamento dei profitti. A seguire, tra fine gennaio ed inizio febbraio, sarà il turno delle Big Tech. Per il comparto legato all’ecosistema dell’intelligenza artificiale sarà interessante valutare intensità degli investimenti, qualità degli utili e ritorno sul capitale investito.

Negli ultimi mesi il tema del possibile eccesso di valutazioni, alimentato da investimenti a leva e da operazioni circolari, ha attirato l’attenzione del mercato. Paradossalmente, questo rappresenta però un fattore positivo perché la maggiore selettività degli investitori e la dispersione dei ritorni tra i titoli favoriscono la gestione attiva e un allineamento più stretto fra prezzi e fondamentali.

Nei prossimi trimestri ci aspettiamo un ridimensionamento del differenziale di crescita tra large cap del Nasdaq e il resto del mercato. Se tale trend verrà confermato, la rotazione verso settori ciclici e mercati emergenti potrà proseguire.

Dopo aver messo sotto pressione il consumatore americano nel 2025 con dazi elevati, riteniamo che i prossimi trimestri possano delinearsi con uno scenario simile a un contesto “Goldilocks”. La crescita si mantiene solida grazie al sostegno di politiche fiscali espansive, deregolamentazione e ciclo degli investimenti, mentre l’inflazione, pur trovandosi al di sopra del target di policy, viene tollerata dalla Fed. Eventuali scostamenti o scossoni potrebbero provocare turbolenze sui mercati.

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Nell’analisi delle azioni quotate, una domanda guida spesso le decisioni di portafoglio: la dimensione conta? Uno sguardo alla storia suggerisce che sì, conta. Le aziende di dimensioni più contenute, pur offrendo un maggiore potenziale di crescita, operano generalmente con una minore solidità finanziaria rispetto alle grandi imprese, risultando in media più vulnerabili a shock finanziari come l’aumento dei tassi di interesse. Per questo motivo, gli investitori richiedono solitamente un premio per il rischio, il noto size premium, concetto formalizzato nel modello di Fama e French del 1993 sull’asset pricing.

A partire dagli anni ’90, le società a bassa capitalizzazione (small cap) hanno registrato rendimenti significativi rispetto alle controparti di maggiori dimensioni, un trend proseguito fino alla metà degli anni 2010. Nell’ultimo decennio, tuttavia, lo scenario è cambiato: le small cap hanno generalmente sottoperformato le large cap, come mostrato nel nostro Chart of the Week.

Quali sono le ragioni di questa divergenza? Di seguito analizziamo i fattori che hanno sostenuto la recente sovraperformance delle large cap, oltre agli elementi che potrebbero favorire le small cap nei prossimi anni.

Il primo tema, oggi trasversale a tutti i mercati, è l’intelligenza artificiale. Con la tecnologia che ha guidato una quota rilevante dei rendimenti azionari, la composizione settoriale si è rivelata un fattore discriminante. Nell’indice S&P 600, i titoli tecnologici rappresentano circa il 14%, contro il 34% circa dell’S&P 500. Questa esposizione limitata ha lasciato le small cap ai margini del rally trainato dall’AI che ha spinto al rialzo le large cap. In prospettiva, le cosiddette Magnificent 7 hanno registrato un rendimento annuo del 38% nell’ultimo decennio, contro il 9% annuo delle small cap, rappresentate dall’S&P 600. In altre parole, il recente divario di performance riflette meno una performance debole delle small cap e più una straordinaria – e difficilmente replicabile – corsa dei titoli tecnologici a grande capitalizzazione.

Un secondo fattore riguarda le dinamiche dei mercati privati, che hanno modificato il panorama delle small cap. L’intensa attività di M&A e la crescente attrattività dei finanziamenti privati hanno in parte ridotto il flusso di società innovative verso indici pubblici a bassa capitalizzazione. Di conseguenza, il dinamismo tradizionalmente associato alle small cap si è attenuato e il percorso dell’IPO è diventato meno appetibile. Un trend rilevante è rappresentato dalle strategie di acquisizione aggressive da parte delle grandi aziende, che spesso incorporano società promettenti prima che approdino ai mercati pubblici.

Nonostante queste sfide, riteniamo che le prospettive per le small cap statunitensi possano diventare più favorevoli, sostenute da due fattori chiave: valutazioni e costo del finanziamento. Le small cap trattano attualmente a uno sconto di circa il 20% in termini di rapporto prezzo/utili rispetto alle large cap, uno sconto storicamente raro che spesso ha preceduto periodi di sovraperformance relativa. L’ultima volta che si è osservato un divario di valutazione simile è stato all’inizio degli anni 2000, seguito da un decennio di rendimenti robusti.

