Madrid, infine, fino agli ultimissimi anni, ha anche mancato il salto definitivo verso il sotto-insieme più ricco dei paesi ad alto reddito, a differenza di realtà iper-dinamiche come la Florida. Tutto ciò perché la lunga fase di espansione che va dalla metà degli anni ‘90 fino alla Grande crisi finanziaria si basò su pilastri non dei più solidi: essenzialmente capitale estero concentrato nell’immobiliare e servizi (turismo in primis), e industrie a non enorme valore aggiunto. Il risveglio fu infatti durissimo, ma, come spesso è capitato in passato, la popolazione e il tessuto produttivo del Paese hanno mostrato una capacità di resilienza incredibili.  Le riforme e il riposizionamento dell’economia locale si sono rivelati infatti sotto diversi punti di vista fenomenali.

UNA CRESCITA PROBABILMENTE SUPERIORE A QUELLA USA NEL 2025

Per inquadrare in maniera adeguata l’origine di questo ennesimo miracolo, innanzitutto conviene passare alla lente di ingrandimento qualche dato macro: nel 2020 la Spagna subì una contrazione economica del –11,2%, una delle peggiori del pianeta. Questo disastro, nell’anno più duro del Covid, poteva facilmente indurre a pensare che il sistema fosse rimasto ancorato al turismo e a non molto altro. Il lustro successivo ha però smentito clamorosamente una visione così negativa.

Nel 2021 e nel 2022 il prodotto interno lordo è rimbalzato rispettivamente del 6,7% e del 6,2%: dopo 36 mesi dalla fine del 2019, il Pil totale era già tornato a nuovi massimi. Da allora i dati hanno confermato la vitalità del paradigma locale: la crescita nell’ultimo triennio ha oscillato intorno al 3% annuo, risultando nei 12 mesi appena trascorsi probabilmente superiore a quella statunitense. A stupire, però, è la qualità di questo dinamismo che dipinge una situazione praticamente opposta a quella del primo decennio degli anni 2000.

UN UPGRADING NOTEVOLISSIMO

Oggi, infatti, la Spagna è, per la prima volta nella sua storia moderna, un creditore netto nei confronti del resto del pianeta. Il saldo delle partite correnti è costantemente in attivo da oltre un decennio con valori che negli ultimi anni si sono posizionati intorno al 2-3% del prodotto interno lordo. Lo scorso ottobre è stato registrato in questo ambito il surplus maggiore di sempre (7,1 miliardi di euro), e, al contempo, il debito pubblico è calato ogni anno dal picco superiore al 120% sul Pil all’apice della pandemia: nel 2026 questo indicatore dovrebbe scendere fino al 98%. L’elemento stupefacente è che il risanamento non è avvenuto, come nei primi anni ‘10, nel mezzo di una marcata contrazione della domanda.

Al contrario, oggi la Spagna vanta uno dei pool di consumatori più vivace dell’Eurozona. Come è stato possibile tutto ciò?

CRUCIALE IL PNRR

Sicuramente cruciale è risultato il Pnrr, che ha dato a Madrid una boccata di ossigeno proporzionalmente simile a quella ricevuta da Roma. Inoltre, il turismo verso la penisola iberica sta mostrando attualmente una vitalità ancora più forte che in passato. L’economia nazionale ha d’altro canto goduto anche di un incremento delle competenze degno di una tigre asiatica. Il numero dei laureati Stem è infatti aumentato in maniera considerevole e il pool di talenti a disposizione è stato poi rinforzato da un costante afflusso di immigrati altamente qualificati provenienti dall’America Latina. Il tutto è stato accompagnato da investimenti in comparti ad alto valore aggiunto, quali i servizi It, di cui la Spagna oggi è uno dei maggiori esportatori europei, e le rinnovabili, che sono responsabili del 56% della produzione energetica nazionale e hanno fatto sì che oggi il Paese sia un esportatore netto di elettricità.

