I commenti degli esperti di Generali Investments, Neuberger Berman, MFS Im, Franklin Templeton, Pgim, La Francaise e Mirabaud

Martin Wolburg, Senior Economist di Generali Investments

La BCE è ancora in modalità restrittiva: i recenti commenti dei membri del Consiglio Direttivo suggeriscono chiaramente ulteriori aumenti dei tassi. I verbali dell’ultima riunione politica hanno rivelato che alcuni membri erano preoccupati per l’ottimismo sulla riduzione dell’inflazione nelle proiezioni della BCE. A sostegno di questa preoccupazione, il settore pubblico tedesco ha concordato un aumento salariale del 6% nel 2023 e nel 2024. Non sorprende che la Presidente Lagarde abbia recentemente affermato che “c’è ancora un po’ di strada da fare”, rendendo così altamente probabile un aumento dei tassi nella riunione di questa settimana.

Ciò detto, riteniamo che la BCE adotterà un approccio più cauto e alzerà i tassi chiave di soli 25 punti base nella riunione imminente. Una delle ragioni principali è la crisi bancaria: anche se di recente il tema è passato in secondo piano, nuovi sviluppi potrebbero concretizzarsi. Il Bank Lending Survey (in pubblicazione oggi) mostrerà probabilmente un ulteriore inasprimento degli standard di prestito già molto rigidi, ed un’ulteriore stretta è in cantiere, mentre l’impatto dei passati rialzi dei tassi deve ancora materializzarsi completamente. Inoltre, intravediamo buone possibilità che l’inflazione core cambi nel trimestre in corso, visto il positivo andamento dei prezzi alla produzione e delle importazioni che hanno iniziato a scendere. A differenza dei mercati, riteniamo che gli effetti frenanti della crisi bancaria consentiranno alla BCE di fermarsi dopo un ulteriore rialzo dei tassi di 25 pb a giugno, arrivando al 3,5%. Ci aspettiamo inoltri che giovedì la BCE mantenga la stretta dipendenza dai dati.

Patrick Barbe, head of european investment grade fixed income di Neuberger Berman

Ci aspettiamo un rallentamento del ritmo dei rialzi da parte della BCE, da 50 a 25 punti base. Non c’è più urgenza di revisioni al rialzo dato che il tasso di riferimento ha raggiunto il livello restrittivo del 3% e l’inflazione complessiva in Europa è scesa in maniera rapida e significativa dal 10,6% su base annua in ottobre al 7% in aprile, grazie ai prezzi dell’energia. Da febbraio, i prezzi dei beni industriali non energetici hanno iniziato una flessione, seguita ad Aprile da quella dei dei prodotti alimentari. Solo i prezzi dei servizi continuano a salire, ma in misura contenuta. Il tasso di inflazione sta quindi iniziando a normalizzarsi. Inoltre, l’indagine sul credito bancario mostra il calo della domanda di prestiti da parte delle famiglie e delle imprese, oltre all’inasprimento degli standard di credito offerti dalle banche commerciali all’interno dell’Eurozona. La stessa indagine mostra anche un deterioramento particolarmente forte nell’Europa meridionale, rafforzando così i timori di frammentazione europea.

L’attività dell’Eurozona è stata migliore del previsto fino a marzo grazie ai periferici. In effetti, l’economia tedesca è risultata in calo nel quarto trimestre del 2022 e piatta nel primo trimestre del 2023 a causa della debolezza dei consumi. Le ultime indagini congiunturali indicano un miglioramento dell’attività aziendale in molti Paesi, inducendo così i governi europei ad alzare le prospettive di crescita, come ha fatto il governo tedesco. Tuttavia, l’indagine sui prestiti bancari mostra il costo dei rialzi dei tassi per le imprese europee, che pesa sulle spese in conto capitale, mentre le esportazioni sembrano risentire del rallentamento degli Stati Uniti e di una ripresa cinese più debole del previsto. Tenendo conto del prolungato stress del sistema bancario, concludiamo che la crescita dovrebbe rimanere piatta nei prossimi trimestri.