Un altro elemento importante è la sensibilità ai tassi di interesse: le small cap tendono infatti a fare maggiore ricorso al debito rispetto ai mercati azionari, e risultano quindi più esposte alle variazioni del costo del finanziamento. Se i tassi di interesse dovessero continuare a scendere, come prevediamo negli Stati Uniti nel corso del prossimo anno, queste società potrebbero beneficiare di un contesto particolarmente favorevole.

Infine, guardando alle performance storiche, i fattori qualità e valutazione hanno mostrato un recupero soprattutto dopo fasi in cui il Russell 2000 aveva sottoperformato l’S&P 600 del 10% o più, come accaduto di recente. La selettività resta tuttavia fondamentale. Come osserva Michael Sesser, Senior Equity Portfolio Manager: “A mio avviso, nelle small cap statunitensi i fondamentali stanno per tornare al centro dell’attenzione”.

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Dopo lo shutdown, la ripresa nella pubblicazione dei dati macro permetterà di valutare l’economia USA che mostra segni di rallentamento del mercato del lavoro, a fronte di una tenuta per consumi e investimenti.

La Fed, dopo i tagli dei tassi di settembre e ottobre, potrebbe fare una pausa in dicembre per valutare i nuovi dati macro. L’ipotesi centrale prevede nuovi tagli nel 2026, con obiettivo di tassi neutrali a 3%, livello a cui si è stabilizzata l’inflazione.

In Eurozona la crescita è in assestamento dopo la volatilità legata alla guerra commerciale. Tengono i consumi, grazie al calo dell’inflazione, e crescono gli investimenti, da cui si attende ulteriore sostegno nel 2026, visti i piani su difesa e infrastrutture.

La BCE è in pausa, con tassi allineati al livello di inflazione e impatto di politica monetaria neutrale.

In Cina la crescita risulta allineata all’obiettivo del 5% annuo. A fine ottobre l’incontro Trump – Xi ha formalizzato una parziale riduzione delle tariffe tra USA e Cina. Il confronto per un accordo definitivo riprenderà non prima di un anno, segno che Trump vuole evitare turbolenze prima delle elezioni di medio termine.

L’impatto delle vicende geopolitiche rimane modesto, con il prezzo del petrolio stabile in zona 60 dollari al barile.

I risultati della reporting season USA del 3° trimestre sono stati molto positivi. Gli utili aziendali sono saliti del 14% su base annua, il doppio rispetto alle stime di inizio stagione, segnando la maggiore crescita degli ultimi 3 anni.

Degli 11 settori dell’indice S&P500, 8 hanno riportato profitti superiori a quelli dell’anno precedente, a partire dai numeri a doppia cifra dei finanziari, dei tecnologici e degli industriali. Profitti in calo, invece, per energia e beni di consumo essenziali.

La percentuale di società che ha battuto le stime è vicina ai livelli elevati del trimestre precedente, nonostante gli analisti avessero rivisto già al rialzo le stime in avvio di stagione.

I fondamentali aziendali si confermano solidi: gli utili aziendali beneficiano della tenuta dell’economia, della riduzione dell’incertezza politica e, le large cap, della spinta derivante dal cambio.

In Europa, la stagione degli utili è risultata invece vicina alle attese. Le maggiori sorprese positive sono arrivate dai finanziari e dai tecnologici.

Il cambio, insieme alle tariffe, è invece ancora un freno per le aziende esportatrici. Gli utili sono attesi in rafforzamento nei prossimi trimestri, complice l’allentamento delle tensioni commerciali e la messa in atto dei piani di espansione fiscale.

I profitti globali sono attesi in crescita solida, del 13%, in ciascuno dei prossimi 2 anni.

Negli USA, le stime per il 2026 e 2027 sono state riviste al rialzo (dopo i pesanti tagli di aprile, post “Liberation Day”), segnalando una crescita robusta degli utili, intorno al 14% in entrambi gli anni, sostenuta dalla prosecuzione della ripresa e dal calo dell’incertezza sulle tariffe. Inoltre, in vista delle elezioni di metà mandato, a fine 2026, l’amministrazione USA farà di tutto per presentarsi all’appuntamento elettorale con un’economia in buono stato di salute. Le revisioni positive sono guidate dai Magnifici 7 e dai settori tecnologico, finanziario e dei beni di consumo discrezionali.

Le stime del 2026 sono state riviste al rialzo anche per i Mercati emergenti (+17,5%) e, leggermente, per le aziende dell’Eurozona
(+14,6%). Gli utili dell’indice EuroStoxx dovrebbero riflettere il recupero degli indici di fiducia delle imprese (PMI) e l’interruzione del rafforzamento dell’euro. Le revisioni al rialzo sono trainate dai finanziari e dai settori ciclici delle materie di base, del lusso e della tecnologia.

