Gli investitori dovrebbero riflettere su che cosa specificamente stia guidando il processo inflazionistico e guardare ad azioni con potere di determinazione dei prezzi. Sahil Mahtani, strategist di Ninety One

Negli Stati Uniti, l’inflazione ha viaggiato su una media dell’1,7% annuo durante gli anni 2010. Mentre si è mantenuta intorno al 2,5% nel decennio precedente. Una bassa inflazione e una politica monetaria accomodante hanno sostenuto un mercato rialzista insolitamente longevo per le azioni, rendimenti in calo per le obbligazioni e una forte correlazione negativa tra le due asset class. In quel contesto, i portafogli azionari e obbligazionari hanno generato rendimenti reali positivi piuttosto solidi.

Tuttavia, per i prossimi dieci anni l’inflazione dovrebbe essere più vicina all’esperienza degli anni 2000 rispetto a quella degli anni 2010, e forse più alta. I principali driver sono rappresentati dall’allentamento monetario e fiscale aggressivo e dai prezzi elevati dell’energia, che erano in aumento anche prima del conflitto in Ucraina.

Tutto questo è aggravato da fattori a lungo termine come l’aumento della spesa per gli investimenti green, una maggiore crescita della popolazione in età lavorativa negli Stati Uniti, per non parlare del trionfo del populismo politico in diversi paesi, che ha incoraggiato una maggiore spesa pubblica, un rafforzamento di quella per la difesa e filiere a maggior intensità di capitale. In altre parole, il mondo post-pandemia potrebbe presentare un regime di inflazione diverso da quello che si è visto nel recente passato.

Il mantra degli ‘hard asset’

Orientarsi in un ambiente del genere non è facile. Alcuni asset hanno storicamente fatto meglio, o peggio, a seconda dello specifico scenario. Ad esempio, i breakeven – una misura delle aspettative di inflazione degli investitori – negli ultimi due decenni suggerirebbero che in un contesto in cui i prezzi sono destinati a salire, gli investitori dovrebbero essere sovrappesati su petrolio, mercati emergenti, metalli industriali e azioni. Mentre dovrebbero essere sottopesati sui i titoli di Stato. Da qui il mantra dell’acquisto di asset reali e tangibili, noti anche come “hard asset“, piuttosto che di asset finanziari.

Ma la questione non è così semplice.

La distinzione concettuale tra asset reali o hard asset e asset finanziari non è sempre chiara. Alcuni asset finanziari hanno indubbiamente legami con quelli reali. Le azioni, ad esempio, possono portare al possesso di beni materiali e fisici. Allo stesso modo, un ETF sull’oro fisico, o una società di royalty, sono legati alle attività fisiche sottostanti o ai flussi di cassa risultanti dalla vendita di quegli asset fisici.

Al tempo stesso, gli asset finanziari come i titoli protetti dall’inflazione possono proteggere la ricchezza in termini reali nonostante non siano supportati da asset fisici. La distinzione tra asset fisici e finanziari è probabilmente un’eredità di un mondo economico legato a uno standard sull’oro. Nel mondo fortemente dominato dalla finanza di oggi, gli asset reali e gli asset finanziari sono fondamentalmente intrecciati tra loro e non ha molto senso definire gli asset in base al fatto che abbiano o meno un supporto fisico.

Meglio attenersi alle basi

Gli investitori dovrebbero essere scettici sulle analogie storiche. Abbiamo a nostra disposizione un set di dati molto limitato sui rendimenti delle asset class. In particolare, le obbligazioni indicizzate all’inflazione utilizzate per indicare i tassi reali esistono solo dal 1981 per il Regno Unito, dal 1997 per gli Stati Uniti e dal 2006 per Germania, e nessuna di quelle serie comprende episodi inflazionistici importanti.

