Secondo gli economisti di Franklin Templeton Fixed Income, le politiche monetarie del G3 continuano a divergere. Fed e Bce verso tagli graduali. BoJ verso potenziale stretta

La Federal Reserve statunitense e la Banca Centrale Europea dovrebbero continuare ad allentare gradualmente le politiche monetarie, con l’incognita della politica statunitense. Per contro, la solidità del mercato del lavoro giapponese potrebbe indurre a una stretta più aggressiva del previsto.

A cura di Sonal Desai, Chief Investment Officer, Nikhil Mohan, Economist, Angelo Formiggini, Economist and International Research Analyst and Rini Sen, Economist and Research Analyst di Franklin Templeton Fixed Income.

 Punti salienti

La campagna elettorale degli Stati Uniti del 2024 si sta rivelando un autentico thriller politico. Nonostante il repentino avvicendamento dal presidente Biden alla vicepresidente Harris abbia dato nuovo impulso ai Democratici, sia Harris che Trump hanno ancora molte carte da giocarsi. Il discorso del Presidente Powell a Jackson Hole ha fornito la più chiara indicazione ad oggi della svolta intrapresa dalla Fed nella sua lotta contro l’inflazione. Benché il mercato del lavoro continui a raffreddarsi, crediamo che abbia raggiunto o sia vicino al livello di pieno impiego Pertanto, è verosimile che la Fed proceda con maggiore prudenza nell’allentamento della politica monetaria.

La tanto attesa ripresa guidata dai consumi nell’eurozona non si è ancora concretizzata, frenata dalla debole fiducia dei consumatori e da un tasso di risparmio elevato. È una congiuntura che favorisce il processo disinflazionistico, mentre la BCE sta portando avanti il suo ciclo di graduale allentamento monetario. Tuttavia, se le sorprese negative sulla crescita dovessero persistere fino a fine anno, potrebbe rendersi necessario un intervento più deciso. Al momento, prevediamo una pausa a ottobre da parte dei responsabili delle politiche monetarie, seguita da tagli dei tassi di 25 punti base (pb) a intervalli trimestrali.

La crescita robusta dei salari rafforza l’ipotesi di un ulteriore innalzamento dei tassi da parte della BoJ: Gli ultimi dati salariali, tra i più elevati di sempre, hanno contribuito a un aumento dell’inflazione importata e delle aspettative inflazionistiche La BoJ dovrebbe disporre di sufficiente spazio per ignorare i fattori transitori che incidono su crescita e inflazione e aumentare nuovamente i tassi quest’anno. Nel quarto trimestre prevediamo un aumento di 25 punti percentuali, che porterà il tasso di riferimento allo 0,50% entro la fine dell’anno. Ulteriori aumenti sono attesi nel 2025.

Economia statunitense: apparenza più che sostanza?

Sia Trump che Harris hanno molte carte da giocarsi per conquistare i 270 voti grandi elettori. La discesa in campo della vicepresidente Kamala Harris nella corsa alle presidenziali ha dato nuovo impulso ai Democratici, riducendo significativamente i margini negli Stati chiave. Tuttavia, la corsa presidenziale è tornata ad essere una competizione sul filo del rasoio. Le previsioni di mercato indicano al momento una sfida serrata tra una vittoria totale dei Repubblicani e uno scenario di governo diviso per i Democratici.

Indipendentemente dall’esito delle elezioni, ci aspettiamo una proroga parziale del Tax Cuts and Jobs Act (TCJA) del 2017 (TCJA), dato che repubblicani e democratici condividono l’interesse a prorogare diverse disposizioni in scadenza. Tra queste figurano la proroga delle aliquote fiscali individuali più basse per i redditi sotto i 400.000 dollari, l’espansione del credito d’imposta per i figli, la stabilizzazione della detrazione standard raddoppiata e il ripristino della piena deducibilità delle spese di ricerca e sviluppo sostenute dalle imprese. Queste misure da sole potrebbero appesantire il deficit di circa 4.500 miliardi di dollari nel prossimo decennio, peggiorando un quadro fiscale già precario. Le proiezioni del Congressional Budget Office indicano un peggioramento marcato della situazione finanziaria statunitense nei prossimi 10 anni, con un deficit di bilancio previsto in aumento di 20.000 miliardi di dollari, anche senza considerare eventuali proroghe dei tagli fiscali.¹

Con un governo guidato da Trump (sia di maggioranza che diviso), è improbabile che il Congresso approvi misure come l’eliminazione della tassazione sulle prestazioni sociali o la riduzione dell’aliquota d’imposta sulle società al 15%, dato l’ingente deficit esistente e poiché la prima proposta non può essere adottata mediante la procedura di riconciliazione di bilancio. Con una presidenza Trump ci aspettiamo, invece, un incremento dei dazi doganali effettivi. Un aumento consistente dei dazi potrebbe comportare una diminuzione del reddito al netto delle imposte per i consumatori a basso e medio reddito, vanificando i benefici derivanti dalla proroga delle agevolazioni fiscali introdotte dal TCJA.