La crescita degli utili, sostenuta dalla prosecuzione del ciclo economico e dalla discesa dei tassi, rappresenta un fattore di supporto per i mercati azionari nel medio periodo.

Durante la stagione delle trimestrali l’andamento delle borse è stato misto. A ottobre le quotazioni sono state sostenute dai solidi risultati aziendali e da un ulteriore allentamento delle tensioni sui dazi (tregua USA-Cina). Novembre, invece, si è aperto con prese di profitto; le eccezionali performance dei Magnifici 7 hanno alimentato timori di una bolla legata all’intelligenza artificiale, complice l’elevato volume di investimenti e di emissioni di obbligazioni per finanziarli.

Le borse dell’Eurozona hanno toccato nuovi massimi grazie alla distensione nei rapporti commerciali tra USA e Cina e all’avvio del piano di espansione fiscale tedesco. Tra l’inizio del 4° trimestre e il 20 novembre, le migliori performance sono arrivate da Giappone (Topix 5,2%) e Mercati emergenti (3,1%), seguiti da Eurozona (EuroStoxx 0,6%), a fronte di un calo per gli USA (S&P 500 -2,1%).

Il dollaro contro euro ha mostrato un lieve recupero a inizio trimestre, pur mantenendo un deprezzamento complessivo di circa il 10% da inizio anno.

Negli USA la reazione dei mercati alle trimestrali è stata nel complesso tiepida: le società che hanno superato le stime hanno registrato rialzi contenuti, mentre quelle che hanno deluso sono state penalizzate in misura più ampia rispetto alle medie storiche.

La tenuta delle borse ha mantenuto elevate le valutazioni (rapporto prezzo/utili) dei mercati azionari.

Il movimento di breve appare tirato, in particolare per l’indice S&P 500 (USA), che presenta valutazioni poco sotto i massimi del 2021. Sono aumentate, al di sopra delle medie storiche, anche le valutazioni dell’indice EuroStoxx e dei Mercati emergenti, che restano però su livelli decisamente più contenuti rispetto agli USA.

In Europa, la crescita attesa degli utili aziendali per il 2026 (14,6%) e per il 2027 (12,2%) appare piuttosto elevata, a fronte invece di un multiplo prospettico contenuto e ben al di sotto delle medie storiche, a indicare un mercato che prende tali stime con molta cautela.

Valutazioni elevate potrebbero limitare l’entità di reazioni positive dei mercati a eventuali notizie favorevoli e, al contrario, amplificare la reattività a quelle negative.

Nel complesso, il movimento di breve periodo appare tirato per i mercati azionari, ma la prosecuzione del ciclo economico e della crescita degli utili, insieme all’atteso calo dei tassi della Fed, è un solido sostegno di medio termine.

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Andy O’Brien, Portfolio Manager di Putnam Investments, parte di Franklin Templeton

Riteniamo che l’intelligenza artificiale sia l’innovazione tecnologica dominante di questa generazione, destinata a ridefinire radicalmente il modo di vivere e lavorare delle persone nei prossimi anni e decenni. Come nei precedenti cicli di trasformazione, ad esempio l’ascesa di Internet, questa ondata creerà enormi opportunità di investimento.

Queste opportunità saranno accompagnate da insidie significative, poiché molti dei primi player probabilmente non raggiungeranno gli ambiziosi obiettivi e molte aziende consolidate dovranno affrontare nuove forme di disruption.

La spesa prevista per il 2025, pari a quasi 500 miliardi di dollari, per infrastrutture hyperscale viene spesso citata come prova di un comportamento simile a una bolla speculativa. Sebbene qualsiasi sviluppo su larga scala comporti il rischio di un temporaneo eccesso di offerta, riteniamo che i livelli di investimento non saranno uniformi ogni anno. Ma che alla fine persisteranno fino alla fine del decennio.

Questo sarà sostenuto da tre forze durature: la continua crescita secondo le “scaling laws” dell’IA e i miglioramenti della performance con una maggiore potenza di calcolo; l’espansione dell’adozione dell’IA sia nel mercato consumer sia in quello aziendale; e la crescente intensità di calcolo richiesta da modelli sempre più ragionati e multimodali.

Continuiamo a detenere titoli large-cap leader nel settore delle infrastrutture, come NVDA e AVGO, che hanno catturato gran parte della creazione di valore iniziale nell’infrastruttura dell’IA. Tuttavia, siamo altrettanto concentrati sull’ampliamento del set di opportunità—sia all’interno degli strati hardware e infrastrutturali dell’IA (memoria, storage ed energia) che a livello di implementazione (software, servizi e gaming), dove prevediamo che emergerà la prossima fase di creazione di valore.