UN 2025 D’ORO PER L’IBEX 35 CON +48,2%

Non sorprendentemente, gli asset spagnoli hanno vissuto un 2025 d’oro, con l’Ibex 35 in rialzo di oltre il 48,2%. In dollari, la performance è stata ovviamente ancora più marcata, rendendo Madrid la star degli ultimi 12 mesi insieme alla Corea del Sud. Detto tutto ciò, non è che i problemi siano spariti dall’orizzonte. La situazione politica rimane delicata, con un governo piuttosto impopolare: la relativa apertura del sistema locale ha portato anche un aumento della popolazione fra i più robusti d’Europa. A livello pro capite, infatti, la crescita è risultata comunque meno impressionante: il Pil per abitante nei sei anni dalla fine del 2019 è salito di circa il 4,6%, un valore inferiore al dato italiano, che si posiziona intorno al +5%. La Penisola, però, nel contempo ha visto i residenti scendere del 2% a fronte del +4,9% registrato in Spagna.

Il pesante blackout dello scorso aprile, inoltre, che ha lasciato milioni di persone al buio per 24 ore, ha evidenziato i limiti di un modello di approvvigionamento elettrico così sbilanciato su solare ed eolico (in realtà la commissione d’inchiesta ha attribuito il disastro ad altri motivi). Dunque, la Spagna non si è trasformata in un’utopia: i redditi restano sotto la media europea con tensioni generate dalla spinta sui prezzi fornita da turisti e professionisti provenienti dall’estero. I progressi rispetto al 2012, però, quando le magagne nazionali erano simili a quelle di un paese emergente, sono stati enormi.

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Riteniamo che l’Europa resti una delle aree più sottovalutate e meno rappresentate nei portafogli azionari globali.

Tuttavia, a nostro avviso, stiamo iniziando a vedere i primi segnali di un rinnovato interesse. Con valutazioni ancora significativamente a sconto e una ripresa che si sta estendendo a diversi Paesi e settori, riteniamo che le prospettive per il 2026 appaiano sempre più favorevoli per l’Europa, in particolare per il segmento delle small e mid cap, dove le valutazioni e i fondamentali si sono discostati in modo più marcato rispetto agli Stati Uniti.

Le small cap europee sono scambiate a 12 volte gli utili, a fronte di 14 volte per le large cap europee, 18 X per le small cap statunitensi e 20 X per le large cap USA (dati MSCI al 18 dicembre 2025). Molte SMID hanno affrontato alcuni anni difficili, tra interruzioni nella catena di approvvigionamento, picchi di inflazione, difficoltà legate ai dazi e oscillazioni valutarie, ma ne sono uscite più forti.

Riteniamo che nel 2026 molte di queste difficoltà inizieranno ad attenuarsi. Le società che sono state colpite dai dazi nel 2025 beneficeranno di basi di confronto più favorevoli e potrebbero iniziare a recuperare i margini con la stabilizzazione dei flussi commerciali, mentre un dollaro più debole dovrebbe sostenere gli esportatori con sede in Europa e alleggerire i costi di produzione. Dal momento che molte aziende europee introducono in anticipo coperture per l’esposizione valutaria, questi benefici dovrebbero manifestarsi gradualmente nel corso dell’anno, migliorando la visibilità e la redditività.

Ci sono però delle differenze all’interno del mercato. La ripresa europea rimane disomogenea, creando spazio per un vero e proprio stock picking. Pur non adottando una view per aree geografiche, stiamo osservando una particolare forza in alcuni Paesi periferici — in particolare in Spagna e Irlanda — e segnali di ripresa in Germania.

La crescita della Spagna resta solida, sostenuta dalle regioni che adottano politiche favorevoli alle imprese, dai flussi migratori in entrata costanti e dai costi energetici contenuti, grazie all’espansione delle fonti rinnovabili. L’Irlanda continua a beneficiare di finanze pubbliche solide, di una forza lavoro giovane e anglofona e di una forte esposizione ai cluster tecnologici e sanitari. In Germania, l’attività industriale si sta stabilizzando e siamo posizionati per una ripresa ciclica man mano che la domanda torna a normalizzarsi. Non si tratta di valutazioni top-down, ma di temi che stanno emergendo da analisi bottom-up.

L’esposizione su società attive in Paesi come Germania, Spagna e Irlanda consente agli investitori di beneficiare dei miglioramenti del contesto economico interni, e inoltre molte aziende sono destinate a trarre diretto vantaggio dalla normalizzazione dei dazi e dei trend valutari.

