I mercati finanziari si muovono tra incertezza e opportunità, con l’attenzione che oscilla tra la resilienza del ciclo economico e l’impatto delle tensioni geopolitiche. Se da un lato il comparto obbligazionario si trova in una fase di relativa stabilità, dall’altro quello azionario deve fare i conti con una volatilità persistente.

Bond: tra strategia e tattica

Il mondo si fa sempre più complesso, con tanti temi geopolitici che ci tengono impegnati. Sul fronte obbligazionario è importante distinguere tra la strategia di lungo periodo e la tattica quotidiana. Negli ultimi mesi, le aspettative sui tassi della Fed sono cambiate rapidamente: dai sette-otto tagli previsti a inizio anno, a una fase in cui sembrava che i tassi non sarebbero scesi affatto, fino a un recente ritorno delle aspettative di allentamento monetario alla luce di dati economici più deboli.

Il quadro generale, però, rimane quello di un ciclo economico globale resiliente. Nonostante un massiccio tightening delle banche centrali, il sistema ha tenuto bene, soprattutto negli Stati Uniti. Mentre in Europa ci sono differenze geografiche più marcate. L’inflazione, pur in calo, fatica a raggiungere il target del 2%, e probabilmente le banche centrali stanno iniziando ad accettare un livello più vicino al 3%”.

In questo contesto, il mercato obbligazionario sta attraversando una fase di relativa stabilità. Il carry, ovvero il rendimento cedolare, è tornato protagonista. Parliamo di una situazione Goldilocks per il mondo bond: un ciclo economico che regge, inflazione sotto controllo e banche centrali pronte a intervenire.

Equity: tra volatilità e selettività

Anche nel comparto azionario la selettività diventa cruciale. La volatilità quest’anno sta facendo da padrona. Pensavamo che l’inflazione potesse rientrare, ma è evidente che un certo livello sia fisiologico e persino salutare, considerando l’enorme stock di debito accumulato dai governi.

L’Europa ha iniziato l’anno con una performance superiore rispetto agli Stati Uniti. Abbiamo visto un inizio d’anno interessante per il Vecchio Continente, mentre il Nasdaq era addirittura in negativo fino a pochi giorni fa. Tuttavia, il mercato resta esposto a fattori di incertezza: la presenza quotidiana di Donald Trump in prima pagina è un elemento che, indipendentemente dalle opinioni politiche, aggiunge ulteriore volatilità ai mercati.

Nonostante ciò, le valutazioni restano interessanti. Molti settori sono sottovalutati e potrebbero beneficiare di una normalizzazione delle tensioni macroeconomiche e geopolitiche. Oggi c’è una corsa agli investimenti legati al riarmo, ma pochi guardano ai settori ciclici che, nel medio termine, potrebbero offrire grandi opportunità.

L’Europa tra Bce e nuove opportunità

Sul fronte obbligazionario, l’Europa potrebbe vivere un percorso meno accidentato rispetto agli Stati Uniti. La Bce sembra avere una strada più semplice rispetto alla Fed. L’economia dell’Eurozona è più fragile, con Germania e Francia in difficoltà, il che potrebbe rendere il percorso di easing della BCE più agevole.

L’equity europeo, dal canto suo, potrebbe trarre vantaggio da un cambiamento normativo. Il regolatore europeo sta iniziando a modificare il proprio approccio, dopo anni in cui il settore bancario era visto come un rischio sistemico, oggi vediamo un atteggiamento più permissivo, con maggiori possibilità di generare utili e distribuirli.

Lo stesso potrebbe avvenire in altri settori, come l’automotive e le telecomunicazioni, dove la regolamentazione eccessivamente rigida ha frenato gli investimenti.

Infine, un altro tema chiave potrebbe emergere nei prossimi mesi. Se infatti oggi il focus è sul riarmo, presto si parlerà di ricostruzione. Se si raggiunge una pace, si tornerà a guardare agli investimenti per la ripresa economica, con impatti positivi sui settori ciclici e sul costo dell’energia. Un rilassamento dei prezzi energetici aiuterebbe la Bce nel percorso di easing, riducendo ulteriormente le pressioni inflattive e offrendo nuove opportunità per bond e azioni.