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È emerso che le small cap trattano a forte sconto rispetto alle large cap e offrono multipli più bassi pur mantenendo un potenziale di crescita degli utili superiore. In un orizzonte di medio lungo-periodo il punto d’ingresso è favorevole e in contesti di taglio dei tassi d’interesse, il loro costo del capitale si riduce in modo significativo, amplificando i ritorni.

Al contrario, in un contesto di tassi elevati, la dispersione tra aziende solide e deboli aumenta. È quindi fondamentale la gestione attiva (stock-picker), la selezione.

Inoltre, le small cap hanno una maggiore esposizione ai mercati interni.

Quindi possono risultare meno sensibili alle tensioni commerciali globali, rispetto alle large cap, in particolare le big tech (ovvero le Magnifiche Sette).

Le società a bassa capitalizzazione, però, hanno liquidità ridotta e sono più sensibili alla volatilità nei periodi di incertezza. In caso di recessione l’impatto può risultare più forte.

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Secondo lei, quali sono i fattori che rendono interessante l’investimento in small cap in questa fase?

Negli ultimi anni, le società a bassa capitalizzazione statunitensi (small cap) hanno registrato una significativa sottoperformance rispetto alle large cap, penalizzate dal rialzo dei tassi di interesse, dalla maggiore volatilità macroeconomica e dal predominio dei grandi gruppi tecnologici.

Tuttavia, il contesto macro attuale suggerisce un possibile punto di svolta a favore di questo segmento di mercato.

Le small cap americane trattano a uno sconto significativo sull’S&P500 rispetto alla loro storia. Se facciamo riferimento all’indice Russell 2000, tra i più rappresentativi nel segmento, oggi questo tratta in linea con il multiplo S&P500, quando invece storicamente il premio era del 20%.

Soprattutto in fasi analoghe a quella attuale, ossia con un’economia in ripresa e tassi d’interesse in discesa. Questo è spiegabile dalla maggiore leva finanziaria e operativa del segmento che ne dovrebbero giustificare fondamentali in crescita e performance positiva rispetto al mercato in fasi di accelerazione dell’economia domestica.

Le small cap americane hanno appunto una maggiore esposizione al mercato domestico e sono quindi più sensibili all’andamento dell’economia statunitense. I programmi lanciati dall’amministrazione americana per favorire gli investimenti, quali la detassazione della ricerca e sviluppo, la detassazione dell’ammortamento sull’acquisto di nuovi macchinari e la deducibilità degli interessi sui prestiti – tra le varie iniziative – vanno nella direzione di aiutare le imprese locali nei settori tecnologico, manifatturiero ed energetico. A questo si somma il fenomeno del reshoring, che incentiva il rientro di attività produttive negli Stati Uniti, che dovrebbe sostenere ulteriormente la domanda per le aziende di piccola e media dimensione.

Considerazioni analoghe potrebbero essere fatte anche per il segmento small cap europeo, che seppure con caratteristiche differenti, ha comunque sottoperformato negli ultimi anni gli indici di società a più grande capitalizzazione. Mentre le small cap americane hanno effettivamente visto i loro utili crescere in maniera inferiore a quelli delle large cap per via di un ciclo economico debole e l’impatto di interessi crescenti, le aziende di piccole dimensioni europee in realtà sono state in grado di tenere il passo degli utili del mercato, nonostante gli shock post Covid e sulle filiere produttive e le tariffe.

In particolare, si è assistito a un graduale trend di flussi di investimento in uscita dall’asset class che ha portato a una compressione dei multipli nonché liquidità ancor più limitata sul segmento.

Tuttavia, condizioni macro in un certo senso analoghe a quelle americane, e in particolare gli stimoli fiscali che i vari governi europei dovrebbero lanciare sulla difesa e le infrastrutture, dovrebbero beneficiare in particolare il segmento domestico e le small cap nel corso del 2026.

Anche per il mercato europeo è abbastanza tipico di fasi di crescita economica e ripresa vedere l’allargamento della performance dalle aziende a larga capitalizzazione alle aziende più piccole, che hanno maggiore leva operativa.

Peraltro ci sono numerose iniziative a livello europeo e nazionale, anche in Italia, per favorire un aumento della liquidità e degli investimenti sul segmento. Questo potrebbe, insieme al miglioramento della crescita, portare a una nuova fase di buona performance del segmento simile a quella a cui si era assistito nel decennio 2010-2020.

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Secondo lei, quali sono i fattori che rendono interessante l’investimento in small cap in questa fase?

