Se hai investito del denaro in debito in valuta locale dei mercati emergenti (EM) dopo il 2013, è molto improbabile che tu abbia conseguito un qualche guadagno negli 11 anni successivi, dato che il deprezzamento a cui queste valute sono andate incontro si sarebbe mangiato gli interessi pattuiti.

Ma anche se tu avessi investito in azioni avresti molto probabilmente sottoperformato di circa il 50% un indice “global equity”. E questo senza prendere in considerazione le perdite causate dal tasso di cambio. Alla luce di questi dati, è evidente che i mercati emergenti presentano dei difetti, ma dallo studio dei fondamentali non emerge nessuna causa che giustifichi dei risultati tanto inferiori alle alternative.

Ciò significa che l’eventuale colpevole deve essere cercato altrove. E, secondo noi di LGIM, il principale indiziato è il ciclo economico del dollaro.

Infatti, a partire dal 2013, la Federal Reserve ha iniziato a rivedere la sua politica monetaria incentrata sul quantitative easing, innescando così un processo di apprezzamento del USD che è durato fino ai giorni nostri.

Ma cosa c’entra l’andamento del dollaro con le performance dei mercati emergenti? Per rispondere a questa domanda, basta osservare il grafico sottostante, in cui sono raffigurati sei episodi – ognuno della medesima durata – in cui la moneta statunitense ha visto modificarsi considerevolmente il suo valore. Nello specifico, le barre verdi rappresentano periodi in cui ha vissuto un apprezzamento e quelle rosse quelli in cui vi è stato un deprezzamento.

Se si osserva l’andamento degli EM in quegli archi temporali (rappresentato dalla linea blu), si capisce subito come l’andamento del dollaro abbia un impatto considerevole; nello specifico, quando lo USD è forte, i mercati emergenti tendono a registrare crescite inferiori, mediamente il 3,4% contro il 5,7% che si osserva quando, al contrario, lo USD è debole.

Inoltre, anche i tassi di cambio giocano un ruolo fondamentale, con i paesi che hanno scelto un regime ancorato al dollaro che subiscono impatti due volte superiori rispetto alle controparti.

Questo ultimo punto mostra come siano le condizioni finanziarie il principale mezzo di trasmissione delle politiche monetarie, con i mercati emergenti che hanno vissuto una crescita del comparto del credito del 16% nei periodi in cui la Fed applicava politiche espansive, contro il 9% ottenuto quando la Fed entrava in modalità falco.

Un dollaro forte rappresenta anche un ostacolo allo sviluppo della domanda interna agli EM, come dimostrato dal volume inferiore di consumi, di investimenti e dal fatto che, a parità di crescita statunitense, altre economie sviluppate sono cresciute un terzo più lentamente; un rallentamento che, a nostro avviso, si riscontra anche nella valutazione degli asset dei mercati emergenti.

Infatti, nei periodi di dollaro forte, le valute emergenti non perdono valore solo nei suoi confronti, ma anche nei confronti di un paniere di currency dei loro maggiori partner commerciali e a un tasso ben superiore a quello che richiederebbe l’inflazione, a dimostrazione del fatto che le monete high-yield sono particolarmente sensibili all’andamento del USD.

Altri dati a supporto vengono dagli spread creditizi dei titoli sovrani locali rispetto ai Treasury, contrattisi di 130 punti base in caso di dollaro debole e ampliatisi di 30 bps in fase di apprezzamento, e dal comparto azionario, cresciuto del 38% nel primo caso e appena dell’11% nel secondo.

Alla luce di tutto quanto riportato sopra, viene da chiedersi cosa comporterà il taglio dei tassi da parte della Fed, che ormai sembra dover accadere il prossimo 18 settembre, ma anche il fatto che questa dovrebbe ridurre i tassi più di tutte le altre banche centrali nel corso del prossimo anno.

Secondo noi di LGIM, la combinazione valutazioni elevate/taglio dei tassi andrà a contrarre il valore del USD, il che potrebbe rappresentare un punto di svolta per i mercati emergenti, che potrebbero invertire il trend negativo osservato negli ultimi 11 anni.

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Di recente, i mercati hanno ipotizzato che la Cina potrebbe riorientare la propria politica monetaria e introdurre il QE, eventualmente abbinato ad acquisti aggressivi di titoli di Stato. Queste preoccupazioni sono state alimentate da un vecchio discorso del Presidente Xi, ma appena pubblicato, in cui si afferma che: “La Banca popolare cinese deve aumentare lentamente la negoziazione di titoli del Tesoro nelle sue operazioni di mercato aperto”. Inoltre, il Ministero delle Finanze ha confermato le speculazioni impegnandosi a migliorare il meccanismo delle iniezioni di base monetaria.

Questo equivale già all’introduzione del QE? In primo luogo, tradizionalmente il QE è l’ultima opzione per le banche centrali quando i tassi di interesse sono già a zero. In secondo luogo, questa politica può essere interpretata come uno strumento aggiuntivo per iniettare liquidità oltre alle tradizionali linee di credito e al RRR (coefficiente di riserva obbligatoria,). In terzo luogo, l’annuncio è stato inteso anche come l’inizio di una più ampia politica di reflazione (a nuova moderata inflazione che segue a una fase di deflazione), dato l’elevato debito e la bassa inflazione IPC (Indice annuale dei prezzi). In effetti, il debito cinese è aumentato in modo sostanziale dopo la Grande Crisi Finanziaria (2007) e la necessaria riduzione della leva finanziaria nel settore immobiliare sarà massima. Il caso del Giappone dimostra quanto possa essere difficile eliminare con l’inflazione una riduzione della leva finanziaria dei prezzi degli asset.

Altre opzioni potrebbero essere le “bad bank” o gli strumenti di debito speciali. Tuttavia, come dimostra il crescente sostegno della PBoC (Banca Popolare Cinese) al settore immobiliare, è probabile che la PBoC svolga un ruolo maggiore nella gestione di questi rischi. Dubitiamo tuttavia che si tratti di un QE significativo, a meno che la situazione del debito non peggiori drasticamente.

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È inutile negarlo: il debito societario europeo è stato per molto tempo un mercato particolare, in cui era impossibile ignorare lo stretto legame esistente tra player e Banca Centrale Europea, la quale, a partire dal 2016, ha avuto un ruolo dominante per via del suo Corporate Sector Purchase Programme (CSPP), previsto dal quantitative easing, che ha impegnato l’istituto di Francoforte ad acquistare trilioni di euro di obbligazioni societarie.