Il 2025 si prospetta dunque come un anno di transizione, con una volatilità ancora presente ma anche con nuove occasioni di investimento per chi saprà navigare tra tassi, geopolitica e cambiamenti normativi.

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Le previsioni di crescita globale sono state abbassate di cinque decimi quest’anno e di otto nel 2023. Quest’ultima modifica è forse quella più preoccupante, in quanto annulla la precedente aspettativa di miglioramento. Inoltre, comporta maggiori rischi al ribasso, poiché gli effetti ritardati di una stretta monetaria aggressiva si fanno sentire con maggiore forza in quel momento, soprattutto nelle economie sviluppate le cui banche centrali stanno attuando la stretta solo ora. I ribassi delle previsioni sono stati quasi universali.

Tuttavia, l’Australia e il Canada (entrambi esportatori di materie prime, con condizioni commerciali in miglioramento ed economie nazionali solide) hanno fatto eccezione. Un po’ a sorpresa, vista la limitata esposizione degli Stati Uniti al commercio diretto con la Russia, il declassamento della crescita statunitense è stato sostanziale. In questo caso, il motivo principale è un inasprimento molto aggressivo della politica monetaria che sta accelerando il rallentamento della domanda già in corso.

Se prima gli Stati Uniti guidavano la ripresa globale, ora hanno anche una minore spinta derivante dalle riaperture. In effetti, queste ultime sono una delle ragioni per cui, nonostante la vicinanza alla guerra e il notevole impatto dell’aumento dei prezzi dell’energia, la performance dell’eurozona regge ragionevolmente bene. Il sostegno fiscale per contrastare l’impatto dell’aumento dei costi dei servizi è un altro motivo. La Germania, tuttavia, rimane un paese poco performante: la sua sproporzionata dipendenza dal settore manifatturiero è un ostacolo in un mondo di prezzi dell’energia alle stelle e di persistenti problemi alla catena di approvvigionamento.

Nel 2023, tuttavia, le cose potrebbero cambiare. Le restrizioni imposte dalla Cina hanno imposto un downgrade anche a questo paese. Pur riconoscendo ulteriori rischi di ribasso, riteniamo che le azioni di sostegno macroeconomico daranno risultati nel secondo semestre. Le previsioni sull’inflazione sono state ancora una volta riviste nettamente al rialzo, con la Cina che rappresenta l’unica eccezione a questa tendenza.

È impossibile distinguere quanta parte dell’impennata dell’inflazione sia dovuta a fattori di domanda e di offerta, ma è chiaro che entrambi svolgono un ruolo. Finora i segnali di normalizzazione delle catene di approvvigionamento globali sono stati decisamente modesti. Tuttavia, ci sono stati dei miglioramenti e l’imminente decelerazione della domanda potrebbe innescare un notevole alleggerimento degli ordini nei prossimi mesi. Rimaniamo convinti che l’inflazione scenderà in modo molto visibile nei prossimi trimestri.

Ci aspettiamo di assistere a dinamiche simili per quanto riguarda l’inflazione salariale con il raffreddamento delle economie, anche se, naturalmente, i tempi varieranno da paese a paese. L’Eurozona e l’Australia, ad esempio, sono solo ora in fase di accelerazione salariale, mentre nel Regno Unito e negli Stati Uniti l’inflazione salariale sembra aver raggiunto il suo picco. Osserviamo l’aumento delle aspettative di inflazione dei consumatori, ma non siamo particolarmente preoccupati per il de-ancoraggio.

In un certo senso, le previsioni di crescita della zona euro possono sembrare un enigma. Data la vicinanza al teatro di guerra, la dipendenza dalle importazioni di energia dalla Russia e la frenetica necessità di diversificare le fonti di approvvigionamento, l’afflusso di rifugiati e l’impennata dei costi dei servizi, perché il danno alla crescita del 2022 non è più marcato?