In particolare, manteniamo una view piuttosto positiva su alcune nicchie del settore dell’edilizia residenziale in Spagna e Irlanda, caratterizzate da un significativo squilibrio tra domanda e offerta, abitazioni a prezzi relativamente accessibili ed economie in rapida crescita con livelli salariali piuttosto competitivi. Vediamo inoltre molti segmenti dell’economia in cui le aziende sono in fase di recupero e questo non è ancora riflesso nelle valutazioni degli investitori.

Spesso poi ci si dimentica che è possibile ottenere esposizione all’intelligenza artificiale anche in Europa, non solo negli Stati Uniti. Alcune aziende europee si trovano più a valle nella catena del valore, ma sono guidate dagli stessi trend e, in alcuni casi, probabilmente cresceranno più rapidamente, un aspetto non ancora riportato nelle valutazioni. Relativamente a questo tema, abbiamo individuato interessanti opportunità in Norvegia, dove esiste un forte settore tecnologico focalizzato sul trasferimento di dati tra data center, un’area in rapida espansione.

Prevediamo inoltre che l’attività di M&A continuerà a interessare l’universo delle SMID cap europee. I gap di valutazione tra aziende grandi e piccole restano ampi, rendendo molti titoli di minori dimensioni interessanti dal punto di vista dei prezzi e, in alcuni casi, obiettivi potenziali di acquisizione. Crediamo che questa tendenza possa proseguire, con acquirenti strategici e fondi di private equity alla ricerca di opportunità di crescita a prezzi ragionevoli.

L’Europa sta ancora lottando per riconquistare l’attenzione degli investitori, ma riteniamo che la situazione stia iniziando a cambiare. Il miglioramento dei fondamentali, le valutazioni interessanti e l’ampia gamma di opportunità offerte dall’universo delle SMID europee creano un contesto molto interessante.

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L’agenzia Fitch tagliato il rating della Francia da AA a AA-, a causa dell’instabilità politica e dell’alto livello di spesa pubblica. Dopo il declassamento del debito francese è cresciuta la tensione sui mercati.

Per questo, nella nostra ultima inchiesta, abbiamo chiesto ad alcune società del risparmio gestito quali sono le loro preferenze in termini di scadenze, duration e affidabilità creditizia dei Government bond dell’area euro.

L’approccio adottato dai gestori intervistati è perlopiù selettivo ma costruttivo sui titoli di Stato dell’Eurozona. La loro preferenza va ai Paesi periferici: Italia, Spagna e Portogallo. In particolare, l’Italia è percepita come più stabile rispetto al passato. Le scadenze consigliate sono quelle tra cinque e dieci anni.

L’inflazione, a detta di molti, non è stata del tutto sconfitta. In questa fase di mercato quanto è importante detenere all’interno dei portafogli titoli di stato inflation linked dell’area Euro?

La maggioranza dei gestori mantiene una quota strategica di obbligazioni indicizzate all’inflazione all’interno dei portafogli, in particolare nelle scadenze intermedie o lunghe. I titoli inflation-linked italiani e spagnoli offrono spread più elevati, buona liquidità, ripidità della curva e prospettive di carry/rolldown interessanti.  Non tutti sono d’accordo, però. Per qualche gestore i bond inflation-linked sono marginali o non prioritari.

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Poco più di dieci anni fa, la Spagna era ancora nel pieno di una crisi economica e sociale. Molti giovani protestavano apertamente per la mancanza di prospettive lavorative, mentre altri lasciavano il Paese in silenzio, in massa.

Come abbiamo già sottolineato, sembra invece che la Spagna sia diventata una terra di opportunità. Dal 2019, il numero di lavoratori nati all’estero è aumentato di oltre 1,2 milioni, provenienti soprattutto dall’America Latina.

L’apertura verso i migranti e gli investimenti stranieri spiega in parte, ma non del tutto, la significativa sovraperformance economica della Spagna rispetto a gran parte dell’Eurozona.

