Il miglioramento dell’asset class è innegabile ma i rischi vanno gestiti con attenzione. Intervista a Bill Zox, portfolio manager di Brandywine Global, parte di Franklin Templeton

La qualità complessiva delle obbligazioni high yield è migliorata negli ultimi anni, con circa il 50% che si colloca nel rating BB. Ritenete che questi livelli rendano l’asset class meno rischiosa in caso di recessione?

Alcuni asset allocator approcciano il mercato high yield con regole basate sullo spread formulate durante le recessioni nei primi anni 2000 e la crisi finanziaria globale del 2008-2009. Ritengo che tali target siano obsoleti e debbano essere adeguati al ribasso. Il mercato high yield ed il più ampio mercato della leveraged finance sono cambiati radicalmente negli ultimi dieci anni. L’high yield è migliorato, diventando un mercato a prevalenza rating BB piuttosto che rating B. E la parte garantita del mercato high yield è cresciuta rapidamente, mentre le obbligazioni high yield subordinate si sono ridotte quasi a zero.

Infine, gli emittenti high yield sono diventati più grandi e hanno maggiori probabilità di avere azioni quotate in borsa. Nel frattempo, i finanziamenti leveraged più piccoli e più aggressivi si sono sviluppati nei mercati leveraged loan e private credit. Questo si spiega in quanto il mercato high yield è stato di dimensioni relativamente stabili negli ultimi dieci anni, mentre prima i leveraged loan e poi il mercato private credit sono cresciuti rapidamente. Questa domanda da parte dei mercati leveraged loan e private credit in rapida crescita è stata soddisfatta con emissioni di qualità inferiore. Di conseguenza, prevediamo che leveraged loan e private credit dovranno farsi carico di un numero maggiore di default rispetto al mercato high yield in questo ciclo del credito.

Visti gli attuali livelli di rendimento offerti dagli HY bond, quali duration, settori e aree geografiche, tendete a privilegiare all’interno dei vostri portafogli?

L’US high yield short-duration può essere pericoloso in quanto spesso vi è una buona ragione per cui queste obbligazioni non siano state rifinanziate. Ma, oggi, riteniamo che sia la parte più attraente del mercato. Ci sono molte obbligazioni high yield che giungono a scadenza o di cui probabilmente verrà richiesto il pagamento nei prossimi anni. I loro spread sono ragionevoli, ma i rendimenti all-in sono molto interessanti perché il tasso base del Tesoro è estremamente elevato, specialmente nella parte anteriore della curva dei rendimenti.

Tuttavia, una buona gestione attiva di portafoglio è particolarmente preziosa se il mercato si preoccupa irrazionalmente della probabilità che determinate obbligazioni short-duration vengano rifinanziate. Nonostante la recente pressione sui prezzi del petrolio e del gas, gli emittenti di energia di qualità superiore sono interessanti perché i team di gestione sono diventati allocatori di capitale molto più disciplinati dopo le difficili lezioni apprese nel 2016, 2018 e 2020. Anche i finanziari non bancari sono interessanti in quanto dovrebbero beneficiare di un eventuale inasprimento degli standard di prestito da parte delle banche.