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Verso una ripresa non omogenea

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Verso una ripresa non omogenea

La probabile divergenza tra Stati Uniti ed Europa si impone all’attenzione come particolarmente importante. Sonal Desai, chief investment officer di Franklin Templeton fixed income

L’amministrazione del Presidente degli Stati Uniti Joe Biden ha delineato un altro pacchetto di spesa da 2.300 miliardi di dollari, che dovrebbe arrivare rapidamente dopo i 1.900 miliardi di dollari di stimolo approvati il mese scorso – e che seguivano a loro volta i circa 3.000 miliardi di dollari del 2020.

Gli stimoli di Biden sono eccessivi?

È uno stimolo di dimensioni enormi, per un’economia già pronta per un ritorno in grande stile, e integrato da una politica monetaria estremamente accomodante. Questo stimolo negli Stati Uniti sembra eccessivo e potrebbe avere un impatto sull’inflazione maggiore di quanto sperato dalla Federal Reserve (Fed) degli Stati Uniti, ma indubbiamente darà una forte spinta alla crescita nel breve termine.

Le dimensioni del piano europeo

A confronto, la risposta della politica europea è decisamente più debole, e continua a risentire di divisioni interne.

Il pacchetto europeo destinato alla ripresa rappresenta un passo importante nella direzione di uno stimolo fiscale che interesserà l’intera regione, con 750 miliardi di euro distribuiti quasi in parti uguali tra prestiti e sovvenzioni. È tuttavia molto più modesto della controparte statunitense, e si è riusciti a giungere a un accordo generale solo dopo trattative molto combattute tra i paesi membri dell’Eurozona.

Per peggiorare la situazione, la Corte Costituzionale della Germania ha ora contestato la legalità di questo programma di supporto fiscale. Non è la prima volta che la suprema corte tedesca afferma che i programmi politici comunitari dell’Eurozona sono incompatibili con il diritto del paese membro più forte. Probabilmente le obiezioni della Corte saranno respinte anche questa volta, tuttavia contribuiscono ad alimentare i dubbi dei mercati riguardo ai punti di forza della politica economica dell’Eurozona.

Differenze tra Fed e Bce

Analogamente, la Banca Centrale Europea (BCE) è stata molto meno chiara e decisiva della Fed nel segnalare ai mercati finanziari che l’impostazione della sua politica continuerà ad essere di forte supporto anche per il prossimo futuro. Ancora una volta, le divisioni all’interno del Consiglio Direttivo della BCE hanno un ruolo attivo e potrebbero minare la fiducia del mercato.

Così come la risposta della politica economica, anche l’impegno degli Stati Uniti nelle vaccinazioni si sta dimostrando molto più decisivo ed efficace che in Europa. Negli Stati Uniti è stato vaccinato più di un terzo della popolazione (il 39,7% aveva ricevuto almeno una dose al 18 aprile); in Europa la percentuale è solo del 18,48%.

Vaccinazioni, il gap tra usa ed Europa sembra non colmabile

La gestione insoddisfacente del programma di vaccinazioni dell’Unione Europea (UE) è stata parti­colarmente deludente: vi sono stati ritardi nel collocamento degli ordini, lentezza nel rilascio delle autorizzazioni, e si è invischiata in una lunga controversia relativa al vaccino AstraZeneca, creando confusione e minando la fiducia pubblica nella sua sicurezza.

Di conseguenza, mentre negli Stati Uniti si guarda alla riapertura delle economie, i paesi dell’UE hanno nuovamente imposto lockdown più rigidi, per riportare sotto controllo una nuova ondata di contagi.

Ciò comporterà inevitabilmente ritardi e indebolimenti della ripresa nell’UE. Il ritardo dell’Europa è ancora più evidente a confronto con il progresso nel Regno Unito, dove quasi metà della popolazione è stata vaccinata e si inizia anche a revocare le restrizioni.

Implicazioni per le strategie di investimento

Queste divergenze hanno implicazioni importanti per le strategie degli investimenti e le valutazioni del rischio. Nel breve termine, vedo meno spazio per un rialzo dell’inflazione nell’Eurozona, consi­derando il ritardo della ripresa, e il suo minore dinamismo; di conseguenza anche il rialzo locale dei rendimenti obbligazionari sarà più debole.