Il Paese è stato uno dei principali beneficiari del Next Generation Fund, il programma di aiuti dell’Unione Europea per far fronte alla pandemia. Gran parte del successo recente è anche frutto delle riforme attuate dopo la crisi finanziaria, sia nel settore bancario sia nel mercato del lavoro.

Rinegoziare i contratti è diventato più semplice. Il che ha incentivato le imprese ad assumere con contratti a tempo indeterminato. Inoltre, grazie ai forti aumenti del salario minimo, i redditi degli spagnoli a basso reddito sono cresciuti più rapidamente rispetto alla media.

Tuttavia, emergono anche alcune nubi all’orizzonte per quello che è stato definito un modello economico. Dalle nostre rilevazioni (Chart of the Week), la spesa per costruzioni, sia residenziali sia commerciali, è crollata negli anni successivi alla crisi, provocando una carenza abitativa e l’aumento degli affitti, con grande soddisfazione degli investitori immobiliari.

Il governo di minoranza spagnolo ha dovuto destreggiarsi tra le richieste contrastanti di vari partiti di sinistra e nazionalisti, approvando allo stesso tempo aumenti delle tasse per ridurre gradualmente il disavanzo di bilancio e incrementare, seppur di poco, le esigue spese per la difesa.

“Nel complesso, continuiamo a vedere validi motivi per mantenere un atteggiamento ottimista,” afferma Ulrike Kastens, Senior Economist Europe di DWS.

“Particolarmente incoraggiante è il fatto che gli investimenti in macchinari e attrezzature siano finalmente tornati ai livelli pre-Covid.

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Il Consiglio direttivo della Bce continua a dipendere dai dati. La decisione di aprile dipende da diversi dati principali: PMI di marzo, la guerra commerciale USA-UE, la disinflazione dell’IPC di marzo, e l’inasprimento delle condizioni di prestito nell’indagine sui prestiti bancari. Tre di queste quattro condizioni sono già soddisfatte. I PMI di marzo sono stati più deboli nel settore dei servizi, che è quello che interessa alla Bce. È ormai evidente che gli Stati Uniti e l’Unione Europea si stanno dirigendo verso una probabile guerra commerciale prolungata. Inoltre, i dati sull’inflazione di Francia e Spagna di questa mattina hanno dimostrato che la disinflazione è ormai ben avviata, con un’inflazione complessiva che probabilmente non raggiungerà l’obiettivo del 2% quest’anno. A gennaio e febbraio, una serie di aumenti dei prezzi dei servizi regolamentati ha probabilmente offuscato il quadro generale dell’inflazione. I dati sull’inflazione di marzo sono stati una prova a sostegno della tesi della Bce, che prevedeva una disinflazione per quest’anno, che probabilmente si realizzerà, visti i dati di oggi significativamente sottotono rispetto alle aspettative in Francia e Spagna.

Anche se le aspettative di inflazione a un anno della Bce per febbraio sono salite al 2,6% questa mattina, la Banca centrale europea probabilmente le esaminerà. Le aspettative d’inflazione a un anno seguono spesso i dati d’inflazione effettivi di quel mese, poiché le famiglie tendono a riferire le loro aspettative a un anno come se le sentissero ora. È probabile che, con la disinflazione in corso, le aspettative di inflazione continuino a scendere.

Nel complesso, i dati odierni sostengono la tesi della Bce secondo cui la disinflazione è in atto e non si riuscirà a raggiungere l’obiettivo del 2%. Ciò significa che la funzione di reazione della Bce può ora attribuire maggior peso alla debolezza della crescita come determinante dell’inflazione. Inoltre, nei prossimi 3-6 mesi si prospettano molti shock negativi per la produzione. La guerra commerciale tra Stati Uniti e Unione Europea sarà probabilmente uno shock negativo per la crescita dell’area euro. A meno che la Commissione europea non aumenti i dazi sulle importazioni di energia dagli Stati Uniti, cosa improbabile, l’effetto netto è sempre quello: i dazi porteranno a una crescita significativamente negativa nell’Eurozona. Sebbene la Germania abbia annunciato un ampio pacchetto fiscale, gli effetti sulla crescita della spesa pubblica per infrastrutture e difesa si vedranno non prima del 2026. Ciononostante, l’aumento previsto della spesa ha già portato a un forte incremento dei rendimenti dei Bund, inasprendo di fatto le condizioni finanziarie.