Non sembra esserci un problema bancario nell’Eurozona, soprattutto in termini di liquidità: le banche stanno ancora beneficiando dell’iniezione di liquidità media, quasi 2.000 miliardi di euro attraverso le operazioni TLTRO (Targeted longer-term Refinancing Operations), offerte dalla BCE. Tutte le banche sono sottoposte a vigilanza e devono rispettare regole prudenziali come l’LCR, in modo che la BCE possa continuare a ridurre il proprio bilancio.

Siamo in attesa di informazioni sui rimborsi del portafoglio di obbligazioni APP: si deciderà di porre fine ai reinvestimenti a partire da luglio. Considerando le tensioni del sistema bancario, la BCE dovrebbe presentare la propria analisi delle conseguenze della scadenza di giugno della LTRO da 1.500 miliardi di euro, per la quale la BCE potrebbe proporre una nuova LTRO.

Annalisa Piazza, fixed income research analyst, Mfs IM

Siamo fortemente convinti che le decisioni della BCE siano veramente dipendenti dai dati, con l’avvicinarsi della fine del ciclo di inasprimento dei tassi e considerando che l’impatto delle passate decisioni di politica monetaria devono ancora trasmettersi pienamente all’economia reale.

Il nostro scenario di base prevede un rialzo a maggio e giugno di 25 pb per portare i tassi terminali al 3,5%. Detto questo, l’imminente indagine sul credito bancario della BCE e i futuri sviluppi dell’inflazione di base determineranno il tenore delle decisioni future.

La BCE potrebbe anche decidere di fare ulteriori annunci sul fronte del quantitative tightening durante la riunione di questa settimana. Il Consiglio Direttivo potrebbe scendere a compromessi su ulteriori iniziative in materia di ritiro della liquidità dal sistema (ovvero interrompere i re-investimenti delle APP nel H2). Detto questo, sembra che ci sia un ampio accordo per mantenere il reinvestimento del PEPP.

David Zahn, Head of European Fixed Income di Franklin Templeton

“Crediamo che la BCE potrebbe aumentare i tassi di 25 punti base in modo poco accomodante, oppure di 50 punti base con un approccio più accomodante in quanto ciò li avvicinerebbe alla fine dei rialzi nei prossimi mesi.

Riteniamo favorito il rialzo di 50 punti base per procedere il prima possibile con il restante aumento dei tassi di interesse, per combattere l’inflazione, poiché l’inflazione è ancora elevata. La reazione del mercato si concentrerà tuttavia anche sulla conferenza stampa in cui Lagarde chiarirà il rialzo ed i potenziali restanti aumenti che arriveranno”.

Guillermo Felices, global investment strategist di PGIM Fixed Income

Gli asset rischiosi dell’Eurozona hanno mostrato una notevole resilienza dopo l’ondata di stress delle banche a metà marzo e, da allora, gli spread investment grade e high yield sono più stretti e i prezzi delle azioni dell’eurozona sono aumentati. Anche i prezzi dei titoli di stato sono rimasti stabili. I rendimenti dei bond tedeschi sono scesi rapidamente a metà marzo a causa dell’aumento dell’avversione al rischio e delle aspettative di un minore inasprimento da parte della Banca Centrale Europea (BCE), ma da allora sono gradualmente risaliti. I dati dell’indagine sui prestiti bancari del primo trimestre ci ricordano che la stretta monetaria sta avendo un effetto significativo sulle condizioni di credito. Come negli Stati Uniti, gli indicatori delle condizioni di credito basati sulle indagini tendono a guidare il ciclo economico e quando si deteriorano bruscamente, di norma ciò si riflette nei prezzi degli asset.