Tuttavia, negli ultimi anni lo scenario è notevolmente cambiato, con le prospettive di crescita dell’Area Euro che non sono incoraggianti. E la Bce che ha interrotto il suo programma di acquisto e non sia intenzionata a rinnovare il suo aiuto; innescando, al contrario, uno dei cicli di rialzo dei tassi più repentini della storia (+4% in 18 mesi).

Eppure, da inizio 2023 gli asset più rischiosi hanno registrato performance generalmente positive. Mentre gli investment grade hanno addirittura ridotto lo spread con i Bund tedeschi a dieci anni di circa 30 punti base. Tutto ciò è dovuto a un forte rialzo della domanda di credito europeo, innescatosi a inizio 2023 proprio grazie ai tassi d’interesse molto alti, che offrono rendimenti superiori al 4% o addirittura al 4,5%.

Nonostante tutto, noi di LGIM preferiamo rimanere su posizioni caute e questo perché non solo riteniamo che i mercati abbiano ormai scontato un discreto ammontare di buone notizie circa l’andamento futuro dell’inflazione e un taglio complessivo dei tassi d’interesse dell’1% da parte della Bce, ma anche perché riteniamo sia alquanto improbabile che lo stop degli acquisti da parte di quest’ultima sarà compensato dai flussi in entrata ancora a lungo.

Ecco perché preferiamo mantenerci su posizioni difensive, riducendo la nostra esposizione soprattutto verso quegli emittenti con rating più basso e prediligendo piuttosto le società attive in settori meno esposti al ciclo economico.

Le banche, per esempio, continuano a godere di valutazioni relativamente positive e possono contare su bilanci solidi. Ma le piccole crisi di settore viste lo scorso anno negli Stati Uniti e poi in Europa con Credit Suisse hanno mostrato ancora una volta quanto, in questo comparto, le performance dei player di mercato siano altamente correlate tra di loro, portandoci a non accrescere la nostra esposizione.

In generale, quello che LGIM, come investitore responsabile, fa e suggerisce di fare per mettersi al riparo da ogni evenienza negativa è identificare i trend di crescita di lungo termine, scegliendo attivamente gli asset e adottando un approccio bottom-up. Riteniamo infatti che, se il 2023 è stato un anno sfidante, il 2024 non sarà diverso e per questo è bene essere preparati a qualsiasi tipo di “landing”, sia esso “soft” o di altra natura.

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Di norma, quando i tassi d’interesse salgono e i tassi reali sui titoli di Stato diventano positivi, il prezzo dell’oro tende a scendere. Ma non è quello che è accaduto negli ultimi 18 mesi. Al momento la quotazione si aggira attorno ai 2000 dollari all’oncia, ovvero indicativamente sui massimi storici, nonostante il fatto che, negli ultimi due anni, si sia registrato un rialzo molto significativo dei tassi d’interesse reali negli Stati Uniti. Anche il dollaro è stato piuttosto forte.

Se nel 2022 avessimo detto agli analisti che i tassi d’interesse reali sarebbero passati da 100 punti base negativi a 200 positivi e che il dollaro sarebbe rimasto piuttosto stabile, tutti avrebbero affermato che l’oro si sarebbe attestato a un livello compreso tra i 1300 e i 1500 dollari all’oncia, ovvero indicativamente 500 dollari sotto il livello attuale.

Il 2008 e il 2022 sono stati anni di svolta per l’oro

Analizzando la storia del mercato dell’oro, si può considerare il 2008 come un punto di svolta. In precedenza, l’oro veniva scambiato più in base alle sue caratteristiche di commodity, che in riferimento ai tassi di interesse reali. Il vero punto di svolta è stata la crisi finanziaria globale e l’introduzione, nell’ambito di un’ampia risposta di politica monetaria, del quantitative easing. Dal punto di vista degli investitori, ciò ha sollevato preoccupazioni sulla svalutazione monetaria e fragilità sistemica di lungo periodo. E ha determinato una solida offerta sottostante relativamente all’oro per via delle sue caratteristiche monetarie.

Si può dire che, dal 2008, i prezzi dell’oro sono diventati molto più sensibili a ciò che le banche centrali stavano cercando di conseguire. Se si considera la storia dei grandi movimenti del prezzo dell’oro dal 2008, ciò diventa davvero molto chiaro. Ad esempio, il consistente movimento al ribasso a cui abbiamo assistito nel 2013 e nel 2014, quando i prezzi dell’oro calarono per tre mesi, nell’ordine di circa 500 dollari all’oncia, era chiaramente legato ai tentativi della Fed di normalizzare la politica monetaria, con l’abbandono del quantitative easing e l’avvio del quantitative tightening.

È bastata la sola comunicazione che ciò sarebbe potuto accadere a causare vendite molto significative sul mercato dell’oro, in particolare da parte degli investitori occidentali. Analogamente, considerando il rovescio della medaglia, le fasi in cui la Fed non è stata in grado di proseguire la normalizzazione hanno segnato l’inizio di grandi rialzi.

Tuttavia, questa relazione, che ha predominato per gran parte degli ultimi 15 anni, si è interrotta all’inizio del 2022. Anche questa volta, come nel 2013, la Fed ha cercato di normalizzare la sua politica. Ha iniziato a ridimensionare il proprio bilancio e ha alzato significativamente i tassi d’interesse, aumentando così il costo opportunità legato alla detenzione di oro.

Abbiamo quindi assistito a un calo significativo delle once fisiche detenute negli ETF occidentali, nell’ordine di circa 25 milioni di once dal picco. Negli ultimi trimestri abbiamo visto la domanda europea di lingotti e monete diminuire in modo decisamente significativo, soprattutto in Germania. Inoltre, abbiamo assistito a un sentiment sui mercati finanziari assolutamente flebile per il mercato dell’oro.

Tuttavia, non credo che la relazione sia improvvisamente scomparsa. L’impatto sul prezzo dell’oro è diminuito perché un altro acquirente, un’altra fonte di domanda, è diventato talmente forte da compensare le pressioni di vendita negative in Occidente, ovvero le banche centrali. I tassi d’interesse reali hanno iniziato un’accelerazione al rialzo all’inizio del 2022. Ed è proprio in quel momento che l’andamento dei prezzi dell’oro e dei tassi d’interesse reali inizia davvero a divergere. Dall’inizio del 2022, i prezzi dell’oro hanno fluttuato, diciamo, al di sotto di 1.800 dollari all’oncia, fino a superare i 2.000 dollari all’oncia.