Nel complesso, i dati sull’inflazione di oggi consentono alla Bce di dare maggior peso alla crescita nella sua funzione di reazione. Data l’entità degli shock negativi sulla crescita che l’area euro sta subendo, la Bce continuerà a tagliare ad ogni riunione fino a raggiungere l’1,75%, al di sotto del tasso neutrale del 2%. Se alla fine la Bce taglierà più di così, dipenderà dall’entità dei dazi statunitensi che entreranno in vigore il 2 aprile.

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La banca si attende un soft landing, nonostante l’ampiezza e la velocità dell’aumento dei tassi d’interesse avrebbe fatto supporre altrimenti.

Le ragioni di ciò, secondo Luigi Speranza, head of Markets 360 and chief economist, sono ascrivibili a due fattori: l’aggressivo inasprimento monetario è stato calmierato da politiche fiscali espansive e l’aumento della forza lavoro, soprattutto negli Usa, ha allentato le dinamiche salariali che avrebbero potuto pesare ulteriormente sulla spirale inflativa.

In tale contesto, le banche centrali sembrano potersi permettere il lusso di allentare la politica monetaria in vista di una crescita ancora decente, anche se non spettacolare, e di mercati del lavoro sufficientemente solidi da poter superare gli eventuali ostacoli. Lo scenario di base è per una crescita in linea o leggermente inferiore al trend nella maggior parte delle principali economie globali.

Ovviamente, questa lettura comporta dei rischi al ribasso quali un rallentamento molto più marcato della crescita (25% di probabilità) e un ulteriore shock dal lato dell’offerta legato alle catene di approvvigionamento che andrebbe a riaccendere le attese inflazionistiche e troverebbe impreparato un mercato che ha già prezzato i futuri tagli dei tassi.

Luca Pennarola, senior Europe economist di BNP Paribas, riferendosi al Vecchio continente, ha parlato di uno scenario in linea con il quadro globale di un’economia in espansione, anche se contenuta. L’economista ha anche sottolineato come i paesi periferici dell’Unione (quali Spagna e Italia) abbiano recuperato più velocemente nell’ultimo periodo rispetto alle economie core. Tuttavia, nei prossimi trimestri si attende un recupero della locomotiva tedesca e un miglioramento generale del potere d’acquisto delle famiglie per il rientro dei prezzi al consumo. La ripresa della Germania, però, non riporterà il paese ai livelli del trend precedente e sarà marginale, visto che i problemi strutturali dell’economia rimangono.

Contestualmente, la Bce è attesa diminuire ulteriormente i tassi rendendo in tal modo meno aspre le condizioni di finanziamento. Anche l’Italia ha fatto meglio delle previsioni e c’è la possibilità che l’attuale ciclo si prolunghi grazie a un mercato del lavoro molto più stabile e agli investimenti legati al Pnrr.

In termini di asset allocation, BNP Paribas rimane positiva sulle obbligazioni, ma in modo moderato, con attese di un irripidimento della curva dei rendimenti. Per quanto riguarda gli attivi rischiosi, invece, permangono delle incertezze legate alle presidenziali americane che sembrerebbero portare gli investitori a diminuire il rischio nei portafogli in attesa del risultato elettorale.

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Continuiamo ad essere costruttivi sui titoli di stato area euro e sovrapesiamo Spagna e Grecia. Mauro Valle head of fixed income di Generali Asset Management

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Con i timori sull’inflazione in Europa che continuano a raffreddarsi, alcuni investitori sono convinti che la Banca centrale europea abbia completato il proprio ciclo di rialzi in linea con uno scenario centrale di soft landing.

Questo risultato, a nostro avviso, potrebbe avvantaggiare gli obbligazionisti che mirano a trarre profitto dalla discesa delle curve dei rendimenti nei periferici, dove le sovvenzioni e i prestiti a basso costo grazie al Fondo di ripresa dell’UE (ex Recovery and Resilience Facility, o RRF) possono sostenere la crescita economica senza gravare sui bilanci pubblici.