Il punto più complesso da valutare è rappresentato dal tempismo del punto di inflessione nei mercati. Si tratta di una classica dinamica di fine ciclo, in cui l’economia continua a godere di slancio, soprattutto dopo la pandemia, e in particolare nelle regioni periferiche. Tuttavia, allo stesso tempo, le condizioni monetarie e creditizie più rigide stanno iniziando a farsi strada nell’economia. Gli asset europei hanno ampiamente ignorato i primi segnali di deterioramento dell’economia. È difficile essere precisi sui punti di svolta, soprattutto quando i fondamentali societari e macro rimangono solidi. La nostra sensazione è che i mercati siano compiacenti riguardo ai rischi nascenti e, quindi, vulnerabili alle notizie negative. Gli investitori sanno che le prospettive si stanno gradualmente deteriorando e sono posizionati in modo difensivo. Paradossalmente, ciò dà l’illusione di una certa tranquillità, dato che sono pochi a vendere e l’offerta di nuovo credito corporate è scarsa. I mercati hanno bisogno di punti di innesco per rivalutare questi equilibri favorevoli e la riunione della BCE di giovedì è l’evento più importante da tenere d’occhio. Per la BCE è sempre più difficile mantenere l’equilibrio tra la stabilità finanziaria e quella dei prezzi e ciò rende la riunione di giovedì particolarmente interessante.

François Rimeu, Senior Strategist La Française AM

 Prevediamo che la Banca Centrale Europea (BCE) rallenterà il rialzo dei tassi da 50 punti base (bps) a 25 bps nella riunione di maggio e che il Consiglio direttivo (CG) interromperà i reinvestimenti del Programma di acquisto di attività (APP) a partire dalla fine di giugno 2023.

Di seguito le nostre aspettative:

• La BCE ha aumentato i tassi di interesse di riferimento di 25 punti base, portando il tasso di deposito al 3,25% e il tasso Refi (o di rifinanziamento) al 3,75%. I dati sull’inflazione pubblicati questa settimana, ancora troppo elevati soprattutto per quanto riguarda l’inflazione “core”, avrebbero potuto indurre la BCE a proseguire i rialzi dei tassi con incrementi di 50 punti base. Tuttavia, ci aspettiamo che la BCE opti per un approccio meno aggressivo a causa dell’ultima “bank lending survey” che segnala un già notevole inasprimento delle condizioni di credito.
• La BCE ribadirà l’approccio “meeting by meeting” che dipende dalle prospettive di inflazione (prossima previsione a giugno), dalla dinamica dell’inflazione sottostante e dalla forza della trasmissione della politica monetaria. Christine Lagarde potrebbe anche riaffermare che, nello scenario di base della BCE, sono attesi altri rialzi dei tassi.
• La BCE annuncerà la fine dei reinvestimenti delle APP a partire dalla fine di giugno, mentre continuerà a reinvestire i proventi dei rimborsi del Programma di acquisto di emergenza per le pandemie (PEPP).
• Considerando il livello ancora molto elevato di liquidità in eccesso (oltre 4.000 miliardi di euro), non ci aspettiamo alcun annuncio su una nuova TLTRO, in sostituzione di quella in scadenza a giugno.

In sintesi, pensiamo che Christine Lagarde adotterà un tono piuttosto aggressivo per compensare il passaggio da un aumento di 50 bps a uno di 25 bps e non apparire troppo accomodante, dato che l’inflazione è ancora molto lontana dall’obiettivo. A parità di altre condizioni, ciò potrebbe spingere i tassi europei a breve termine e l’euro verso l’alto.

Gero Jung, Chief Economist di Mirabaud AM

Ci aspettiamo che la Bce aumenti i principali tassi di 25 punti base, portando il tasso sui depositi al 3,25%. Nell’Eurozona e in particolare all’interno della Bce, i falchi si concentreranno sulla crescita ancora in miglioramento, l’inflazione troppo alta e una crescita forte dei salari nominali; mentre i membri più dovish sottolineeranno la debolezza della domanda interna, il rallentamento dell’inflazione e la crescita negativa dei salari reali.

Riteniamo che la Presidente Lagarde darà indicazioni complessivamente neutre per quanto riguarda le decisioni future. A nostro avviso, c’è il rischio che la Bce adotti una politica di rialzi dei tassi meno aggressiva. Osserviamo che, nonostante le indagini PMI diano un’immagine solida delle imprese, la crescita effettiva del PIL nel primo trimestre è stata bassa, con un aumento di appena lo 0,1% rispetto al trimestre precedente. Inoltre, i dati bancari suggeriscono che le banche hanno adottato condizioni di credito più restrittive, il che probabilmente poterà a un’ulteriore rallentamento della crescita economica – un altro argomento a favore di una politica monetaria più prudente.