In questo momento vediamo tre ragioni principali per investire in small cap. In primo luogo, si tratta di titoli molto convenienti rispetto alle large cap. Storicamente le small cap sono state scambiate con un premio rispetto alle large cap a causa del maggiore potenziale di crescita dei loro EPS. Oggi non è più così, perché le large cap hanno registrato una forte crescita. Per questo motivo è necessario guardare indietro fino al periodo della crisi finanziaria globale per vedere valutazioni relative delle small cap rispetto alle large cap a questi livelli.

Riteniamo che ciò sia ingiustificato e che possa offrire un interessante punto di ingresso, considerando che il tasso atteso di crescita degli EPS delle società più piccole dovrebbe rimanere più elevato rispetto a quello delle large cap. In secondo luogo, le small cap sono per definizione più focalizzate sul mercato interno. Data l’incertezza sui dazi commerciali e il conseguente impatto sugli esportatori internazionali, le small cap potrebbero rappresentare un relativo rifugio sicuro, data la loro esposizione all’economia nazionale.

L’ultimo motivo per cui siamo ottimisti sulle prospettive delle small cap è il contesto dei tassi d’interesse. Storicamente le small cap hanno ottenuto buoni risultati quando i tassi d’interesse sono in calo. Il motivo è abbastanza logico. Le small cap hanno maggiori vincoli nell’ottenere la leva finanziaria rispetto alle large cap. Pertanto, quando i tassi scendono, le small cap dovrebbero trarre vantaggio dalla riduzione del costo relativo agli interessi. Con la FED fermamente in “modalità taglio” e la BCE orientata a raggiungere e mantenere l’obiettivo di un tasso terminale del 2%, questa politica monetaria di sostegno dovrebbe essere un vento di coda.

In relazione a questo stato della dinamica dei tassi d’interesse, la loro riduzione dovrebbe essere di supporto all’economia sottostante, in considerazione del fatto che le small cap non solo sono più esposte a livello nazionale, ma sono anche più sensibili dal punto di vista economico. Pertanto, se la combinazione di tassi più bassi ed espansione fiscale dovesse favorire l’economia sottostante, le small cap dovrebbero beneficiarne naturalmente.

In aggiunta agli aspetti macroeconomici finora citati, troviamo anche molte interessanti opportunità bottom up all’interno del segmento delle piccole e medie capitalizzazioni. Ad esempio, quando pensiamo al tema dell’intelligenza artificiale pensiamo ai grandi produttori di chip, ma nell’ambito delle small cap possiamo trovare ad esempio esposizioni interessanti nei produttori di apparecchiature per semiconduttori. Altre aree di interesse per noi oggi riguardano aziende operanti in settori legati all’espansione fiscale di cui sopra. Infatti, con i governi che si impegnano a spendere di più per le infrastrutture, la difesa e altri settori chiave dell’economia, possiamo trovare molte società a piccola capitalizzazione con un’esposizione in settori come l’industria e i materiali.

Quanto potrebbe dare impulso alla performance delle small cap un allentamento monetario da parte della Federal Reserve?

È molto difficile da quantificare. L’unico elemento di cui possiamo essere certi è che i tassi più bassi saranno un sostegno per le società a piccola capitalizzazione. Naturalmente, tassi più bassi aiuteranno i diversi segmenti del mercato in modi diversi. L’aspetto positivo è che le società esposte a segmenti sensibili ai tassi, come il settore immobiliare e i servizi di pubblica utilità, saranno quelle che ne beneficeranno di più. Chiaramente, tassi più bassi potrebbero rappresentare una sfida per il settore finanziario, in particolare per le banche. Nel complesso, questa politica monetaria di sostegno dovrebbe essere utile per l’economia in generale, sostenendo in generale gli asset di rischio.

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Resilienza per i titoli di tutte le dimensioni

Insieme agli altri principali indici statunitensi, anche il Russell 2000 (small-cap) ha registrato un gradito rimbalzo nel secondo trimestre del 2025, con un guadagno dell’8,5% dopo un primo trimestre turbolento e ribassista. Durante tutto il secondo trimestre, altrettanto volatile e incerto, le azioni di tutte le dimensioni hanno mostrato una notevole resilienza. In alcuni casi recuperando le forti perdite subite all’inizio dell’anno.

I rendimenti del secondo trimestre non hanno seguito uno schema legato alla capitalizzazione di mercato (come già accaduto nel primo trimestre). I risultati sono stati simili a quelli delle fasi iniziali di precedenti rally azionari, con performance migliori sia per i titoli più noti e consolidati (come i mega-cap) sia per quelli a più alta crescita.