Ecco una comparazione con lo spread a dieci anni di ciascun Paese (intervalli stimati in base alle osservazioni di Bloomberg) rispetto al Bund tedesco:

Italia (+170-180pb). L’Italia è stata messa sotto pressione per aver allentato i propri piani fiscali, ritardando l’attuazione recovery fund e ponendo fine al “Super Bonus 110%”. L’eliminazione di questo credito frenerà il Pil, traducendosi in un rapporto debito/Pil di circa il 140% nei prossimi anni. Nel frattempo, le esigenze di rimborso del Paese potrebbero far aumentare l’offerta netta di obbligazioni, soprattutto se i reinvestimenti del Pandemic Emergency Purchase Program si concluderanno l’anno prossimo.

Spagna (+95-105pb). Dopo un periodo di incertezza politica, il primo ministro Pedro Sanchez manterrà il proprio incarico con una fragile coalizione. Nel frattempo, l’inflazione è rimasta contenuta durante la recente crisi energetica e una stagione turistica di successo ha fatto crescere il Pil. Inoltre, il Pil del 2024 dovrebbe riflettere i benefici degli investimenti dei fondi per la ripresa. Il debito/Pil della Spagna è ora al 110%, in calo del 3% rispetto al 2022, e l’offerta netta di obbligazioni dovrebbe essere inferiore nel 2024 rispetto al 2023.

Grecia (+115-125pb). Riteniamo che la revisione del rating da parte di Fitch prevista il 1° dicembre dovrebbe meritare il reintegro del Paese all’interno dei benchmark investment-grade. Sebbene il debito/Pil del Paese sia ancora elevato, pari al 166%, si è ridotto più rapidamente rispetto ai propri omologhi. L’offerta netta di obbligazioni dovrebbe diminuire nel 2024.

Portogallo (+60-70pb). Fitch e Moody’s hanno di recente aggiornato il rating del Paese portandolo ad “A” grazie all’avanzo primario, al Pil in crescita e all’inflazione ragionevole. Ma vi sono anche delle turbolenze: il primo ministro Antonia Costa si è recentemente dimesso in seguito a un’indagine per corruzione. La precedente amministrazione prevedeva che il debito/Pil, attualmente al 110%, sarebbe sceso sotto il 100% entro la fine del 2024, ma questa traiettoria è ora in dubbio. L’offerta netta di obbligazioni dovrebbe diminuire l’anno prossimo.

Gli spread si sono ristretti all’interno della periferia europea e riteniamo che questa tendenza possa continuare in uno scenario di soft landing. In particolare, riteniamo che Spagna e Grecia siano le più pronte a beneficiarne, con potenziali buone notizie per gli obbligazionisti

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In testa, i mercati azionari spagnolo, tedesco e danese, mentre Regno Unito e Paesi Bassi sono in ritardo. Il motivo è da ricercarsi nelle diverse composizioni settoriali.

Le credenziali sociali del mercato azionario spagnolo
Un dato del 3,3% per il mercato spagnolo significa che, in aggregato, le società quotate hanno un effetto positivo non riconosciuto sulla società pari al 3,3% del loro fatturato. In prospettiva, le previsioni di consenso indicano che i margini di profitto delle imprese spagnole saranno dell’11,3% nei prossimi 12 mesi. Ma se queste esternalità positive si concretizzassero in termini finanziari, la percentuale salirebbe al 14,6%. In termini monetari, per ogni 100 euro di ricavi, gli utili sarebbero di 14,60 euro e non di 11,30 euro, con un aumento del 29%. Non è una cosa da ignorare. A differenza della Spagna, le società della maggior parte dei mercati azionari hanno un effetto negativo sull’ambiente e sulla società. Se il costo in dollari di queste esternalità negative si riflettesse sui loro profitti, questi verrebbero falcidiati. Cosa c’è dietro il buon andamento del mercato spagnolo? Le sue grandi aziende di servizi e telecomunicazioni forniscono servizi preziosi per la società. Per esempio, i servizi di pubblica utilità forniscono acqua potabile, fognature e servizi igienici. Le aziende ovviamente generano reddito da questi servizi, ma i loro prezzi sono ben al di sotto del valore sociale. Alcuni servizi di pubblica utilità hanno anche un forte effetto negativo sull’ambiente – e il mercato spagnolo è solo il settimo migliore su questo fronte – anche se questo varia notevolmente da azienda ad azienda. Ma non sono solo le grandi aziende del mercato spagnolo a guidare le sue solide credenziali. Il mercato spagnolo è anche al secondo posto per quanto riguarda la mediana delle aziende.

