Intervista a a Cosimo Marasciulo, head of fixed income absolute return e deputy head of euro fixed income di Amundi
Come interpreta i recenti dati macro?
«Penso che si debba fare due tipi di valutazioni: la prima riguarda l’andamento dell’inflazione, mentre la seconda è sulla crescita economica. In merito alla dinamica dei prezzi al consumo, ci sono chiari segnali di miglioramento, anche se il livello raggiunto rimane al di sopra del target che si sono date le banche centrali. Ciononostante, soprattutto negli Usa, l’inflazione è diventata più benigna, sia per la componente headline, sia per quella core, come era nelle nostre attese. Anche in Europa si registra la stessa tendenza, con segnali interessanti che la rafforzano, come il recente dato dei prezzi alla produzione in Germania, che ha riportato una contrazione del 6%, i minimi dal 2009. Da questo contesto si può dedurre, in generale, che il problema dei colli di bottiglia all’interno delle catene di approvvigionamento sta, in realtà, venendo meno. In Cina, a differenza di quanto succede negli Usa, si è di fronte a dinamiche più deflazionistiche che disinflazionistiche. Un po’ in controtendenza, invece, sembra il Giappone, che sta uscendo da anni di deflazione ed entrando in un nuovo regime inflativo, tanto che la BoJ ha dovuto rendere più flessibile la politica di controllo della curva dei rendimenti (Ycc- yield curve control). Per quanto riguarda la crescita, gli indicatori recenti negli Stati Uniti rivelano una forza sottostante e, a questo proposito, è interessante notare che la stessa Fed di Atlanta prevede per il 2023 un incremento del Pil del 5,8%. Se, da un lato, l’economia non sembra dare segnali di preoccupazione, dall’altro, va monitorato da vicino il mercato del lavoro, che mostra sì qualche leggero cedimento, ma potrebbe essere fonte di pressioni inflazionistiche. Ma non è questo il nostro scenario base, che prevede una discesa dei prezzi al consumo tale da portare la Fed a tagliare i tassi nel 2024; occorre, però, prestare molta attenzione ai livelli occupazionali e alle dinamiche che ne derivano».
Un’economia più forte delle attese?
«I dati sulla crescita americana sono stati superiori alle stime di consenso. Detto ciò, l’Economic Suprise Index, costruito da Amundi, se si esclude il periodo post Covid, è posizionato a livelli elevati e da qui, con i probabili adeguamenti delle previsioni degli economisti che ci saranno, c’è spazio per un ritorno ai valori medi, perché più difficilmente i dati sorprenderanno al rialzo. In Cina, invece, l’economia ha mostrato segnali di debolezza e anche noi abbiamo rivisto al ribasso le nostre attese. Ci sono diversi problemi nel mercato immobiliare che mostra forti difficoltà, con importanti società coinvolte, e c’è attesa che, proprio per l’attuale situazione, possano essere annunciate misure di supporto, sia monetarie, sia fiscali. Tuttavia, bisogna fare attenzione a nutrire aspettative di intervento da parte della autorità locali preposte, applicando uno schema di lettura tipicamente occidentale: bisogna muoversi con cautela e sapere leggere la situazione con tutto ciò che ne deriva, ricordando che la Cina punta ad avere una crescita sostenibile nel lungo periodo. Infine, la debolezza cinese non è una notizia positiva per l’Europa, che si trova in mezzo alle due potenze economiche, soprattutto per la Germania. Comunque, nel complesso, vediamo la crescita globale prevista invariata».
Ciò che ha descritto, però, denota una divergenza tra inflazione e crescita. È corretto?
«Sì e, solitamente, è qualcosa che non succede. In agosto i tassi sono saliti, particolarmente negli Usa, dove si è visto un irripidimento della curva dei rendimenti. Se si divide il tasso nominale tra tasso reale e breakeven inflation, la risalita del primo è stata legata a un aumento del tasso reale. La breakeven inflation, infatti, è addirittura scesa. Ciò significa che i tassi più alti non sono da legare a un rischio inflativo, come è successo lo scorso anno, bensì a stime di crescita superiori negli Stati Uniti».
Quali sono le sue considerazioni sui recenti meeting di Fed e Bce?