Tutto ciò rende il reddito fisso europeo meno esposto al rischio di duration rispetto a quello statunitense, e con un margine più interessante; la maggiore lentezza della normalizzazione suggerisce anche un approccio prudente ai settori high yield societari europei, esposti più direttamente alle restrizioni associate al COVID-19.

L’impostazione meno convincente della BCE, al contempo, segnala un importante rischio di coda

I rendimenti dell’Eurozona risentiranno dell’andamento positivo dei Treasury statunitensi (UST), soprattutto se questi dovessero sorprendere al rialzo, con il sostegno di una ripresa negli Stati Uniti più forte del previsto.

Ciò potrebbe riaccendere preoccupazioni per paesi periferici più inde­bitati (ad esempio l’Italia), e far ampliare gli spread dei loro titoli di Stato rispetto ai Bund tedeschi. Ai tempi più negativi della crisi del debito dell’Eurozona, l’allora presidente della BCE Mario Draghi ha dimostrato di essere la persona perfetta per affrontare la sfida con decisione.

Con la sua formazione ad alto livello in economia, Draghi aveva sia la competenza specifica che l’impo­stazione decisa per spingere la BCE a un atteggiamento di grande forza, cristallizzato dalla sua famosa affermazione “whatever it takes” – qualunque cosa sia necessaria.

Il rischio di coda: probabili turbolenze nel mercato del debito governativo europeo

L’attuale Presidente della BCE Christine Lagarde, invece, è sembrata dedicarsi molto più alla crea­zione di un consenso e manca della formazione economica del suo predecessore; le differenze tra le due personalità sono state evidenti nelle recenti conferenze stampa. Per una BCE meno convin­cente e più divisa potrebbe essere molto più difficile placare le preoccupazioni del mercato.

Non mi attendo che la situazione possa diventare snervante come nel 2012, ma una seria turbolenza degli spread del debito statale nell’Eurozona è un rischio di coda sul quale è opportuno vigilare attentamente.

Il quadro d’insieme: il ruolo crescente della Cina nei mercati emergenti

Un rimbalzo più forte degli Stati Uniti è di buon auspicio per i mercati emergenti (ME), soprattutto se unito alla ripresa in corso in Cina e al notevole progresso generale dell’Asia nel controllare i contagi e creare le condizioni favorevoli a una normalizzazione (con la notevole eccezione della recente impennata di nuovi contagi in India).

L’impulso al rialzo dei prezzi delle materie prima indica che le prospettive per l’economia globale stanno migliorando, nonostante il ruolo che hanno svolto anche le restrizioni dell’offerta dovute alla crisi del COVID-19.

Dal punto di vista degli inve­stimenti, tuttavia, dobbiamo soppesare il miglioramento delle prospettive macro per i ME a fronte del possibile stress causato da aumenti dei rendimenti degli UST. In effetti, l’inizio del 2021 è stato difficile per le obbligazioni dei ME sia in valuta locale che in valuta forte, considerando che la storia della reflazione ha fatto salire i rendimenti di riferimento degli Stati Uniti. In questo caso, il gioco sarà imperniato sulla differenziazione e la selezione di titoli.

I paesi e le società dei ME in posizione più favorevole per beneficiare di un aumento del commercio globale, e meno esposti al rischio valutario sul fronte dei finanziamenti, secondo noi dovrebbero dimo­strare di essere i favoriti sui quali puntare, ma la chiave sarà la selezione dei titoli, e una strategia d’investimento di successo richiederà un lavoro ancora più duro del solito.

In questo contesto, dobbiamo anche prestare una maggiore attenzione al ruolo della Cina come investitore diretto e finanziatore nei mercati emergenti.

Il nostro team dei mercati emergenti ha appena pubblicato un breve documento che valuta l’evoluzione della strategia cinese, e nel quale si fa notare che considerando come la Cina equilibra considerazioni economiche e geopo­litiche nelle sue decisioni d’investimento, e nel gestire la situazione di sofferenza per i suoi debitori, comprendere le priorità in evoluzione della Cina è diventato cruciale per chi investe nei mercati emergenti.

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