Tuttavia, sono rimasti relativamente alti rispetto all’andamento dei tassi d’interesse reali. Appare del tutto chiaro che il punto di svolta è il primo trimestre del 2022, che coincide perfettamente con l’invasione russa dell’Ucraina.

Il più grande delta sul fronte della domanda d’oro è stata decisamente la domanda delle banche centrali, direttamente correlata all’invasione dell’Ucraina e alla risposta occidentale a tutto questo. La domanda di oro da parte delle banche centrali, al netto, era stata positiva dal 2008. Ma, nel 2022 e 2023, è quasi raddoppiata rispetto alla media post 2008.

Il cambiamento maggiore, quindi, è giunto dalle banche centrali. Ma la domanda di lingotti e monete d’oro è stata decisamente consistente anche in Cina e in Medio Oriente, raggiungendo livelli record nei dati del World Gold Council.

Quindi, se è presente una domanda così consistente delle banche centrali, perché l’oro non è salito di più rispetto ai livelli attuali? Si sono registrati aumenti vertiginosi della domanda delle banche centrali e una domanda molto forte di lingotti e monete in Oriente. A controbilanciare tutto questo si è aggiunta quella che potremmo definire una prevedibile reazione, dei detentori occidentali di oro, all’inasprimento della politica monetaria. Quindi abbiamo assistito a vendite in Occidente che hanno controbilanciato gli incrementi della domanda di cui abbiamo parlato.

Le prospettive per il 2024

Guardando al 2024, se si immagina uno scenario in cui gli Stati Uniti si dirigono in modo più deciso verso il tipo di flessione che quasi tutte le stime prevedevano per il 2023, e ipotizzando un contesto di cessazione delle liquidazioni degli ETF, potremmo vedere un ritorno dell’interesse per l’oro negli Stati Uniti e in Europa. Tuttavia, con una permanenza dell’offerta strutturale delle banche centrali. Ritengo che, se si manifestasse un impulso coordinato in termini di domanda di Paesi occidentali e orientali, potremmo assistere a tendenze sorprendentemente forti per i prezzi dell’oro, che potrebbero sconvolgere gli investitori.

A nostro giudizio, è quindi del tutto prudente prevedere che, per il 2024, il livello di 2.000 dollari all’oncia diventerà un fattore di supporto più che un elemento di resistenza, come è stato negli ultimi tre anni. Se il nostro scenario si concretizzasse, ritengo che l’impatto sulle valutazioni per i produttori d’oro sarebbe trasformativo, con un enorme potenziale di recupero per questi titoli azionari.

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I Treasury sono affondati di prezzo a un ritmo sostenuto, spingendo verso l’alto i rendimenti, cosa alquanto strana poiché nei casi di crescente pericolo percepito dagli investitori i titoli di Stato USA si trasformano in asset rifugio. Come interpretare il calo delle quotazioni?

Il calo dei titoli di Stato americani va ricercato nella situazione creatasi nel periodo post-Covid. Lo stock di debito americano è passato dai 18 ai 26 trilioni di dollari nello spazio di tre anni con una crescita mai vista.

La necessità di rifinanziare questa enorme quantità di debito è sicuramente una delle cause della discesa dei prezzi. Dobbiamo aggiungere poi che la Cina è diventata venditrice netta di treasuries per cercare di rilanciare un’economia in profonda crisi. E, ultimo fattore, di primaria importanza l’aumento dei tassi da parte della Fed e il relativo QT (quantitative tightening).

Tutti fattori negativi che hanno innescato il più potente mercato ribassista degli ultimi decenni (tre anni di rendimenti negativi consecutivi).

Lo scoppio della guerra in Medio oriente non ha avuto alcun effetto sulle quotazioni, in quanto le parti in causa non rappresentano Paesi molto attivi sui mercati finanziari. E non sono esportatori netti di materie prime fondamentali per le economie mondiali. Salvo l’allargamento del conflitto a Paesi più esposti sui mercati dei capitali si può cosi spiegare il motivo dell’assenza del così detto fligth to quality visto in passato in situazioni differenti.

Attualmente la curva dei rendimenti Usa si sta appiattendo, indicando nessuna aspettativa particolare di movimento dei tassi. Come detto precedentemente il grande rischio è rappresentato dal rifinanziamento del debito (nuove emissioni), dal QT della Fed, e dall’andamento dell‘inflazione. Se quest’ultima dovesse rientrare ulteriormente e avvicinarsi al due per cento potremmo assistere a un allentamento dei tassi a breve da parte della Fed favorendo un’inclinazione positiva della curva dei tassi.

In questo caso a beneficiare maggiormente sarebbero le scadenze a breve (area a due anni circa). Per potere assistere a un vero rally della parte a lunga (rivedere il dieci anni sotto il quattro per cento) ci vorrebbe oltre a un rientro veloce dell’inflazione anche un forte rallentamento dell’economia che a oggi sembra un po’ improbabile.

Solo con il verificarsi di entrambe le condizioni allora vedremmo il 10y us sotto il quattro per cento. Il livello del cinque per cento può essere un punto di entrata. Ma a patto di essere disposti ad accettare di vedere il mercato anche in aree superiori, come ad esempio cinque e un quarto o nelle peggiori delle ipotesi anche sei per cento.

Ritenete che quello attuale rappresenti un buon punto di ingresso per chi voglia aumentare la quota di portafoglio destinata ai treasury decennali o che sia meglio focalizzarsi su titoli di Stato Usa a scadenza più breve?

La scelta fra investire a dieci anni oppure a due/tre anni dipende dal rischio che si vuole correre. Le aspettative di salita dei corsi sono in entrambe le scadenze interessanti, sicuramente in caso di inizio di taglio dei tassi da parte della Fed la parte a breve della curva ne beneficerà in modo consistente. Ad oggi in termini di rapporto rischio rendimento la scadenza corta rappresenta un’ottima opportunità.

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Le obbligazioni corporate investment grade hanno reso il -16,1% da inizio anno. In un contesto di inflazione elevata, stretta della politica monetaria e aumento generale della volatilità macroeconomica. Apparentemente diversi rischi sembrano già scontati.

In particolare, da inizio anno, il mercato ha già rivalutato in misura significativa le aspettative di rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve USA (Fed). In prospettiva, il tasso sui Fed Fund dovrebbe raggiungere quasi il 4% nel primo trimestre 2023, mentre all’inizio dell’anno il mercato prevedeva un incremento dei tassi nell’ordine dell’1,5%.

