Il rendimento dei Treasury non copre l’inflazione stimata. Un’accelerazione di quest’ultima potrebbe innescare una nuova fase di vendite sui titoli di stato Usa. Mark Holman, Ceo di TwentyFour Am

I due argomenti che attualmente dominano le nostre conversazioni con gli investitori del reddito fisso sono i Treasury statunitensi (UST) e l’inflazione, comprensibile dato che questi sono stati i principali fattori di rischio in un primo trimestre molto movimentato e difficile.

I rendimenti degli UST decennali sono passati da appena lo 0,9% all’inizio del primo trimestre a quasi l’1,75% alla fine, infliggendo perdite alla maggior parte del mondo del reddito fisso.

Questa debolezza dei tassi è diventata anche la principale fonte di rischio in altre asset class, limitando quello che avrebbe potuto essere un trimestre molto più forte per i rendimenti.

In aprile, dopo un sacco di cure da parte della Fed, i Treasury hanno cominciato a stabilizzarsi e hanno inaugurato un più ampio rally del rischio, ma gli investitori temono ancora che la storia dei tassi possa riemergere. E noi siamo d’accordo.

Quindi, che cosa esattamente è prezzato nel mercato e dove si dirigono i Treasury?

Queste sono le domande su cui ci concentriamo ora, poiché crediamo che comprenderle correttamente sarà la chiave per i rendimenti del reddito fisso per il resto dell’anno.

Solo la settimana scorsa ho sentito un commentatore di mercato suggerire che una quantità ragionevole di inflazione è ora prezzata nei rendimenti dei Treasury. Non sono d’accordo, ed è in parte il motivo per cui oggi condivido i miei pensieri in proposito.

Quello che vedo prezzato attualmente è un rimbalzo prolifico dell’attività economica nella seconda metà del 2021 che non era previsto alla fine del 2020. Il vaccino e il suo rapido dispiegamento negli Stati Uniti hanno cambiato le carte in tavola e, a mio parere, la magnitudo di questa crescita non era coerente con i rendimenti così bassi come erano, quindi i rendimenti sono saliti rapidamente per compensare.

Ciò che vedo anche prezzato nei Treasury oggi è l’inflazione transitoria derivante da un aumento di 12 mesi dei prezzi dell’energia. La Fed non avrebbe potuto fare più sforzi per cercare di spiegarlo.

La Fed ha anche detto chiaramente che permetterà all’inflazione di surriscaldarsi un pochino se arriverà, e risponderà solo ai dati reali piuttosto che ai dati che potrebbe aspettarsi di vedere più avanti. Infine, gli investitori sanno che la Fed ad un certo punto dovrà diminuire il ritmo, ma a mio parere preferirebbe avere maggiori certezze sulla creazione di posti di lavoro piuttosto che cercare di essere troppo furba con il tapering. Credo che tutto questo si rifletta chiaramente nei livelli dei rendimenti odierni.

Quello che mi è abbastanza chiaro è che all’1,6%, i rendimenti UST a 10 anni non stanno prezzando gran parte dell’inflazione persistente che probabilmente spingerebbe i rendimenti dei Treasury più in alto e alla fine indurrebbe la Fed ad aumentare il tasso dei Fed Funds.

Quindi, nel caso in cui vedessimo questa inflazione iniziare a manifestarsi, i rendimenti dei Treasury sembrano avere poca protezione ai livelli attuali e la prossima ondata di vendite potrebbe spingere i rendimenti ancora più in alto.

Potremmo scrivere molto sul rischio d’inflazione e cercare di parlarne, ma le prove stanno dimostrando che i rischi ci sono e le prospettive d’inflazione sono almeno incerte, e non pensiamo che l’inflazione incerta sia coerente con i rendimenti attuali.

Il ritmo di questa ripresa economica è così diverso da quelli che sono venuti prima e questo sta mettendo molta pressione sulle imprese per rispondere ai nuovi livelli di domanda.

La pressione sui prezzi è evidente

Di conseguenza, stiamo vedendo una chiara pressione sui prezzi e le imprese non hanno paura di rispondere. Parliamo con tutte le aziende con cui investiamo su come stanno rispondendo alle pressioni sui prezzi degli input, ai cambiamenti nella domanda o alla “rottura” della catena di fornitura, e la loro capacità di muovere i prezzi di conseguenza è ora una questione centrale per tutte loro.

La pressione dei prezzi verso l’alto che vediamo oggi è probabilmente maggiore di quella che abbiamo visto durante tutto il ciclo precedente, o al massimo, le prospettive sono incerte.

Quando queste pressioni inflazionistiche potrebbero emergere nei dati?

Questo è davvero difficile da dire, dato che le imprese devono pianificare gli aumenti dei prezzi e dei salari e considerare quanto dureranno queste pressioni sugli input.

Non vediamo i dati sorprendere al rialzo in un futuro molto prossimo, e riconosciamo che le forze disinflazionistiche a lungo termine degli ultimi anni stanno ancora lavorando per fermare probabilmente la situazione fuori controllo, ma ad un certo punto, all’inizio o alla metà del 2022, potremmo ragionevolmente aspettarci di vedere alcune di queste prove comparire nei numeri. 

Mentre la Fed può aspettare di vedere le prove, i mercati non lo faranno, e quindi ci aspettiamo che una “seconda ondata” di vendite di Treasury avvenga ben prima di allora.

Non saremmo sorpresi di vedere il rendimento degli UST a 10 anni sfondare il 2% prima della fine di quest’anno solare, quando una seconda ondata di vendite di Treasury diventerà ancora una volta una caratteristica del mercato.