L’indice Russell Microcap è salito del 15,5% nel secondo trimestre del 2025, il Russell 1000 (large-cap) dell’11,1%. Mentre il Russell Top 50 (mega-cap) ha guadagnato il 13,8%. Anche il Nasdaq Composite ha avuto un’ottima performance, con un +18,0% nel secondo trimestre. (Il 30 giugno 2025, sia il Russell 1000 sia il Nasdaq hanno toccato nuovi massimi storici; il Russell 2000 è invece rimasto al di sotto del suo picco precedente del 25 novembre 2024, segnando un -10,1% rispetto a quel livello.)

A causa dei forti cali del primo trimestre, i risultati da inizio anno al 30 giugno 2025 non sono stati uniformemente positivi. Le azioni small e micro-cap sono rimaste in territorio negativo: il Russell 2000 ha perso l’1,8% e il Russell Microcap l’1,1%. Gli indici a maggiore capitalizzazione hanno fatto meglio: il Russell 1000 ha guadagnato il 6,1% e il Russell Top 50 il 5,2% da inizio anno fino al 30 giugno 2025.

VOLATILITA’, PROTAGONISTA INSOLITA NEL 2025

Senza dubbio, la volatilità è stata una protagonista a sé stante nel 2025. L’analisi del CBOE S&P 500 Volatility Index (meglio noto come VIX o “indice della paura”) mostra un anno insolitamente tranquillo finora, fatta eccezione per un picco significativo subito dopo il “Giorno della Liberazione” del 2 aprile.

Guardando ai mesi estivi, è improbabile che la volatilità rimanga ai livelli contenuti osservati tra maggio e giugno. Nonostante segnali di distensione sul fronte commerciale, il contesto geopolitico resta incerto. Eppure, l’ottima performance dei titoli statunitensi suggerisce che gli investitori abbiano ormai interiorizzato l’imprevedibilità dell’Amministrazione Trump. Un fattore che, paradossalmente, ha favorito chi adotta un approccio orientato al valore e considera la volatilità come un’opportunità.

MERCATI EX USA

Alcuni dei rendimenti più elevati del secondo trimestre e del primo semestre del 2025 sono arrivati dai mercati azionari non statunitensi. L’indice MSCI ACWI ex-USA Small Cap ha registrato un rialzo del 16,9% nel secondo trimestre, superando l’MSCI ACWI ex-USA Large Cap, che ha comunque messo a segno un solido +11,1%.

Su base semestrale, le performance delle small e large cap internazionali hanno superato quelle delle controparti statunitensi: l’indice small cap è salito del 17,7%, mentre quello large cap ha guadagnato il 17,1%.

Quindi, mentre molti investitori si sono allontanati dagli emittenti statunitensi a causa dell’incertezza sull’economia e sulle prospettive di profitto aziendale nel breve termine, riteniamo sia importante sottolineare che l’economia statunitense, così come i mercati finanziari, abbia mostrato una notevole resilienza durante alcuni giorni particolarmente difficili nel 2025. Inoltre, le azioni non statunitensi hanno appena iniziato a invertire un lungo periodo di sottoperformance rispetto alle azioni statunitensi.

LO STILE SMALL-CAP 

Nel secondo trimestre del 2025, il Russell 2000 Value Index ha perso terreno rispetto al Russell 2000 Growth Index: il suo guadagno del 5,0% è stato nettamente inferiore al solido +12,0% del suo omologo growth. Questa performance più robusta nella fase attuale di ripresa ha permesso alle small-cap growth di superare le small-cap value nella prima metà dell’anno. Il Russell 2000 Value ha registrato una perdita del -3,2% nel periodo da inizio anno fino al 30 giugno 2025, rispetto a una perdita più contenuta del   -0,5% per il Russell 2000 Growth.

Finora, quindi, sia nel 2025 sia durante l’attuale ciclo di mercato, gli indici di stile si sono comportati in modo coerente con i loro modelli storici: il valore tende a perdere meno nelle fasi ribassiste. Mentre il growth rimbalza più rapidamente nelle inversioni successive.

Le small-cap value hanno sovraperformato le small-cap growth sia nel primo trimestre ribassista del 2025 (-7,7% contro -11,1%) sia nel periodo che va dal picco più recente delle small-cap (25/11/24) al minimo più recente (08/04/25), con un calo del -26,6% contro una perdita del -28,4%. Oltre al rendimento più elevato nel secondo semestre del 2025, le small-cap growth hanno avuto il vantaggio anche nel periodo dall’8 aprile al 30 giugno 2025, con un rialzo del 27,7% rispetto al +20,2% delle small-cap value.