II mercato azionario danese in forte crescita
Esistono solo pochi altri mercati azionari le cui esternalità nette delle aziende sono positive. Vale la pena sottolineare il mercato danese. Non solo si colloca al terzo posto quando si aggregano le esternalità nette di tutte le sue società, ma è anche al primo posto per la sua società mediana. Ed è l’unico mercato in cui le aziende, in aggregato, hanno un effetto netto positivo sull’ambiente. Quest’ultimo punto è in gran parte dovuto alla presenza del grande produttore di turbine eoliche Vestas. A differenza della Spagna, tuttavia, il mercato azionario danese ottiene un punteggio relativamente basso sul fronte sociale (18/20). La società di bevande alcoliche Carlsberg è la principale responsabile. Anche se gli studi variano, la maggior parte di essi mostra che i costi associati alla salute e alla criminalità costituiscono circa la metà del totale derivante dal consumo di alcol, mentre i costi indiretti legati alla disoccupazione, all’assenteismo e alla produttività rappresentano il resto. La maggior parte degli studi indica inoltre che il binge drinking è la fonte dominante dei costi, piuttosto che il consumo sociale. Ciò evidenzia un punto importante. Molte società e mercati ottengono buoni risultati per una delle E, S o G dell’ESG, ma pessimi per un’altra: per esempio, Spagna e Danimarca.

Lo scarso status dei mercati del Regno Unito e dei Paesi Bassi
All’estremità opposta del grafico si trovano i mercati azionari del Regno Unito e dei Paesi Bassi, entrambi con risultati ben peggiori rispetto al rivale più prossimo, l’India. Per entrambi i mercati, i costi non riconosciuti delle attività delle società quotate in borsa sono superiori ai loro profitti. Se venissero cristallizzati come costi nei loro conti economici, si annullerebbero tutti i profitti, e non solo. Pur non essendo una previsione, questo dato fornisce un’indicazione dei rischi potenziali per la redditività delle società. Il motivo per cui il mercato azionario britannico si posiziona così male non è, infatti, la sua ben nota grande allocazione nei settori inquinanti dell’energia e dei materiali (che insieme rappresentano il 23% del mercato alla fine di luglio). Per quanto riguarda le metriche ambientali, il Regno Unito si colloca a metà classifica, al dodicesimo posto. L’aspetto più negativo è l’esposizione del mercato alle aziende produttrici di tabacco e bevande alcoliche. Questi hanno costi diretti per la salute e indiretti per la società. Anche il mercato olandese risente della sua esposizione alle aziende produttrici di bevande alcoliche.

E l’Italia?
Secondo la nostra analisi, il mercato azionario italiano è uno dei soli sei in cui le esternalità delle società sono positive in aggregato. Si posiziona bene sia per le credenziali sociali, al quarto posto, sia per quelle ambientali, quinta. Si colloca, inoltre, al quinto posto in termini di azienda mediana. L’Italia risulta, quindi, tra i mercati con il punteggio più alto su più metriche.