Con un governo guidato da Harris è probabile un forte innalzamento del limite di 10.000 dollari sulle detrazioni fiscali statali e locali. Permettendo la decadenza di questo tetto a fine 2025, il deficit potrebbe aumentare fino a 1.200 miliardi di dollari USA nel prossimo decennio. Il sussidio federale di 25.000 dollari per chi acquista una prima casa – superiore alla precedente proposta di Biden di un credito d’imposta di 10.000 dollari – potrebbe innescare un’inflazione immobiliare se non controbilanciato da un aumento dell’offerta di abitazioni.. Inoltre, potrebbe consentire a mutuatari meno affidabili di accedere a finanziamenti ipotecari insostenibili, aggravando la necessità di programmi di condono del debito.

La Federal Reserve (Fed) ha indicato che i tempi sono maturi per avviare l’allentamento, senza tuttavia impegnarsi sui tempi di tale processo. Da un lato, gli indicatori chiave del mercato del lavoro sembrano suggerire una situazione di pieno impiego, con i salari che continuano a crescere più velocemente dell’inflazione e il settore dei servizi che mostra una solida espansione. Dall’altro lato, le revisioni al ribasso dei dati passati sul mercato del lavoro, la debolezza dell’attività manifatturiera e le segnalazioni di un’attività economica stagnante o in calo, emerse dal recente Beige Book, destano preoccupazione. Sebbene le aspettative del mercato dei futures indichino tagli per oltre 100 punti base quest’anno, riteniamo che la Fed opterà per un approccio più misurato, con tre riduzioni di 25 punti base ciascuna, seguite da altre tre nel 2025, puntando a un tasso d’interesse finale situato nell’intervallo fra il 3,75% e il 4%.

Economia dell’area euro: Una ripresa sottotono

La ripresa economica dell’eurozona procede a rilento. Il trend positivo osservato nei primi tre mesi dell’anno, dopo un lungo periodo di stagnazione, non ha trovato conferma nel secondo trimestre. La crescita del prodotto interno lordo (PIL) nel secondo trimestre è stata la metà di quanto previsto dalla Banca Centrale Europea (BCE) nelle sue proiezioni di giugno, mentre i dati sottostanti indicano una contrazione della domanda interna. Guardando al terzo trimestre, gli indicatori anticipatori non suggeriscono un’accelerazione della crescita.

La narrazione della ripresa trainata dai consumi appare sempre più fragile. Nonostante i guadagni reali consistenti, dovuti all’aumento dei salari e al calo dell’inflazione, la spesa privata rimane fiacca. Il tasso di risparmio, infatti, continua a crescere, raggiungendo un nuovo picco nel primo trimestre, nettamente superiore ai livelli pre-pandemici. La scarsa fiducia dei consumatori, tuttavia, induce a ricostruire e mantenere un “salvagente” finanziario. Inoltre, i tassi di deposito ancora alti incoraggiano a “parcheggiare” la liquidità, specie dopo un lungo periodo di scarsa remunerazione sui depositi La normalizzazione delle abitudini di risparmio potrebbe protrarsi oltre le attese iniziali, rinviando ancora una volta l’accelerazione della crescita sostenuta dai consumi.

La nostra fiducia nel processo disinflazionistico sta crescendo. L’inflazione complessiva sta calando in maniera sostenuta ed è ormai prossima all’obiettivo della BCE. L’inflazione core, che esclude i prezzi più volatili dell’energia e dei prodotti alimentari, è rimasta più ostinata a causa della componente dei servizi. Tuttavia, il graduale riequilibrio del mercato del lavoro sta riducendo il rischio di un’inflazione persistente legata alle pressioni salariali.

