Anche in presenza di un aumento del debito, gli operatori di mercato avranno sempre bisogno dei Treasury statunitensi. Jonathan Owens, portfolio manager di Twenty Four Am

Nelle ultime settimane, gli investitori si sono concentrati sulla minaccia di un default degli Stati Uniti, che sarebbe stato estremamente preoccupante per i mercati globali. Questo ha fatto passare in secondo piano alcune delle vere sfide che l’economia e i consumatori devono affrontare a causa dell’ingrossamento del debito degli Stati Uniti. Sebbene il default degli Stati Uniti sia stato scongiurato, vale comunque la pena di considerare le sfide legate al debito che probabilmente si presenteranno in futuro.

Il debito degli Stati Uniti è attualmente pari a 31,4 trilioni di dollari (l’attuale tetto del debito), ovvero il 119% del PIL, e la nuova legge, che rappresenta il 79° aumento del limite del debito dal 1960, lascerà i livelli di indebitamento inalterati fino al 2025. Dal 2008, gli Stati Uniti hanno aggiunto 22 trilioni di dollari di debito e 8 trilioni di dollari sono stati aggiunti dal 2020: si tratta di una cifra impressionante ed è importante considerare le implicazioni più ampie di questo onere per l’economia statunitense.

Il contesto dei bassi tassi di interesse dal 2008 ha reso possibile il servizio di questo debito in crescita senza limitare la spesa pubblica. Tuttavia, con l’ingresso in quello che potrebbe essere un contesto di tassi “più alti per più tempo”, è probabile che il conto degli interessi del governo, significativamente più alto e in rapido aumento, richieda compromessi altrove.

Poiché gli Stati Uniti continuano a rifinanziare il debito a tassi più elevati, l’onere annuale degli interessi continuerà ad aumentare. Per mettere questo dato in prospettiva, se ipotizziamo che il debito odierno di 31,4 trilioni di dollari sia rifinanziato ai livelli di mercato attuali, ad esempio circa il 4%, la spesa annuale per interessi sale a 1,3 trilioni di dollari, quasi il triplo del livello del 2022 e rappresenterebbe il 27% delle entrate federali. Tuttavia, si tratta di un’ipotesi poco realistica, poiché i governi hanno una lunga serie di scadenze con un’ampia gamma di tassi di interesse. Un quadro più accurato, ma comunque allarmante, è dipinto dalle proiezioni del Congressional Budget Office (CBO), che ipotizza che il rendimento del Treasury decennale rimarrà intorno al 3,8% fino al 2033.

Il CBO prevede che i costi degli interessi cresceranno del 35% quest’anno, raggiungendo i 645 miliardi di dollari, rispetto ai 475 miliardi del 2022 e ai 352 miliardi del 2021, e che raggiungeranno 1,4 trilioni di dollari nel 2033. Per contestualizzare questo dato, si prevede che i costi degli interessi come percentuale delle entrate federali (entrate fiscali) raggiungeranno oltre il 20% nel 2033, più del doppio del livello del 10% registrato nel 2022. Attualmente, la spesa per interessi rappresenta il 2% del PIL, ma si prevede che questa cifra salga al 3,6% nel 2033 e che superi addirittura la spesa per Medicare e la previdenza sociale prima del 2050.

Lo squilibrio strutturale tra entrate e spese del governo (il deficit di bilancio del 2022 è stato di 1,4 trilioni di dollari) è destinato ad ampliarsi ulteriormente, alimentato dall’aumento dei costi sanitari, dall’invecchiamento della popolazione e dall’aumento degli interessi sopra descritti. La realtà è che una parte crescente del capitale pubblico viene utilizzata per scopi improduttivi (il servizio del debito) piuttosto che per attività fiscali che generano crescita e riteniamo che questo rappresenti una vera sfida per i responsabili politici in futuro.