LA STORIA SETTORIALE DELLE SMALL-CAP

A livello settoriale, i guadagni nel secondo trimestre del 2025 sono stati abbastanza diffusi, con sette degli undici settori che hanno contribuito positivamente, guidati da Industriali, Tecnologia dell’Informazione (con ampi margini di vantaggio) e Finanziari. I settori che hanno penalizzato i risultati del secondo trimestre sono stati Real Estate, Energia, Utility e Beni di consumo primari; ciascuno ha avuto un impatto negativo modesto.

Il periodo da inizio anno fino al 30 giugno ’25 ha mostrato quasi l’opposto del secondo trimestre del 25, con sei settori in calo e cinque in crescita. I principali detrattori sono stati Sanità, Energia e Beni di consumo discrezionali, mentre i maggiori contributori sono stati Industriali, Finanziari e Materiali..

COSA ACCAADE DI SOLITO DOPO LE CORREZIONI DELLE SMALL-CAP?

Definiamo i mercati ribassisti come cali di almeno il -20% rispetto a un precedente picco o massimo. Con il calo a doppia cifra sia del Russell 2000 sia del Russell 2000 Growth tra il 25 novembre 24 e l’8 aprile 2025, le small-cap sono state in un mercato ribassista in quel periodo di oltre cinque mesi, durante il quale il Russell 2000 è sceso del -27,5%.

Riteniamo che gli investitori più esperti non siano rimasti sorpresi dai risultati degli indici di stile durante la fase di discesa né nella fase di ripresa, ancora agli inizi. Ciò che molti potrebbero non sapere, tuttavia, è quanto bene abbia storicamente performato il segmento small-cap value una volta che la ripresa è in corso da un anno. Nei cinque rimbalzi dai minimi delle small-cap negli ultimi 20 anni, il Russell 2000 Value ha superato il Russell 2000 Growth in quattro dei cinque periodi annuali considerati.

Vale anche la pena sottolineare che le small-cap, indipendentemente dallo stile, hanno registrato ottimi rendimenti assoluti in tutti questi periodi di un anno, con un rendimento medio del Russell 2000 pari a un impressionante 60,3%.

Small-cap – le certezze e le incognite

Guardando al futuro, ci sono sempre molte più cose che non sappiamo rispetto a quelle che conosciamo. Anche le osservazioni più informate e basate sui dati comportano una certa dose di supposizione. Riteniamo che la storia sia sempre una guida utile, pur tenendo presente che ogni periodo storico ha il proprio contesto: condizioni simili possono produrre risultati molto diversi. E, inutile dirlo, la situazione attuale presenta più di una grande incognita.

Ci sono le questioni legate alla politica e alle politiche interne, la definizione e l’attuazione finale dei dazi, un elettorato sempre più diviso e la prospettiva di un cambiamento nei rapporti di forza al Congresso nel 2026. Il consumatore statunitense continua a spendere. Ma la fiducia continua a diminuire. Lo scenario geopolitico resta carico di pericoli e rischi. La stagione degli utili inizia a luglio. E le indicazioni fornite dalle aziende saranno ancora più cruciali del solito (e non lo sono mai meno), data l’elevata incertezza che circonda i dazi.

Ci sono però anche segnali positivi: gli effetti del reshoring, della reindustrializzazione e dei miglioramenti infrastrutturali non si sono ancora esauriti. Come accennato sopra, sia i mercati finanziari sia l’economia hanno dimostrato una notevole resilienza durante la difficile prima metà del 2025.

In questo contesto, ci sono anche cose che sappiamo. E le small-cap sono ciò che conosciamo meglio. Alla fine di giugno, il Russell 2000 risultava ancora molto meno costoso rispetto al Russell 1000. In base al nostro indicatore di valutazione preferito, EV/EBIT (valore d’impresa su utili prima di interessi e imposte), le small-cap si mantenevano vicine ai minimi degli ultimi 25 anni rispetto alle large-cap.

Molte azioni small-cap stanno uscendo da una recessione degli utili durata due anni. Il che dovrebbe contribuire a migliorare la performance di questa asset class attualmente in ritardo e con basse aspettative, alla quale abbiamo dedicato oltre 50 anni di ricerca, analisi e investimenti.

Ricordiamo inoltre ai lettori che i periodi di basse aspettative e rendimenti relativamente deludenti si sono spesso rivelati momenti opportuni per aumentare le allocazioni. Perdere la fase iniziale di un rally ha avuto un costo elevato nelle riprese precedenti.

Questi fattori rafforzano la nostra fiducia nel lungo termine. E, alla luce delle incertezze attuali, il nostro cauto ottimismo nei confronti dei vantaggi di un investimento small-cap consapevole del rischio e orientato al lungo periodo.

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La ‘Big Beautiful Bill’ varata da Trump farà sentire I suoi effetti sulle due asset class da noi preferite in questa fase: i government bond dei paesi sviluppati (no Treasury) e le large cap statunitensi.