Non fraintendetemi, in questa tornata abbiamo abbassato le previsioni di quasi un intero punto percentuale, portandole al 2,8%, ma si tratta di un dato superiore alle proiezioni di crescita degli Stati Uniti.

Come mai? Le ragioni di questa resistenza sono molteplici. Una riguarda le dinamiche di “riapertura” che sono ormai deboli negli Stati Uniti. Ma che giocheranno un ruolo di maggior sostegno nel breve periodo nell’Eurozona.

Un altro aspetto da considerare è che i consumatori europei godono anche di un sostanziale cuscinetto di risparmi in eccesso; secondo alcuni parametri, la dinamica dei risparmi delle famiglie nell’area dell’euro è addirittura migliore di quella degli Stati Uniti.

In terzo luogo, le misure fiscali compensative aiutano ad attutire in parte il colpo dell’aumento dei prezzi.

In quarto luogo, i trasferimenti fiscali dal fondo Next Generation EU favoriscono gli investimenti e la crescita, soprattutto in alcune economie selezionate.

Infine, sebbene la BCE si stia preparando ad aumentare i tassi di interesse a luglio, il ciclo di tightening monetario non è così avanzato, né sarà così drastico come negli Stati Uniti. Sull’altro lato della bilancia c’è la considerazione che mentre lo scenario di base dell’eurozona parla di resilienza, lo scenario negativo è quello di un’acuta vulnerabilità. Si tratta di uno scenario non solo di sofferenza dei prezzi a causa degli alti costi dell’energia, ma potenzialmente di vera e propria scarsità e di interruzione dell’attività nel caso in cui si verifichino interruzioni delle forniture nel corso dell’anno.

L’impennata dell’inflazione nell’eurozona si è dimostrata altrettanto violenta di quella statunitense. Con l’inflazione complessiva che ha superato l’8,0% a maggio, abbiamo dovuto apportare ulteriori sostanziali revisioni al rialzo alle previsioni sull’inflazione, ora vista al 6,7% quest’anno prima di moderarsi drasticamente nel 2023.

Tale moderazione potrebbe però essere ritardata. La BCE ha mantenuto un atteggiamento accomodante per gran parte dell’anno scorso. Ma negli ultimi mesi, l’intensità del picco dell’inflazione ha imposto una rivalutazione. E, a partire dalla riunione di giugno, una chiara indicazione che i tassi di interesse inizieranno a salire a partire da luglio. Prevediamo un aumento di 25 punti base, seguito da 50 punti base a settembre e da altri 50 entro la fine dell’anno. Si tratta di una previsione inferiore a quella prezzata dal mercato. Ma visti i rischi per la crescita e i rischi di frammentazione dei mercati finanziari, ci aspetteremmo che la BCE proceda con maggiore cautela.

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Hetal Mehta, Senior European Economist di LGIM commenta:

“La Banca Centrale Europea si trova attualmente in una posizione molto difficile a causa dell’elevata inflazione, del rallentamento della crescita e della contrazione del mercato del lavoro. Attualmente, noi di LGIM riteniamo che il rischio che l’Area Euro entri in recessione dalla seconda metà del 2023 sia del 60%.

Per questi motivi, sono state prese delle misure insolite al fine di rendere più chiaro quale sarà l’andamento dei tassi d’interesse per il breve periodo, sebbene i cosiddetti “falchi” stiano facendo pressione affinché l’istituto agisca in tempi più rapidi.

La Bce ha dichiarato che ha partire dal 1° luglio 2022 interromperà il suo programma di acquisto degli asset; tuttavia, continuerà comunque a reinvestire almeno fino alla fine del 2024.

Riteniamo che, con queste mosse, l’istituto di credito speri di non dover creare un nuovo programma a supporto dell’Italia. Il motivo è che uno dei principali vantaggi dell’Asset Purchase Programme era la possibilità di emettere debito sovrano a costi più contenuti, un’opportunità molto vantaggiosa per governi come quello di Roma, il cui rapporto debito/Pil dovrebbe arrivare a toccare quota 160% a causa delle misure di sostegno emanate durante la pandemia di Covid-19.