La rilevanza delle esternalità per i profitti aziendali
In molti casi, i profitti aziendali subirebbero un duro colpo se l’impatto finanziario delle imprese sull’ambiente e sulla società fosse a carico delle imprese stesse. Può sembrare strano che i profitti cinesi siano più a rischio di quelli sauditi, quando la nostra classifica mostra che le aziende saudite hanno un effetto negativo maggiore sulla società. Questo perché il mercato azionario cinese ha un margine di profitto previsto relativamente basso (4,7%), mentre quello saudita è relativamente alto (21,0%). Le società cinesi hanno semplicemente meno spazio per assorbire eventuali costi aggiuntivi. Sul fronte dei rendimenti, le forti credenziali di sostenibilità non garantiscono buoni rendimenti e viceversa. È importante valutare quanto le opportunità e i rischi si riflettano già nei prezzi delle azioni. Alcuni investitori danno priorità al miglioramento delle credenziali di sostenibilità del proprio portafoglio. Altri puntano ad avere un impatto positivo. Un portafoglio che esclude i mercati dei peggiori colpevoli sembrerebbe ovviamente molto più vantaggioso per la società rispetto al semplice acquisto dell’intero mercato globale. Questo è vero sia che si guardi ai mercati azionari, ai settori o alle singole società. Ma questo non significa che sarebbe la cosa giusta da fare per ottenere risultati migliori per la società. O per i rendimenti degli investimenti. L’esclusione di alcune società o settori non impedisce lo svolgimento di attività dannose. Per ogni venditore di azioni c’è un compratore. Piuttosto, riteniamo fermamente nel potere e nell’importanza dell’azionariato attivo, influenzando le aziende in cui investiamo per ottenere risultati migliori per la società e per gli azionisti.

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La Banca Centrale Europea ha pubblicato i dati sulle aspettative di inflazione dei consumatori. Le aspettative sull’inflazione mediana a tre anni è salita al 2,4% dal 2,3% di giugno. Si tratta del dato a cui la Bce presta maggiore attenzione, in quanto indicatore della percezione dei consumatori circa l’andamento dell’inflazione nel lungo periodo.

Inoltre, questa mattina, i dati sugli indici Pmi dei servizi relativi alla Spagna hanno sorpreso al ribasso. Il Pmi dei servizi spagnolo si è attestato a 49,3 rispetto a un’aspettativa di 51,5. Si tratta di un cambiamento significativo, soprattutto perché finora la Spagna era stata considerata isolata dai problemi degli altri Paesi dell’area euro. La pubblicazione del Pmi dei servizi di questa mattina è la prima indicazione che anche l’economia spagnola rallenterà in modo significativo. Quest’anno la Spagna ha registrato una significativa riduzione del tasso di disoccupazione, grazie alle riforme del mercato del lavoro e alla forte domanda. Il Pmi sull’occupazione in Spagna rimane in territorio espansivo. Tuttavia, se seguirà il Pmi dei servizi, è plausibile che i dati di oggi siano la prima indicazione che la disoccupazione spagnola si trasformerà nei prossimi 3-6 mesi e comincerà a salire, analogamente alla recente tendenza di Germania, Italia e Francia.

Le conseguenze sulla riunione di settembre della Bce

Ritengo che la Bce probabilmente sospenderà i rialzi dei tassi a settembre, ma sarà una decisione molto equilibrata. I policymaker hanno deciso di non dare una forte indicazione su settembre e finora si sono attenuti al copione. Paradossalmente, le colombe hanno sottolineato che la lettura dell’inflazione di agosto è solo un dato, mentre i falchi hanno posto maggiore enfasi sull’attività. Tutto ciò significa che la decisione di settembre rimane altamente incerta e sarà molto equilibrata, ma i dati forniscono un sostegno leggermente maggiore a una pausa piuttosto che a un rialzo.

La Bce potrebbe tagliare i tassi prima del previsto

Il dato chiave è il Pmi dei servizi spagnolo. Mentre a luglio il tasso di disoccupazione in Italia, Germania e Francia è aumentato, quest’anno la disoccupazione spagnola ha continuato a scendere. La forte performance del mercato del lavoro spagnolo ha mantenuto il tasso di disoccupazione complessivo dell’area euro ai minimi storici. Una volta che il mercato del lavoro spagnolo si sarà invertito, il tasso di disoccupazione complessivo dell’area euro aumenterà. In passato la Bce è stata molto reattiva agli aumenti del tasso di disoccupazione, e di solito ha tagliato i tassi quando il livello di disoccupazione ha iniziato a salire in modo significativo. Una volta che ci saranno prove evidenti che il tasso di disoccupazione aggregato dell’area euro aumenterà, i mercati probabilmente prezzeranno tagli più rapidi rispetto al primo taglio completo previsto per luglio del prossimo anno. I deboli dati Pmi dei servizi spagnoli sono la prima indicazione che ci stiamo muovendo verso questo scenario.

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