Il provvedimento varato da Trump provocherà un peggioramento del deficit Usa e a una possibile domanda di rendimenti più elevati da parte degli acquirenti di titoli di stato Usa.

Questa domanda potrebbe essere alimentata dalla vendita di treasury da parte di ‘acquirenti non economici’ (banche centrali e altre istituzioni che investono in Tresury per motivi diversi dai rendimenti) e dagli acquisti di ‘acquirenti economici’, interessanti in primis al rendimento. Per ora, il premio a termine sui rendimenti dei decennali Usa si attesta allo 0,64%.

Sul versante macro, gli indicatori economici anticipatori statunitensi stanno migliorando

Il S&P Global US Manufacturing Purchasing Managers Index a giugno è salito al 52,9. I salari non agricoli sono aumentati di 147.000 unità. Chiaramente, la Federal Reserve non ha alcuna fretta di tagliare i tassi d’interesse. Siamo convinti che nel 2025 vi sarà un solo taglio dei tassi, invece dei due tagli già considerati nei prezzi del mercato.

Di conseguenza, prevediamo che certe obbligazioni governative di paesi sviluppati, ad esempio europee e canadesi, potrebbero offrire un valore migliore e maggiore stabilità a fronte di aumenti dei rendimenti statunitensi.

Obbligazioni governative europee:

Siamo convinti che con il calo dell’inflazione e la persistenza dei rischi di downside per la crescita la Banca Centrale Europea sarà più accomodante. Qualsiasi riallocazione dei Treasury USA potrebbe a sua volta trainare la domanda di duration dell’Eurozona³, sostenendo la nostra posizione costruttiva.

Obbligazioni governative canadesi:

Le esenzioni dai dazi dovrebbero sostenere l’economia canadese. In questo paese l’inflazione appare relativamente contenuta, consentendo alla Bank of Canada di proseguire all’occorrenza con il suo ciclo di tagli dei tassi.

Lo scenario favorisce le large cap

Le large cap Usa vedranno crescere i loro utili e flussi di cassa grazie alla bassa imposizione fiscale e agli incentivi a favore degli investimenti previsti dal governo a guida Trump.

Varie voci nella BBB saranno a loro volta di sostegno per le small cap, e riteniamo probabile che queste beneficeranno in maniera più ampia dell’impatto della legge sull’economia interna statunitense. Mentre la BBB potrebbe imprimere un impulso positivo al sentiment di mercato per le small cap nel breve termine, le loro basse valutazioni sono generalmente giustificate dal fatto che gli utili di oltre il 40% delle società nel Russell 2000 sono negativi.

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L’impennata dei tassi di interesse dopo il lungo periodo dei tassi zero, l’incertezza geopolitica e le performance dei ‘maginifici 7’, hanno relegato le small cap a un ruolo da comprimari negli ultimi anni. Recentemente, l’annuncio dei dazi da parte di Trump ha riportato l’attenzione sulle potenzialità dell’asset class. Le piccole aziende beneficiano della loro maggiore agilità e dell’orientamento al mercato interno in un mondo tornato al protezionismo. L’effetto sulle quotazioni è evidente, con l’indice dele small cap europee che ha realizzato una performance doppia rispetto a qyello delle large cap.

La diversificazione offerta dall’asset class

A differenza delle large cap, le hanno una composizione settoriale distinta e tendono a essere più focalizzate a livello locale. Ciò tende a renderle meno sensibili agli sviluppi geopolitici.

La spinta tedesca

Le piccole imprese tedesche ed europee trarranno beneficio dal piano di investimenti da 500 mld della Germania. Tuttavia, le migliori small cap non dipendono da uno specifico contesto macroeconomico per avere successo nel lungo periodo.

Prospettive di lungo termine

Dopo un periodo difficile, le società più piccole si sono riprese. Per gli investitori che hanno familiarità con questa classe d’investimento, questa rinascita non è una sorpresa. Le tariffe e i tagli dei tassi hanno agito da catalizzatori a breve termine, ma sono i fondamentali a lungo termine a catturare l’attenzione. Le valutazioni sono convincenti e la solidità delle aziende sottostanti rimane solida.

Le small cap continuano a offrire l’accesso a una gamma diversificata di società di alta qualità. I vantaggi della diversificazione non sono diminuiti. È incoraggiante notare che queste caratteristiche stanno attirando l’attenzione di investitori istituzionali statunitensi e asiatici, in precedenza diffidenti. Molti vedono ora le small cap come un valido complemento a una strategia passiva a grande capitalizzazione. In breve, è di nuovo un momento entusiasmante per essere un investitore attivo in small-cap.

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