«Credo che, sia la Fed, sia la Bce, siano in una fase di grande incertezza. Hanno già portato i tassi di interesse a livelli restrittivi, il cui effetto non si è ancora pienamente riverberato nel tessuto economico: ciò costituisce un fattore di imponderabilità. Inoltre lo steepening della curva dei rendimenti americana, con i tassi a lungo termine, sulla base dei quali sono decisi i tassi sui mutui, saliti più di quelli sulle scadenze brevi, ha aumentato il premio per il rischio e amplificato l’effetto restrittivo della politica monetaria. Tutto ciò non aiuta a definire l’outlook per i prossimi mesi, in particolare se si tiene conto che l’inflazione, pur scendendo, rimane ancora alta e le banche centrali non possono permettersi il lusso di abbassare la guardia e perdere così credibilità. C’è quindi un moderato ottimismo, da parte di entrambe le istituzioni, che i prezzi al consumo stiano calando, ma non c’è spazio per alcun tipo di trionfalismo, perché ci potrebbe essere il rischio di trovarsi poi “behind the curve”. Ritengo che, nei prossimi mesi, il dibattito all’interno della Fed e della Bce sarà molto vivace. Se nel 2022 le banche centrali potevano guidare la politica monetaria con il pilota automatico, nel 2023 la situazione si presenta decisamente più complessa».
Nell’attuale contesto di mercato, come valuta i titoli obbligazionari di qualità?
«In generale, la nostra idea è che, sia i corporate Ig, sia i governativi delle economie avanzate siano su livelli d’acquisto in un’ottica di medio lungo periodo. In particolare, riteniamo interessanti i titoli di stato e, nello specifico, quelli degli Stati Uniti, dove siamo convinti che la Fed sia prossima alla fine del rialzo tassi. I prezzi attuali sono coerenti con una strategia di allungamento progressivo della duration, ovviamente tenendo conto della volatilità che continua. Quanto alle obbligazioni Ig, rimaniamo positivi sul comparto finanziario, dove le banche europee sistemicamente importanti sono in grado di sostenere il potenziale impatto di una recessione e di un aumento dei crediti deteriorati. Siamo più cauti, invece, sugli altri settori, che dovrebbero subire maggiormente l’impatto di un rallentamento economico e di un possibile aumento del tasso di fallimenti. Continuiamo a preferire l’Ig rispetto all’Hy, anche se è una scelta che, nella prima metà dell’anno, non è stata vincente».
Come mai?
«Pensiamo che sia più un problema di timing che di considerazioni di carattere macroeconomico. Si sta già assistendo a un peggioramento dei fondamentali e a un aumento dei rischi idiosincratici, nonostante ciò non abbia ancora innescato un “flight to quality” nel mercato, se si esclude il tema delle banche regionali americane. C’è un livello di redditività talmente alto nei titoli governativi e Ig che spostarsi sull’Hy ci sembra un po’ rischioso e, piuttosto, preferiremmo i subordinati bancari di emittenti investment grade. C’è poi anche un tema di duration, che è complessivamente più lunga per la componente Ig e che l’ha penalizzata. Potranno esserci livelli di ingresso migliori sull’Hy durante l’anno, tuttavia, nella fase attuale, preferiamo puntare sulla qualità. In questo ambito rientra anche il Btp, del quale ci ha colpito la forza, anche durante il 2022, quando ci fu un incremento della volatilità sui tassi tedeschi. Inoltre, c’è una tendenza degli investitori, abbastanza anomala, a guardare ai rendimenti delle obbligazioni societarie in termini di rendimento complessivo. Non considero corretto questo tipo di approccio perché, in realtà, quando si analizza un titolo del credito, bisogna considerare le singole componenti del rendimento: lo yield del governativo, lo spread tra tasso swap e governativo e lo spread del titolo rispetto al tasso swap. È solo seguendo questo metodo che si può effettivamente capire se c’è del valore in una emissione. Se si esamina la parte di puro spread di un titolo Hy rispetto al tasso swap o a quello governativo, si vede che non si sono ancora raggiunti livelli storicamente attraenti. Perciò, guardare all’asset class del credito concentrandosi solo sul rendimento rischia di essere fuorviante: considerare il mercato nel suo complesso, anziché analizzarlo, può fare perdere alcune dinamiche presenti. Si è passati da una fase in cui le banche centrali erano molto attive sulle piazze finanziarie, causando un indiscriminato restringimento degli spread, a un’altra in cui l’attività di queste istituzioni è andata scemando, provocando così maggiore dispersione tra i titoli. Ed è proprio per questa ragione che un’analisi attenta dell’evoluzione della situazione e del profilo delle singole emissioni è più che mai importante».
È ora, quindi, di allungare la duration dei portafogli?
«Per quanto riguarda i governativi, come accennato in precedenza, pensiamo a un allungamento della duration in primis negli Usa. L’altra tendenza che vediamo svilupparsi è un irripidimento della curva dei tassi, che abbiamo già implementato nei portafogli, e, di conseguenza, un aumento del premio per il rischio. Crediamo che ciò avvenga entro la fine del 2023 o agli inizi del 2024».
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