Anche la Federal Reserve non aiuta la situazione. Le banche centrali non stanno più comprimendo i rendimenti e, sebbene i tassi di interesse abbiano raggiunto o siano molto vicini al loro livello terminale, la Fed continuerà a inasprire le condizioni finanziarie attraverso il suo programma di Quantitative Tightening (QT). Il QT prevede la vendita attiva dei titoli del Tesoro che la Fed ha accumulato dal 2009. Questa azione continuerà a esercitare pressioni al rialzo sui tassi governativi, a rimuovere la liquidità dal mercato e a drenare ulteriormente il capitale produttivo dall’economia. Finora l’impatto sul mercato sembra essere stato limitato, ma si prevede che questo processo sarà lungo e prolungato e ciò crea un contesto tecnico difficile per i tassi governativi. Tassi più alti porteranno a deficit di bilancio più elevati, che porteranno a saldi del debito più alti – un circolo vizioso difficile da spezzare.

Poiché il rapporto debito/PIL è destinato ad aumentare, affrontare la componente del debito sembra un compito impossibile e la via d’uscita migliore, tradizionalmente preferita dai politici, è la crescita dell’economia. Tuttavia, farlo è molto difficile quando si è vincolati da un onere di interessi incredibilmente alto e il taglio delle tasse non è visto come un’opzione praticabile per stimolare la crescita. Ad esempio, la legge sul tetto del debito concordata vieta un’ulteriore estensione della pausa nei pagamenti dei prestiti agli studenti e degli interessi, sospesi all’inizio della pandemia (marzo 2020). In sostanza, ciò equivale ad aumentare le tasse su un numero significativo di consumatori e riflette il dilemma che il governo deve affrontare.

Per oltre 43 milioni di americani i pagamenti dei prestiti agli studenti ricominceranno già a settembre. Si tratta del 13% della popolazione, o del 21% della popolazione in età lavorativa, dove il pagamento mensile medio sarà di 393 dollari, con un pagamento mensile mediano di 222 dollari, secondo i dati della Federal Reserve Bank di New York. In realtà si tratta di un’enorme perdita di reddito disponibile che è passata un po’ inosservata e che lascia 43 milioni di americani, avendo già esaurito i risparmi accumulati durante la pandemia, a modificare al ribasso le loro spese mensili e rappresenta indubbiamente un vento contrario per il PIL. Per gli asset di rischio, l’indebolimento della crescita si traduce tradizionalmente in un deterioramento dei fondamentali del credito, in un aumento dei tassi di insolvenza e in un allontanamento degli investitori dagli investimenti a beta più elevato. Anche gli spread del credito si allargano e gli investitori devono essere selettivi: non tutte le aziende saranno vincenti come in un mercato in rialzo, il che, a nostro avviso, evidenzia l’importanza della gestione attiva soprattutto in questa fase del ciclo economico.

La legge sul debito degli Stati Uniti recentemente approvata, come previsto, non include importanti risparmi fiscali. Pertanto, i livelli di debito continueranno a crescere, i costi degli interessi aumenteranno e i deficit di bilancio si amplieranno. Questo perché non c’è la capacità o l’appetito per tagli profondi alla spesa o aumenti delle tasse, in quanto entrambi i partiti sono concentrati sulla conquista degli elettori in vista delle elezioni del 2024. È importante ricordare che gli Stati Uniti non sono un’azienda e non sono soggetti agli stessi vincoli finanziari, come la leva finanziaria e la copertura degli interessi. Gli Stati Uniti sono la più grande economia del mondo e il dollaro è la valuta di riserva globale, il che significa che i Treasury sono ancora l’asset preferito dagli investitori in cerca di sicurezza. Di conseguenza, anche in presenza di un aumento del debito, gli operatori di mercato avranno sempre bisogno dei Treasury statunitensi. Tuttavia, poiché i pagamenti degli interessi assorbono una quota maggiore del bilancio pubblico, la pressione si farà naturalmente sentire nei settori della spesa pubblica e degli investimenti.

In definitiva, questa stretta generalizzata che raggiunge ogni settore dell’economia è il male necessario per combattere l’inflazione. Poiché il capitale viene sottratto alle attività produttive e destinato a quelle improduttive, l’attività economica diminuirà e potrebbe innescare la recessione che molti si aspettano. Alla fine, tutte le parti sono incentivate dai tassi bassi, ma per il momento ci sono ostacoli difficili da superare per l’economia.