In prospettiva futura, è probabile che i fattori top-down, in particolare l’inflazione e la relativa risposta politica, continuino a orientare la direzione generale dei mercati e c’è ancora una diffusa incertezza che potrebbe incidere sulla propensione al rischio degli investitori. Con l’ingresso nella fase finale di espansione del ciclo, gli spread creditizi potrebbero subire un ulteriore ampliamento.

I rischi di recessione e stagflazione non si possono più escludere tanto facilmente ed entrambi avrebbero un impatto negativo sui mercati creditizi. Il rallentamento della crescita globale è già evidente e diversi fattori potrebbero pesare ulteriormente sulla crescita, come la guerra in corso in Ucraina.

Anche se la guerra dovrebbe avere un impatto più pronunciato sull’Europa, finora la crescita del Vecchio Continente sembra tenere piuttosto bene nonostante le preoccupazioni degli investitori per una recessione indotta dalla guerra.

Anche l’inflazione è rimasta più elevata del previsto a causa dell’eccesso di domanda nel mercato del lavoro, della guerra in Ucraina e dei persistenti problemi alla filiera globale. Inoltre, la propensione al rischio è debole. In caso di persistenza dell’inflazione a livelli elevati, per le banche centrali diventerebbe ancora più difficile trovare un equilibrio tra inflazione e crescita.

Il rischio comunque è che le banche centrali decidano di inasprire la politica monetaria in maniera più aggressiva di quanto attualmente previsto. Anche una serie di altri fattori globali è negativa per gli spread, come la politica di tolleranza zero nei confronti del Covid della Cina e la guerra in Ucraina, con il relativo impatto negativo su crescita, inflazione e filiere. Ciò potrebbe significare che la volatilità del mercato rimane elevata.

Tuttavia, da un punto di vista di rischio/rendimento complessivo, il profilo del mercato sembra essere più equilibrato rispetto a qualche mese fa. Vale anche la pena notare che, in periodi non recessivi, la stretta delle condizioni finanziarie ha generalmente comportato un ampliamento degli spread più modesto rispetto ai periodi di recessione.

Inoltre, la volatilità del mercato potrebbe anche offrire a un gestore attivo l’occasione per scoprire opportunità interessanti. A marzo 2020 si è assistito a un ampliamento indiscriminato degli spread, che sono cresciuti in maniera generalizzata indipendentemente dalla rischiosità dei singoli emittenti, indicando un aumento del rischio sistemico nei mercati creditizi.

Ora però iniziamo a ravvisare una maggiore differenziazione. Ad esempio, gli emittenti più esposti alla Russia, a causa della loro dipendenza da gas e/o sanzioni russi, sono attualmente scambiati a spread più ampi. C’è maggiore attenzione ai fondamentali per identificare opportunità di valore relativo. Un approccio a più lungo termine potrebbe anche offrire il vantaggio di essere in grado di mantenere il titolo in un periodo di volatilità del mercato. È qui che un approccio attivo e orientato ai fondamentali potrebbe aggiungere valore.

Sul fronte dell’offerta, l’emissione di obbligazioni corporate investment grade USA è simile ai livelli registrati nel 2021, anche se l’emissione del 2022 è stata trainata soprattutto dai titoli finanziari, il cui ritmo dovrebbe rallentare a fine anno.

Sono diversi i fattori che orientano la domanda sul mercato statunitense. La domanda potrebbe apparire un po’ debole, anche se l’evidenza suggerisce che il posizionamento sia già cauto. Gli investitori che si concentrano su spread/extra rendimenti saranno probabilmente più sensibili al rischio di duration. Ma quelli che guardano ai rendimenti, come le strategie “buy and hold”, troveranno probabilmente il mercato più attraente vista l’elevata redditività complessiva degli investimenti.

Inoltre, a questi livelli di rendimento, il reddito fisso è diventato molto più interessante e potremmo assistere a un’inversione della tendenza che ha portato a crescere la domanda di asset alternativi, mercati privati e asset illiquidi negli ultimi anni.

In Europa le nuove emissioni sono state relativamente contenute, con il conflitto tra Russia e Ucraina che ne ha interrotto il trend, dove in realtà ravvisiamo segnali di ripresa, con gli emittenti pronti a trarre vantaggio da qualsiasi segnale di stabilità.

Ciò potrebbe mettere a dura prova i mercati del credito europei in un contesto di volatilità dei tassi, aumento dei rendimenti dei titoli di Stato e rallentamento della crescita. Inoltre, i mercati creditizi europei devono far fronte a criticità di natura tecnica dovute alla prospettiva di una riduzione del sostegno politico.

La Banca Centrale Europea è destinata a terminare il programma di quantitative easing prima di aumentare i tassi di interesse. E anche il sostegno alle operazioni mirate di rifinanziamento più a lungo termine (TLTRO) sta per essere ritirato.

L’interruzione del programma di acquisto di obbligazioni corporate da parte della Bank of England potrebbe rappresentare una sfida importante per quello che essenzialmente è un piccolo mercato di obbligazioni corporate, soprattutto a causa della scarsa liquidità delle relative partecipazioni. In termini di domanda, i mercati delle obbligazioni corporate risentono anche dei deflussi degli investitori retail.

Dall’inizio dell’anno i mercati del credito sono stati investiti da un sell-off piuttosto brusco che, tuttavia, ha determinato un miglioramento delle valutazioni fino a livelli che probabilmente rappresentano un buon punto di ingresso per gli investitori.

La combinazione di spread più ampi e rendimenti più elevati ha indubbiamente rafforzato l’attrattiva della proposta, sia per gli acquirenti di rendimenti che di spread. I rendimenti hanno raggiunto livelli che non si vedevano da oltre 10 anni, anche se sono stati per la maggior parte trainati dall’aumento dei tassi di interesse più che dall’ampliamento degli spread.

L’aumento dei tassi di interesse ha comportato perdite significative per le obbligazioni nel loro complesso. Ma le perdite a breve termine potrebbero preparare il terreno a un reddito più elevato in futuro.

Inoltre, su un arco temporale più lungo, il rendimento di un’obbligazione si è rivelato una buona approssimazione del rendimento complessivo che si potrebbe realizzare. Pertanto, dati questi livelli, l’esperienza passata suggerirebbe rendimenti complessivi potenzialmente più elevati nei prossimi anni.

Il forte sell-off subito dai mercati del credito dall’inizio dell’anno ha migliorato le valutazioni e ha creato un punto di ingresso potenzialmente più interessante per gli investitori. Nel complesso, i mercati creditizi stanno scontando un discreto numero di rischi, ma non considerano ancora quello di recessione.