Il fatto che i tassi d’interesse si siano mantenuti bassi negli ultimi 8 anni ha permesso al Tesoro di rifinanziare il debito a costi contenuti, riducendo sensibilmente le uscite generate da questo e rendendo l’onere che ne deriva più gestibile.

L’aumento dei tassi d’interesse, e di conseguenza degli oneri finanziari, da parte della Bce mette in discussione la sostenibilità del debito di un paese come l’Italia e questo obbliga la Banca Centrale a essere molto più “trasparente” circa le sue intenzioni di effettuare ulteriori rialzi; molto più di quanto lo siano stati altri istituti come la Federal Reserve o la Banca d’Inghilterra.”

Konstantin Veit, Senior Portfolio Manager European Rates di PIMCO, aggiunge:

“Come previsto, la BCE ha annunciato la fine degli acquisti netti di asset per il 1° luglio e ha preparato il mercato a un ciclo di rialzi a partire da luglio. La BCE non si è impegnata ad aumentare i tassi di 25 pb oltre luglio, lasciando aperta la porta a rialzi più consistenti. Di conseguenza, un rialzo di 50 pb a settembre è ora probabilmente l’ipotesi di base, poiché è improbabile che l’inflazione si moderi molto fino ad allora.

La BCE non ha fornito indicazioni sulla possibile destinazione della traiettoria dei tassi d’interesse, né sul tasso d’interesse neutrale, e prevede di aumentare i tassi fino a quando l’inflazione a medio termine non si stabilizzerà intorno all’obiettivo. La BCE si è impegnata a combattere la frammentazione, se necessario, ma nella riunione odierna non sono stati forniti dettagli e, di conseguenza, gli spread periferici si sono ampliati. Rimaniamo scettici sul fatto che la BCE annuncerà un back-stop credibile ex ante.

Sebbene sia possibile prevedere che la BCE alla fine effettui un numero di rialzi dei tassi inferiore a quello attualmente previsto dal mercato, nel resto dell’anno l’inflazione dell’Eurozona rimarrà probabilmente molto elevata e la pressione sulla BCE per un intervento a breve e medio termine sarà elevata.”

Anna Stupnytska, Global Macro Economist di Fidelity International dichiara:

“Come previsto, nel meeting di oggi, la Banca Centrale Europea ha posto le basi per la normalizzazione della politica monetaria. Ha infatti annunciato che il piano APP terminerà il 1° luglio 2022. Il comunicato ha inoltre delineato il percorso di rialzo dei tassi ufficiali, che partirà a luglio con 25 punti base, seguito da un altro rialzo a settembre, la cui entità dipenderà dalle prospettive aggiornate sull’inflazione a medio termine.

Il percorso successivo dovrebbe essere “graduale ma sostenuto”. Il comunicato ha inoltre ribadito il forte impegno ad adeguare i reinvestimenti del PEPP in caso di nuova frammentazione del mercato, ma non ha fornito alcun dettaglio su un potenziale strumento di gestione degli spread.

Le continue sorprese al rialzo dell’inflazione europea e la sua persistenza, così come l’inasprimento della FED, stanno aumentando la pressione sulla BCE affinché anticipi la normalizzazione della politica. Il rapido ampliamento dei differenziali di politica monetaria rispetto alla Fed rappresenta una sfida per la BCE, con la rivalutazione dell’Euro-Dollaro sotto i riflettori. Ma fare troppo e troppo presto sarebbe probabilmente una strategia più rischiosa per la BCE, alla luce dell’indebolimento della crescita e del rischio di frammentazione degli spread dei Paesi periferici.