Per il momento, la BCE prosegue con un ciclo di allentamento graduale. Il taglio di 25 punti percentuali di settembre era ampiamente previsto, così come la modesta revisione al ribasso delle prospettive di crescita. I responsabili politici restano ancorati all’analisi dei dati e, al momento, non prevediamo né un cambio di rotta nella loro posizione prudente, né un taglio dei tassi nella riunione di ottobre. La BCE è ancora frenata dalla crescita salariale e dall’inflazione dei servizi, che restano elevate, e da fattori di medio termine come l’incertezza sull’andamento dei margini di profitto e la scarsa crescita della produttività. Anche se il mercato del lavoro è ancora in una situazione storicamente favorevole, lo scenario di una ripresa trainata dai consumi è sempre più fragile e la crescita rimane inferiore al potenziale. Se la congiuntura economica dovesse rimanere debole fino a fine anno, la BCE potrebbe riconsiderare la velocità dei suoi aggiustamenti di politica monetaria nella riunione di dicembre e procedere con tagli consecutivi a partire da gennaio o marzo. Al momento, il tasso terminale è rimasto solidamente ancorato nella banda di neutralità (tra il 2% e il 2,5%), contrariamente a quanto si osserva negli Stati Uniti. Tuttavia, una debolezza prolungata potrebbe spingere il tasso terminale leggermente al di sotto della neutralità, anche in assenza di una recessione.

Economia giapponese: ulteriore normalizzazione in vista

Il PIL è rimbalzato nel secondo trimestre, dopo aver deluso in quello precedente. Ci aspettiamo un ulteriore slancio nella seconda metà del 2024, trainato dalla forte crescita dei salari che stimolerà i consumi privati e la spesa delle famiglie. A luglio i compensi monetari dei lavoratori hanno registrato un incremento del 3,6% rispetto all’anno precedente, accompagnato da un incremento del 3% della retribuzione programmata per lo stesso periodo di riferimento: si tratta di numeri tra i più alti mai registrati. Non solo le trattative salariali annuali di quest’anno hanno portato a un miglioramento, ma anche l’aumento del 5% dei salari minimi previsto da ottobre contribuirà a consolidare ulteriormente questo slancio positivo, secondo la nostra opinione. Prevediamo che la crescita subirà un rallentamento allo 0,1% anno su anno nel 2024, per poi riprendersi all’1,2% nel 2025.

L’inflazione torna a farsi sentire a giugno – dopo la revoca dei consolidati sussidi energetici – facendo salire i prezzi dell’energia. Al contrario, l’esenzione dalle tasse scolastiche nell’area di Tokyo ha avuto un effetto calmierante sull’indice dei prezzi al consumo (CPI) core. Fattori transitori a parte, il livello generale dei prezzi continua a correre; prezzi delle importazioni e aspettative inflazionistiche si collocano su valori elevati. Ciò, combinato con una crescita salariale più robusta, dovrebbe favorire una spirale salari-prezzi, portando a un’inflazione più forte nei servizi di base e complessiva. Le nostre previsioni per le principali variabili del CPI, comprese le componenti core e super core, si attestano intorno al 2% per i prossimi due anni.

I recenti commenti della Bank of Japan (BoJ) hanno impresso una svolta, riconoscendo l’intenzione di portare avanti la normalizzazione della politica monetaria se l’inflazione e i salari si evolveranno in linea con le aspettative. Questo rassicura anche sul fatto che i fattori transitori o le misure di sostegno che aumentano la volatilità dell’inflazione saranno ampiamente ignorati se la crescita si manterrà in linea con le previsioni. Data la forte crescita dei salari e la situazione di tensione nel mercato del lavoro, prevediamo che la BoJ aumenterà i tassi ancora una volta quest’anno, nel quarto trimestre, e continuerà a farlo nel corso del 2025. L’indagine del Ministero delle Finanze relativa al secondo trimestre ha evidenziato margini di profitto record sia per le imprese manifatturiere che per quelle non manifatturiere, oltre a solidi piani di investimento, con conseguente sostegno alla crescita e ai piani di rialzo dei tassi della BoJ. Confermiamo la nostra previsione di un tasso terminale più alto, intorno al 2%, e riteniamo che le attuali aspettative del mercato siano notevolmente sottovalutate.

Il Partito liberaldemocratico al governo in Giappone organizzerà elezioni interne il 27 settembre per designare un nuovo leader dopo che l’attuale Primo Ministro Kishida ha escluso una sua ricandidatura. Non ci aspettiamo sostanziali modifiche nell’indirizzo politico a seguito di questo avvicendamento.