Tuttavia, il profilo del mercato dal punto di vista del rischio/rendimento sembra essere più equilibrato rispetto a qualche mese fa. Nel breve e medio termine, però, i mercati delle obbligazioni corporate potrebbero essere ancora interessati da una certa volatilità.

I rischi di ribasso giustificano ancora un orientamento complessivamente prudente, poiché gli spread potrebbero subire un ampliamento. Detto questo, i fondamentali aziendali sono ancora in buone condizioni, e le dinamiche di domanda e offerta hanno un impatto relativamente neutrale sugli spread.

Ciò dovrebbe contribuire a limitare l’entità di un eventuale sell-off. Con questi rendimenti più elevati, gli investitori hanno ora la possibilità di guadagnare più reddito dalle obbligazioni. Il reddito più elevato può altresì tutelare i rendimenti complessivi nel tempo, anche se i prezzi rimangono volatili. Per un gestore attivo il mercato potrebbe offrire interessanti opportunità per trovare valore, anche se la selettività resta fondamentale nell’attuale contesto.

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“Considerando le aspettative per un vaccino e le straordinarie reazioni politiche in atto, riteniamo molto probabile una ripresa ciclica” – è così che avevamo iniziato questo commento un anno fa, a dicembre 2020. Sembra che potremmo aprire il commento di quest’anno con una prospettiva analoga.

Guardando al 2022, si possono attendere certi eventi abbastanza analoghi, mentre altri dovrebbero essere piuttosto diversi. Vaccini, terapie, Delta, Omicron, Pfizer, Moderna: l’elenco dei nomi legati alla pandemia continua. E continueranno tutti ad essere punti focali per i mercati mentre in quanto comunità globale continuiamo a trattare con quel virus che tutti vorremmo poter dimenticare: COVID-19.

Entrando nel terzo anno civile in cui dobbiamo gestire e convivere con il COVID-19, i mercati continuano ad adeguarsi e adattarsi, mentre scienziati e responsabili della politica continuano a fare progressi notevoli e il virus intanto si trasforma da pandemico a endemico.

Tuttavia, le politiche fiscale e monetaria senza precedenti di cui avevamo discusso l’anno passato stanno ora passando alle fasi successive, considerando che il ruolo svolto durante la pandemia comincia a tornare a una politica più “normale” o convenzionale. La politica fiscale sarà espansionistica. Ma senza avvicinarsi affatto a ciò che hanno visto i mercati nei due anni precedenti. Gli oneri regolamentari e fiscali intanto cresceranno.

Un elemento più importante è che la politica monetaria diventerà più restrittiva considerando che la Fed dà il via alla fine del suo programma di quantitative easing, possibilmente su base accelerata. Passare innanzitutto al tapering consentirà ai responsabili della politica della Fed di stabilire le condizioni del mercato prima di procedere a un rialzo dei tassi dei fondi federali.

Queste condizioni più rigide dovrebbero arrestare la contrazione degli spread che abbiamo visto nel credito corporate negli ultimi diciotto mesi. Le condizioni economiche dovrebbero tuttavia rimanere favorevoli per gli spread del credito, e anticipiamo insolvenze al minimo negli asset del credito globale.

Gli utili delle società potrebbero non aumentare a livelli record come nel 2021. Tuttavia nel 2022 dovrebbero continuare a sorprendere positivamente, soprattutto nel primo semestre. Vi sono due forti elementi a loro favore e che sostengono il mercato con l’inizio del nuovo anno.

Primo, il picco di limitazioni delle forniture potrebbe essere stato superato, e ciò dovrebbe sollevare le pressioni dei costi in vari settori.

Secondo, le società continuano a dimostrare un forte pricing power, dovuto alla domanda robusta dei consumatori. I consumatori complessivamente possiedono volumi di risparmi enormi, pronti per essere impiegati man mano che l’economia continua a normalizzarsi. Il secondo semestre potrebbe diventare un po’ più complesso, considerando che le banche centrali globali potrebbero diventare meno accomodanti qualora l’inflazione dovesse persistere.

Siamo quindi ancora costruttivi per gli asset rischiosi, esprimendo questa view tramite i mercati del credito corporate utilizzando il nostro robusto modello proprietario di sottoscrizioni. E impiegando un’allocazione molto sfumata nella selezione degli strumenti di credito. Continuiamo a concentrarci su industrie di base, beni in conto capitale, energia ed altri settori ciclici nei mercati sviluppati ed emergenti.

Siamo favorevoli a industrie con un orientamento più ciclico, quali auto e miniere, che dovrebbero migliorare sensibilmente con la ripresa dell’economia dopo i lockdown, ma staremo molto attenti ai rischi di cui abbiamo discusso relativi all’irrigidimento delle condizioni monetarie e fiscali.

Come nell’anno passato, siamo convinti che asset di qualità superiore offrano il profilo rischio/rendimento migliore e dovrebbero essere ancora sostenuti nonostante il rischio relativo alla loro politica monetaria. Stiamo evitando in generale i due estremi dello spettro di qualità del credito, con un potenziale di total return limitato offerto dalla qualità elevata e le obbligazioni di qualità inferiore ancora suscettibili a frenate repentine nella ripresa dell’economia globale.

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La recessione economica di quest’anno è stata la più profonda e più netta che l’economia globale abbia mai registrato in epoca moderna. Tuttavia, come ho già avuto l’occasione di osservare diverse volte negli ultimi mesi, si tratta di una recessione piuttosto singolare: questa volta è davvero diversa dalle altre.

Le cause di questa recessione non sono da attribuire ad alcuno dei “soliti sospetti” e i suoi effetti non si sono fatti sentire nelle aree che tipicamente risentono di debolezze dopo un rallentamento di questo tipo.

Infine, quest’anno ha spinto gli investitori ad accettare la situazione più che mai bizzarra di pagare per il privilegio di prestare denaro, in un contesto in cui i tassi di interesse si avvicinano allo zero bound, con implicazioni a dir poco inconsuete.

Questa situazione di tassi prossimi allo zero conduce a mio avviso ad alcune conseguenze importanti per gli investitori, che spaziano dagli obiettivi stessi degli investimenti all’indipendenza delle banche centrali.

Teoria degli investimenti

Le basi su cui si fonda il risparmio sono la sicurezza e il rendimento.

In un mondo di rendimenti negativi il risparmiatore riceve un flusso di cassa negativo da parte del mutuatario, e il mutuatario ricevere un reddito per il fatto di prendere in prestito.