I venti contrari legati alla guerra in Ucraina, alla politica cinese zero Covid e all’inasprimento delle condizioni finanziarie globali continueranno a pesare sulla crescita dell’Eurozona, portando probabilmente a una recessione nei prossimi mesi. I tempi e l’entità, tuttavia, dipendono in larga misura dagli ulteriori sviluppi in queste tre aree, nonché dalla risposta della politica fiscale allo shock energetico.

Riteniamo possa essere difficile per la BCE eseguire un rapido ritorno ai tassi positivi, dati i vincoli di crescita e frammentazione. E che il percorso di inasprimento sarà meno in salita e più breve di quanto attualmente implicito nei prezzi di mercato. Anche se un nuovo strumento di gestione degli spread potrebbe aiutare a prevenire la loro frammentazione, probabilmente comporterà una nuova serie di problemi per la BCE”.

Pietro Baffico, European Economist, abrdn, commenta:

“Come previsto, la BCE ha rivisto sia le previsioni che la forward guidance nel corso della riunione di giugno, annunciando la fine anticipata degli acquisti netti nell’ambito del QE, in vista dei cambiamenti della politica monetaria a luglio, con un rialzo atteso dei tassi pari a 25 punti base. La questione relativa al secondo rialzo non è quando, poiché avverrà a settembre, ma quanto, poiché potrebbe essere di 50 pb a seconda delle prospettive aggiornate sull’inflazione a medio termine.

Non sorprende che il Consiglio direttivo non abbia ancora dettagliato la velocità dei successivi aggiustamenti di politica monetaria, poiché si è concentrato sulla prima fase di questo percorso. Pur propendendo per un atteggiamento da falco, citando un percorso graduale ma sostenuto, ha sottolineato il suo approccio dipendente dai dati. Dopo la decisione, i rendimenti dei titoli decennali tedeschi sono saliti, mentre l’euro ha inizialmente perso terreno, poiché i mercati vedono ancora un inasprimento più graduale rispetto a Stati Uniti e Regno Unito.

In base alle stime, l’inflazione è stata rivista al rialzo e la crescita al ribasso. Siamo d’accordo con la BCE che vede un’inflazione “indesiderabilmente elevata per qualche tempo”, al 6,8% nel 2022 e al 3,5% nel 2023. Le stime sulla crescita economica sono al 2,8% nel 2022 e al 2,1% nel 2023, anche se vediamo il rischio di una crescita più debole, che potrebbe indurre la BCE a ritornare verso un atteggiamento più cauto in futuro.

La Presidente Lagarde ha ribadito di essere pronta a progettare e impiegare nuovi strumenti per prevenire i rischi di frammentazione nell’area dell’euro, se necessario. Tuttavia, ha evitato di entrare nei dettagli sulle caratteristiche di un nuovo strumento, suggerendo che gli impegni verbali e il reinvestimento degli acquisti tramite QE rimangono l’opzione preferita della BCE fino a quando non si materializzeranno spread sostenuti sui rendimenti obbligazionari. Il rischio per gli investitori di un allargamento degli spread obbligazionari rimane in essere”.

Fabio Castaldi, Senior Multi-Asset Investment Manager di Pictet Asset Management, conclude:

“La riunione di giugno della BCE ha sancito, nonostante tassi lasciati oggi invariati, la svolta verso una complicata campagna di tightening monetario da parte della BCE. Archiviati il PEPP e l’APP, l’urgenza nel contrastare le pressioni inflazionistiche si è tradotto nell’annuncio di un primo rialzo – indicato oggi in 25 punti base – in occasione della prossima riunione di luglio e quello successivo, nel mese di settembre, con ogni probabilità di 50 punti base.

I rischi sembrano sbilanciati verso rialzi più aggressivi nel caso l’inflazione dovesse sorprendere al rialzo. Nessuna sorpresa riguardo l’aggiornamento delle proiezioni di crescita – riviste sensibilmente al ribasso nell’anno in corso e in quello successivo – mentre quelle sull’inflazione risultano più pessimistiche – la headline al 2,1% sull’orizzonte di previsione – rispetto alle attese e al di sopra del target di policy del 2%.

