Il segmento offre ancora buona opportunità di generazione di reddito ma l’ascesa dell’inflazione è un rischio per i titoli lunghi.  Andrew Wilmont, gestore del fondo Pictet-Eur High Yield di Pictet Am, ci illustra la sua asset allocation

Quali scelte di asset allocation hanno condizionato – in positivo o in negativo – la performance del fondo nell’ultimo periodo?

Nel corso dei primi tre mesi del 2021 il Comparto ha riportato una performance assoluta positiva ma ha accumulato ritardo rispetto al benchmark. Le obbligazioni investment grade, più sensibili ai tassi, hanno evidenziato una flessione mentre il debito high yield, in particolare i segmenti con rating e duration inferiori, ha dato prova di grande stabilità.

A livello settoriale, abbiamo risentito principalmente del sovrappeso delle telecomunicazioni; per contro, abbiamo beneficiato della sottoesposizione a gioco e tempo libero e trasporti nel quadro dell’affermazione del tema della riapertura. Abbiamo beneficiato in particolare della sovraesposizione al rischio di mercato tramite derivati creditizi.

Nel caso di Softbank, i guadagni inaspettati derivanti dall’IPO di una delle società Vision e la conseguente asta di obbligazioni hanno spinto il prezzo del bond al rialzo. Quanto a Casino, l’annuncio di ulteriori cessioni e il miglioramento dei risultati finanziari hanno consentito l’emissione di nuovi bond a sostegno del profilo di liquidità della società. L’esposizione nulla a Vallourec (industria di base), in fase di equitization delle obbligazioni, ci è costata 8pb. A livello trimestrale, le operazioni di relative value hanno dato esito leggermente positivo.

Qual è l’attuale asset allocation del fondo per settori, paesi e livelli di affidabilità creditizia degli emittenti?

Abbiamo confermato l’esposizione lunga al credito tramite derivati e mantenuto una duration pari o inferiore a quella del benchmark. A inizio febbraio abbiamo sfruttato il rapido rialzo dei mercati per ridurre la ponderazione e passare al sottopeso in diverse strutture di capitale ampie, liquide e a lunga scadenza come Iqvia Inc. (sanità) e Netflix (media).

A nostro avviso, infatti, le obbligazioni a lungo termine di tali società apparivano onerose a fronte dell’esposizione alla duration. Abbiamo invece incrementato gli investimenti in potenziali astri nascenti nel paniere BB. Le posizioni più consistenti sono quelle in Volvo Car (automotive), Berry Global (beni strumentali) e FreeportMcMoran Inc (industria di base).

Nel complesso l’esposizione settoriale è rimasta sostanzialmente invariata rispetto ai mesi precedenti: abbiamo infatti confermato il sottopeso del comparto automobilistico (in ragione di valutazioni onerose) e dei trasporti (sottoponderazione di Autostrada, sovraesposizione a CMA CGM SA), nonché il sovrappeso di finanza e tecnologia (tramite Softbank).

Diverse società con rating elevato stanno cercando di semplificare la struttura di capitale dopo essere state oggetto di fusioni o acquisizioni negli ultimi due anni; pertanto, abbiamo aperto posizioni modeste tramite derivati nella convinzione che la ristrutturazione della struttura di capitale possa dare luogo a eventi di orphaning.

Gli spread del segmento high yield sono tuttora in linea con le medie di lungo periodo, anche se alcune aree del mercato iniziano ad apparire onerose. Confermiamo l’esposizione lunga agli spread creditizi tramite titoli di qualità che dà buoni frutti da luglio 2020 grazie al sentiment positivo nel medio periodo.

In linea con l’orientamento a lungo termine dell’asset class, il Comparto mantiene un assetto lungo sul carry; il segmento high yield infatti genera reddito. Alla luce dei continui piani di stimolo, delle attese di crescita del PIL e della possibilità di un rialzo dell’inflazione, prevediamo che le obbligazioni con scadenze più lunghe saranno ancora soggette a pressioni.

Con ogni probabilità, tuttavia, l’inflazione supererà i target delle banche centrali. Quanto alla selezione creditizia bottom-up e al conseguente posizionamento settoriale, sovrappesiamo finanza, energia e beni di consumo ciclici, in linea con lo scenario di riapertura delle economie, tuttavia non deteniamo un assetto lungo su società più piccole, soprattutto nelle aree del retail non alimentare e del tempo libero, che al momento non generano ricavi.

Tali investimenti non ci sembrano vantaggiosi in termini di rischio/rendimento alla luce della grande dipendenza di tali aziende dalle condizioni favorevoli sui mercati di capitali e dell’incertezza circa la sostenibilità delle strutture di capitale dopo la fine dei lockdown. Come sempre, ricorriamo all’analisi dei fondamentali creditizi per investire in società con cash flow buoni e stabili.