In passato l’esempio appena descritto avrebbe rappresentato un semplice esercizio teorico, ma oggi si tratta di un fenomeno reale e, a giudicare dallo stock di titoli di debito con rendimento negativo illustrato in basso, gli investitori lo stanno accettando.

Come siamo arrivati a questo punto? Da una parte il mercato rialzista dell’ultimo ciclo ha spinto i rendimenti obbligazionari verso nuovi minimi e, dall’altra, diverse banche centrali hanno tagliato i tassi nel tentativo di stimolare l’inflazione nelle economie. La domanda adesso è se questo trend al ribasso potrà continuare all’infinito.

Non credo: a un certo punto le conseguenze di un contesto di tassi negativi diventeranno così grandi che gli investitori non potranno più accettarle. E questo punto corrisponde allo “zero bound”, una soglia prossima allo zero, anche se non necessariamente pari a zero. Ma perché i tassi si fermano allo zero bound?

Perché esiste uno zero bound?

I rendimenti obbligazionari difficilmente scendono ben al di sotto dello zero perché gli investitori si trovano in una situazione in cui se, ad esempio, detengono debito con rendimento negativo in yen giapponese hanno comunque un’alternativa. Possono semplicemente detenere yen giapponesi in liquidità.

Piuttosto che scambiare 100 yen e ricevere un importo inferiore a scadenza acquistando un’obbligazione, un singolo investitore potrebbe semplicemente detenere 100 yen in liquidità e non subire la perdita. Detenere liquidità presenta rischi e costi potenziali in termini di sicurezza e di deposito.

Sono questi costi, nei fatti, a determinare dove si situa lo zero bound e perché questa soglia non è esattamente pari a zero: sarebbe zero se detenere liquidità in alternativa alle obbligazioni non determinasse alcun costo.

La presenza di questo investimento alternativo privo di rischio spiega perché le banche centrali del mondo intero non hanno adottato una politica di tassi negativi: l’esistenza di liquidità rappresenta il principale ostacolo ai tassi negativi.

Il rischio/rendimento dello zero bound – L’assenza di rendimento

Una volta riconosciuta l’esistenza di uno zero bound, quali sono le implicazioni pratiche per gli investitori obbligazionari?

Il primo problema che incontriamo è l’assenza di rendimento. Con rendimenti a livelli storicamente bassi, gli investitori ottengono tutt’altro che guadagni significativi e, in alcuni casi, pagano per il privilegio di prestare denaro.

In secondo luogo appare chiaro che i rendimenti non potranno scendere all’infinito: il potenziale di rialzo nel detenere duration è limitato per via dell’esistenza della soglia zero.

Di conseguenza, se in teoria è possibile raggiungere tassi di interesse negativi, nella pratica è raro, e c’è un limite.

Il potenziale di rialzo per gli investitori è limitato, ma quello di ribasso può essere abbastanza ampio e per questo motivo, a un certo punto, gli investitori non lo accetteranno più.

Il che significa che, dal mio punto di vista, le posizioni di duration lunga sono difficili da giustificare. Oltre a ciò, il raggiungimento dello zero bound comporta altre conseguenze più ampie, che vanno oltre il rapporto rischio/rendimento nell’investimento obbligazionario.

Conseguenze del raggiungimento dello zero bound

Una delle conseguenze più evidenti del raggiungimento dello zero bound è che le banche centrali non sono più un grado di stimolare l’economia nel caso di deterioramento della crescita e della domanda.

Poiché i tassi non possono scendere di molto al di sotto dello zero, questo strumento di politica monetaria viene di fatto eliminato dalla cassetta degli attrezzi delle banche centrali.

Lo abbiamo visto con gli interventi delle banche centrali nelle regioni dove i tassi sono già negativi o prossimi allo zero, come l’Europa o il Giappone: questo strumento è semplicemente scomparso.

Abbiamo osservato gli effetti sugli investitori che hanno detenuto duration sui tassi d’interesse nell’anno appena trascorso: nei Paesi dove i tassi potevano ancora essere ridotti (Stati Uniti e Regno Unito) il calo dei tassi di interesse ha fornito un certo potenziale di rialzo agli investitori obbligazionari.

E nei Paesi con tassi pari o prossimi allo zero (Germania e Giappone) il potenziale di rialzo è stato limitato.

Un altro effetto dei tassi d’interesse a breve pari a zero o negativi è la portata con la quale minano il ruolo tradizionale del sistema bancario in quanto intermediario tra risparmiatori e mutuatari.

Come l’ex governatore della Bank of England Mervyn King ha accennato in una recente intervista televisiva: “[i tassi negativi] non possono funzionare in un sistema bancario prospero a meno che le banche non possano trasferire i tassi negativi alla clientela retail.

E se ciò dovesse accadere possiamo aspettarci lunghe file di clienti desiderosi di recuperare il loro denaro dalle banche per conservarlo sotto il materasso o in una cassaforte presso le loro abitazioni. Dal punto di vista politico non credo assolutamente che si tratti di una prospettiva interessante”.

Le banche centrali scelgono dunque altre opzioni che si traducono principalmente in una spinta al ribasso dei tassi lungo la curva dei rendimenti attraverso misure come la forward guidance o il quantitative easing. Questi interventi fanno scendere i tassi lungo la curva dei rendimenti, provocandone l’appiattimento spingendo i tassi a più lungo termine anch’essi verso lo zero bound.

Analogamente, gli investitori che non desiderano andare incontro a perdite sicure tendono a estendere la scadenza dei loro investimenti, ancora una volta spingendo l’intera curva verso lo zero bound.

Gli acquisti degli investitori di obbligazioni con scadenze più lunghe si traducono in curve dei rendimenti molto piatte, come si può vedere in basso. L’effetto è così potente che in circostanze estreme le intere curve obbligazionarie possono evidenziare rendimenti negativi.

Con la politica monetaria che si scontra con i propri limiti, la politica fiscale deve assumere un onere maggiore nel rilancio dell’economia. Consideriamo i recenti commenti del presidente della Federal Reserve Jerome Powell e della presidente della Banca Centrale Europea Christine Lagarde.

Entrambi hanno invitato i governi a mettere in atto ulteriori misure fiscali per rilanciare le economie colpite dal Covid, a fronte del duro inverno che le aspetta. Powell ha affermato che “un sostegno insufficiente porterebbe a una ripresa debole, creando disagi inutili per famiglie e imprese”, dichiarando al contempo che se lo stimolo è superiore al necessario “non andrà sprecato”.