Non sorprende quindi la reazione dei mercati obbligazionari: ribassi diffusi in Europa, in particolare sulle parti breve ed intermedie delle curve dei rendimenti, nell’aspettativa di una campagna di rialzi più aggressiva sia nella tempistica che nel punto di arrivo.

In questo contesto, il BTP italiano subisce il danno più evidente con un allargamento dello spread contro il Bund tedesco a un nuovo massimo di periodo a 215 punti base: l’assenza di una discussione concreta su un nuovo programma di sostegno che possa evitare quello che la BCE definisce “rischio di frammentazione” innervosisce gli investitori, che temono ora un ulteriore allargamento dello spr1ead in un contesto macroeconomico in deterioramento, tassi al rialzo, una complicata manovra finanziaria in autunno ed elezioni generali nella primavera prossima.”

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La Fed ha comunicato che il primo ritocco ai tassi dovrebbe arrivare a marzo. Fin dove credete possa spingersi il rendimento del Treasury decennale nel corso del 2022 e quale forma potrebbe assumere la curva dei tassi Usa?

La Federal Reserve ha proseguito sulla strada di una svolta hawkish anche nella riunione del 26 gennaio 2022, quando il presidente Powell ha posto l’accento sull’aumento delle pressioni inflazionistiche, pur mostrandosi meno preoccupato per la crescita nonostante l’ondata di casi dovuti alla variante Omicron, e sottolineando come gli indicatori di attività economica e occupazione abbiano continuato a rafforzarsi.

Uno dei messaggi chiave di Powell si è concentrato sulle differenze fra questo ciclo di tightening e quello precedente, iniziato nel 2015.

In particolare, il presidente della Fed ha ricordato che l’economia, il mercato del lavoro e l’inflazione fanno registrare dati molto più alti rispetto all’ultimo ciclo di rialzo dei tassi, concludendo che queste differenze avranno probabilmente implicazioni di rilievo sul ritmo degli aggiustamenti alla policy.

Di conseguenza, Powell ha scelto di non escludere la possibilità di un aumento dei tassi di 50 punti base a marzo. O di un rialzo nei meeting successivi, nonostante il consensus generale propendesse per un ritmo graduale di aumenti su base trimestrale. Con sette riunioni nel 2022, queste dichiarazioni lasciano ampio margine di manovra alla Fed per aumentare i tassi di interesse solo quest’anno, se le pressioni inflazionistiche attuali persistessero. Anche se – al momento della redazione di questo commento – per il 2022 il mercato prevede cinque rialzi.

Pertanto rimaniamo cauti sui tassi d’interesse. E continuiamo a pensare che ci sia spazio perché i tassi si muovano verso l’alto, soprattutto nella parte anteriore delle curve, data l’accresciuta cautela e sensibilità della Fed quando si tratta di inflazione, insieme all’incertezza sui tempi della decelerazione.

In questa fase di mercato quali tipologie di titoli di Stato Usa ritenete sia opportuno inserire in portafoglio?

Anche la pressione derivante dalle scelte di altre Banche centrali sta sostenendo questo rialzo dei tassi, come possiamo osservare dopo le recenti virate hawkish volute da altri Istituti centrali di primo piano, tra cui la BCE e la BoE.

Perciò, non saremmo sorpresi se il rendimento del Treasury a 10 anni sfondasse almeno il tetto del 2% a breve termine. Anche se continuiamo ad aspettarci che si tratterà di un movimento ordinato, poiché durante l’anno le pressioni inflazionistiche dovrebbero diminuire.

Detto questo, prevediamo che la parte anteriore della curva dei tassi sottoperformerà e guiderà al rialzo il movimento dei tassi man mano che il mercato aumenterà le proprie aspettative per i rialzi della Fed, mentre la parte più lunga dovrebbe invece sovraperformare.

Riteniamo che questa nostra preferenza per l’appiattimento della curva possa proteggere i portafogli in uno scenario di rischio al ribasso, sebbene non sia il nostro scenario di base, alla luce del contesto di crescita resiliente.

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