E’ invece importante capire che cosa venga colpito dall’inflazione. Negli anni ’70, l’elevata crescita dell’offerta di moneta si accompagnò a una scarsa disponibilità di risorse petrolifere. E il quadro fu esacerbato dai rialzi salariali dovuti all’intransigenza sindacale in alcuni paesi: tutto questo portò al rialzo le previsioni sull’inflazione.

Oggi, i fattori trainanti dell’inflazione sembrano essere maggiormente legati alle interruzioni delle catene di approvvigionamento, nel gas naturale più che nel petrolio, e alla crescita salariale dovuta alla riduzione della partecipazione alla forza lavoro. Può anche darsi che non ci troviamo in un mondo dove l’inflazione sarà in continuo aumento, ma in un quadro dove questa sarà più volatile, e quindi oscillerà al rialzo e al ribasso.

Una distinzione poco chiara

Alcuni aspetti di quella che potremmo definire come la risposta convenzionale all’inflazione, a livello di portafoglio, hanno perfettamente senso. Le obbligazioni sovrane negli Stati Uniti e in Europa hanno un prezzo elevato, generano rendimenti nominali fissi e potrebbero non mantenere il loro valore in un ambiente inflazionistico dati i prezzi attuali.

Tuttavia, le obbligazioni sovrane in Asia potrebbero essere interessanti considerata l’inflazione più bassa e i rendimenti iniziali più elevati. Infine, le valute, siano esse beneficiarie del prezzo delle materie prime o valute di una nazione creditrice, rappresentano un’opportunità trascurata, quando in realtà offrono sia opportunità di diversificazione sia di rendimento.

Ma altri aspetti della distinzione tra “asset reali” e “asset finanziari” rimangono dubbi. Ad esempio, i fondi di investimento immobiliare non performano bene in un contesto di aumento dei breakeven di inflazione. Date le valutazioni iniziali eccezionalmente elevate a livello globale, per non parlare delle fluttuazioni a livello geografico del settore causate dalla pandemia, non è chiaro se questi dovrebbero rappresentare o meno una pietra miliare nei portafogli protetti dall’inflazione.

La selezione bottom-up è fondamentale

Nel settore azionario, la via per investire è probabilmente invariata: detenere società che siano in grado di aumentare i prezzi facilmente, anche con volumi stabili e quando la capacità non è completamente utilizzata, senza timore di perdite di mercato. E società che abbiano la capacità di far fronte a forti incrementi del business con un piccolo capitale aggiuntivo.

Alcune società di software, che gli investitori tendono a considerare come non avvantaggiate in un ambiente con inflazione e tassi più elevati, in realtà soddisfano queste caratteristiche più di alcune delle società “value” che gli investitori convenzionalmente vedono come ottimali per proteggersi dall’inflazione.

Se ci stiamo avviando verso un mondo in cui l’inflazione resterà al di sopra del target per diversi anni, gli investitori dovrebbero abbandonare le soluzioni facili e standard. È probabile che i portafogli convenzionali siano inefficaci, in particolare quelli che si basano su obbligazioni statunitensi ed europee. Alcuni beni come gli immobili e merci particolari potrebbero non rivelarsi opportuni. Gli investitori dovrebbero riflettere su che cosa specificamente stia guidando il processo inflazionistico. E guardare ad azioni che hanno un potere di determinazione dei prezzi ma non hanno valutazioni volatili.

Infine, in un mondo caratterizzato da una maggiore volatilità dell’inflazione e da valutazioni iniziali elevate, le banche centrali rimarranno un fattore chiave per la liquidità. E quindi per i rendimenti degli asset negli anni a venire. La nuova linea degli istituti centrali prevede che metteranno il piede sull’acceleratore più a lungo quando non avranno raggiunto i loro target. Ma tenderanno invece a frenare più velocemente quando li avranno raggiunti. Questo implica che un’asset allocation statica potrebbe diventare sempre meno funzionale. Mentre potrebbe diventare necessaria un’asset allocation dinamica.