Parallelamente, Christine Lagarde ha sottolineato che “è più che mai importante che la politica monetaria e quella fiscale camminino di pari passo”.

I tassi di interesse sono un meccanismo di determinazione dei prezzi che stabilisce il livello al quale risparmiatori e mutuatari possono interagire e fornisce un efficace riutilizzo dei risparmi. Tra questi due agenti economici c’è il sistema bancario che riutilizza questo capitale.

Le banche guadagnano dal differenziale denaro/lettera tra le posizioni debitorie e creditizie, ma sono anche fortemente dipendenti dalle banche centrali. Quando la banca centrale definisce un tasso d’interesse elevato, essa garantisce ai risparmiatori e alle banche un alto rendimento per la non assunzione di rischio. Di fatto offrendo un aiuto e un trasferimento di ricchezza dallo Stato al risparmiatore.

In un contesto di tassi bassi, invece, la banca centrale tassa il sistema finanziario e il risparmiatore sarà reticente a prestare. In questo caso, il processo di riutilizzo del capitale si blocca.

Come eliminare lo zero bound?

Il metodo più semplice per eliminare lo zero bound e permettere che le banche centrali recuperino la loro capacità di tagliare i tassi sarebbe quello di rimuovere la possibilità di detenere liquidità.

La moneta elettronica è una soluzione in quanto, in assenza di denaro contante, i depositi di moneta elettronica potrebbero deteriorarsi nel tempo, producendo tassi negativi in un contesto in cui non ci sarebbero alternative in termini di liquidità.

Dal punto di vista politico, tuttavia, questa soluzione potrebbe essere altamente impopolare per varie ed evidenti ragioni. E i cittadini potrebbero considerarla come una tassa sul capitale. Potrebbero essere ricercate altre alternative al denaro ma ciò minerebbe questo approccio.

La seconda soluzione sarebbe quella di lasciare le banche centrali prestare denaro a livelli inferiori allo zero per sovvenzionare le banche. Si tratta dell’approccio della BCE con le operazioni TLTRO avviate per stimolare i prestiti e agire come un semplice aiuto dalla banca centrale al settore bancario privato.

Tuttavia, si tratta di un’operazione dalle quali le banche centrali escono intrinsecamente perdenti e che ha infine un potere limitato perché crea un’opportunità di arbitraggio tra i tassi negativi e il denaro fisico.

La terza opzione è quella di stampare moneta. Si tratterebbe forse del metodo più semplice per sfuggire allo zero bound, ma pone sfortunatamente una difficile questione: a chi distribuire questa moneta stampata?

Le banche centrali si occupano di prestare denaro, non di dare denaro. Come ha detto il presidente della Fed Jerome Powell nel suo discorso a maggio “la Fed ha poteri di prestito, non poteri di spesa”.

Eliminare l’indipendenza delle banche centrali

Il metodo migliore affinché le politiche fiscali e monetarie siano allineate sarebbe quello di eliminare l’indipendenza delle banche centrali. Abbiamo senza dubbio cominciato a vedere i primi segnali di una situazione di questo tipo nell’anno appena trascorso, con gli ingenti acquisti di debito governativo da parte di diverse banche centrali.

Inizialmente, le banche centrali indipendenti erano state create allo scopo di contribuire a controllare l’inflazione e credo che politicizzare le banche centrali permetterebbe al genio dell’inflazione di uscire nuovamente dalla sua lampada. Per poter sfuggire allo zero bound abbiamo bisogno di inflazione e politicizzando le banche centrali l’inflazione e le aspettative di inflazione crescerebbero.

Naturalmente, l’eliminazione della natura indipendente sarebbe più facile per alcune banche centrali rispetto ad altre. Una semplice differenza qui può essere fatta tra le banche centrali federali e quelle statali.

Sarebbe relativamente facile, ad esempio, ritrovare il pieno controllo Bank of England, e di fatto la possibilità è già fornita dall’attuale legislazione: secondo il Bank of England Act del 1998, “il Tesoro è dotato di poteri di riserva per dare ordini alla Banca nel campo della politica monetaria, ma la legge stabilisce che ciò è possibile solo nei casi in cui il Tesoro sia certo che essi siano richiesti nel pubblico interesse e da “circostanze economiche estreme””.

Nel caso delle banche centrali federali è più complicato. Per le banche centrali federali è generalmente più difficile portare avanti in tandem le politiche monetarie e quelle fiscali, come lo si può vedere dalle difficoltà che incontra la Banca Centrale Europea.

Il futuro delle banche centrali

Le banche centrali sono una specie in continua evoluzione. In una situazione in cui l’inflazione è permanentemente ancorata intorno all’obiettivo del 2%, allora per definizione le banche centrali si troveranno molto probabilmente ad affrontare la questione dello zero bound.

La riduzione dell’influenza politica sulla politica monetaria ha inoltre contribuito a ridurre l’inflazione, in combinazione con gli effetti positivi dovuti alla globalizzazione e ai progressi della produttività tecnologica.

Se da un lato le banche centrali hanno a cuore la loro indipendenza, dall’altro, di recente hanno fatto sentire in modo eccezionale la necessità di misure fiscali. Il divario tra politica e banche centrali è stato ulteriormente eroso, poiché le banche centrali si stanno ora orientando e concentrando su quelle che in precedenza erano questioni politiche.

Potrebbe quindi essere comodo per le banche centrali diventare meno indipendenti, e l’orientamento politico volto a generare inflazione potrebbe rappresentare un cambiamento di direzione economica appropriato.

Implicazioni per gli investitori

Quali sono le implicazioni per gli investitori? Sarebbe logico presumere che sfuggire allo zero bound richiederebbe estese politiche monetarie e fiscali. Ciò significherebbe il mantenimento dei tassi bassi per diversi anni, mentre l’inflazione deve essere ristabilita come caratteristica permanente.

Ciò suggerisce potenzialmente una curva dei rendimenti molto ripida, con tassi a breve ancorati, un’ingente offerta di titoli governativi e l’inflazione che rende i rendimenti obbligazionari reali meno interessanti. Molto probabilmente questo elevato livello di stimoli monetari e fiscali costituirebbe una solida spinta per l’economia globale. Quale slancio fornirà nel 2021 e oltre?

Prospettive e considerazioni finali

Il mondo sta attraversando una recessione a forma di “t”: un netto calo seguito da una ripresa ai livelli precedenti. La domanda è: quanto sarà elevata l’asticella della “t”? Dato che il settore dei servizi è stato la vittima principale della recessione dovuta ai lockdown e agli interventi dei governi, la capacità di riaprire rapidamente potrebbe farci avvicinare persino a una recessione a forma di “T”.

Più basso è il rimbalzo, meglio è per il rischio di tasso d’interesse e peggio è per il rischio di credito, e viceversa. È questo il motivo che rende le prospettive economiche estremamente importanti per gli investimenti obbligazionari.

Tuttavia, il profilo rischio/rendimento relativo alla detenzione di duration sui tassi d’interesse è attualmente falsato: se lo zero bound persisterà il potenziale di rialzo derivante da ulteriori cali dei tassi d’interesse sarà limitato. È quanto è successo quest’anno nel mondo reale degli investimenti obbligazionari.

Per motivi legati alle politiche micro e macroeconomiche, è necessario sfuggire allo zero bound.

Ciò richiederà che le banche centrali siano meno indipendenti e collaborino strettamente con i governi.

In un tale scenario, le politiche fiscali e monetarie dovranno rimanere accomodanti per un po’, potenzialmente aiutate dalla stampa di moneta da parte delle banche centrali per fornire il carburante necessario per sfuggire allo zero bound.

Questo tipo di politica porta generalmente a un aumento della crescita e dell’inflazione. Ciò fa ben sperare per l’economia e per il rischio di credito. Ma indica un aumento dei rendimenti obbligazionari a più lungo termine.

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In seguito, le azioni senza precedenti messe in campo dalla Bce e l’accordo tra i leader europei per il Recovery Fund non hanno fatto altro che rafforzare significativamente l’unione fiscale e monetaria europea, fattore che ha largamente supportato tutti gli asset denominati in euro.

In più, i bassissimi livelli assoluti dei tassi di interesse, uniti alla quasi certezza che il contesto di repressione finanziaria non svanirà nel breve periodo (lower for longer), portano a un incremento dell’interesse per qualsiasi obbligazione che mostri un certo premio rispetto ad asset risk-free che offrano rendimenti nettamente negativi.

I titoli di stato italiani, come ogni asset dal rendimento positivo, hanno quindi tratto beneficio da questa situazione. Ma in questo contesto caratterizzato da un’ampia riduzione degli spread, i titoli di stato italiani hanno sovraperformato rispetto a molti peer europei (Spagna o Grecia, per esempio).

Spread Btp-Bund, Italia premiata per migliore gestione crisi Covid

Le recenti elezioni regionali hanno offerto una migliore visibilità sul fronte politico, conferendo maggiore stabilità all’attuale governo. Questa situazione è diametralmente opposta a quella spagnola, dove le elezioni in Catalogna potrebbero ritardare l’accordo sulla legge di bilancio.

C’è anche un altro ambito in cui l’Italia risulta essere in una posizione di vantaggio rispetto agli altri stati europei, ovvero la gestione della crisi Covid. Infatti, sembra che il paese stia gestendo meglio la “seconda ondata” di contagi rispetto agli altri paesi colpiti dal virus e la situazione economica sembra in forte ripresa, mentre la Spagna e la Francia sembrano trovarsi in una situazione di stallo.

Tutti questi fattori (Bce, Recovery Fund, buona performance economica, maggiore stabilità politica, repressione finanziaria in tutto il mondo) spiegano perché i titoli di stato italiani si sono guadagnati il sostegno di una vasta platea di investitori, anche di alcuni che finora sono stati molto (troppo) cauti su questi titoli, come ad esempio i giapponesi.

A cura di Marie-Anne Allier, gestore obbligazionario Carmignac

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In tempi normali, le banche acquistano obbligazioni emesse dal Tesoro, per utilizzarle in un secondo stadio a scopo di gestione della liquidità. Sul mercato della liquidità le controparti delle banche possono essere altre banche (repo) oppure la banca centrale (Fed funds).

La banca centrale a sua volta gestisce il livello e le variazioni giornaliere dei tassi di interesse interbancari attraverso le operazioni di mercato aperto, quindi in funzione del livello di liquidità del sistema. Lasciando da parte i tecnicismi e l’evoluzione storica del framework operativo della Fed, possiamo inoltre affermare che la enorme liquidità in eccesso generata dal QE è una ancora poderosa per i tassi del mercato monetario.

Nonostante ciò, abbiamo recentemente assistito a periodi di altissima volatilità non solo del mercato monetario, ma anche del mercato governativo di riferimento mondiale, il mercato dei Treasury. Una spiegazione condivisa da tutti gli analisti si basa sugli squilibri temporanei tra cash e collateral a disposizione del sistema bancario.

Mi spiego: una parte considerevole delle attività bancarie viene finanziata attraverso il mercato del repo, prestiti collateralizzati a scadenze brevi. Le obbligazioni governative sono il collateral – i.e. la garanzia – più vantaggioso in queste transazioni.

Fed deve acquistare volume di Treasury in eccesso

Ma torniamo ai tre attori menzionati all’inizio. Il Tesoro emette quantità enormi di Treasury per finanziare le contromisure economiche al Covid. Le banche acquistano queste obbligazioni. Fin qui è tutto in equilibrio. Ma ora entra in gioco la Fed, che per mantenere il livello dei tassi vicino allo zero, deve acquistare un volume di Treasury che va ben oltre quello emesso dal Tesoro.

A oggi, il conto corrente del Tesoro alla Federal Reserve (chiamato Treasury General Account, TGA) si attesta a 1500 miliardi di dollari, un aumento vertiginoso di ben 1100 miliardi da Aprile. Questo aumento è dovuto esclusivamente alle emissioni per fronteggiare l’emergenza Covid negli Stati Uniti. Ci troviamo quindi di fronte a un sistema finanziario dove il governo dispone di liquidità senza precedenti, mentre la banca centrale continua imperterrita a aumentare il livello di obbligazioni nel suo bilancio.

In tutto questo, le banche si preparano a affrontare l’importante scadenza di fine giugno con una disponibilità di Treasury quasi certamente ridotta, a fronte di un probabile incremento temporaneo della domanda di liquidità. È quindi ipotizzabile che in assenza di una riduzione drastica e veloce del TGA (il target di cassa del Tesoro stesso è fissato a circa 800 miliardi), il mercato monetario in dollari possa nuovamente essere soggetto a un livello di volatilità elevata. Le conseguenze si vedrebbero soprattutto nelle performance negative dei titoli corporate a breve scadenza.

A cura di Alessandro Tentori, CIO di AXA IM

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