La probabilità di recessione negli Usa non è scontata dai mercati. Tuttavia, sarà meglio muoversi con prudenza. Hans-Jörg Naumer, director global capital markets & thematic research. Allianz GI

C’è un’elevata probabilità che l’economia USA nel 2024 entri in recessione. Lo segnalano diversi indicatori anticipatori, ad esempio la curva dei rendimenti invertita (i rendimenti delle obbligazioni a lunga scadenza sono inferiori a quelli dei titoli a breve scadenza), la contrazione della massa monetaria e i tassi di interesse elevati. I mercati per il momento non scontano tale scenario negativo. Ma la storia insegna che raramente le stime di consensus degli economisti hanno previsto con esattezza una recessione.

Al contempo, i tassi di inflazione restano elevati. Sebbene i prezzi abbiano rallentato la corsa rispetto ai livelli di picco del 2022, in molti Paesi l’obiettivo del 2% fissato dalle banche centrali è ancora lontano. Le persistenti pressioni sui prezzi non sorprendono: l’impennata dell’inflazione tra il 2021 e il 2022 non è riconducibile solo alla pandemia e agli shock dei prezzi dell’energia, ma anche all’ingente liquidità immessa nel sistema tramite politiche monetarie estremamente accomodanti. Il denaro a buon mercato offerto dalle banche centrali prima o poi si trasmette sempre all’economia reale. Adattando leggermente una frase di Milton Friedman: l’inflazione è sempre e ovunque – anche – un fenomeno monetario. Inoltre, il passato insegna che l’inflazione è persistente.

Non dimentichiamo gli “aspetti della disruption”. Deglobalizzazione, decarbonizzazione e demografia dovrebbero alimentare pressioni strutturali sui prezzi. Solo la digitalizzazione potrebbe fornire qualche beneficio a livello di inflazione. La politica monetaria sarà quindi un tema chiave anche il prossimo anno. Proprio come la geopolitica. Le tensioni geopolitiche, alimentate dai conflitti in Medio Oriente e in Ucraina, dipingono un quadro difficile. In molte parti del mondo si andrà alle urne. Segnaliamo in particolare l’elezione del Parlamento europeo e la corsa alla Casa Bianca negli Stati Uniti. Resta da vedere se la banca centrale giapponese (Bank of Japan) porrà fine alla politica di controllo della curva dei rendimenti che da anni pone un tetto ai tassi delle obbligazioni governative. Al contempo, l’inflazione non è l’unica preoccupazione: anche i prezzi dell’energia restano un tema critico.

In termini di asset class, le obbligazioni sono tornate in auge e la loro attrattività sembra destinata a continuare. Sul fronte azionario, le parole d’ordine risultano essere diversificazione e selezione. In caso di recessione negli Stati Uniti, le nostre analisi indicano che, in passato, il trend di inversione al rialzo dei mercati azionari non si è mai verificato prima di una recessione, bensì durante, quando i mercati anticipavano la ripresa.

Il 2024 si prospetta quindi come un altro anno movimentato. Non c’è nulla di nuovo in questo. La storia dei mercati finanziari è costellata di rischi, ma alla fine la crescita ha prevalso. Senza rischiare, nessun investitore può aspettarsi di ricevere un premio per il rischio. Tutto considerato, nel 2024 gli investitori potrebbero avvalersi dell’intero universo del “multi asset”, cioè dell’allocazione attiva in più asset class. La chiave è sempre la gestione attiva dei portafogli di investimento.

Allocazione tattica – azioni e obbligazioni

• Alla luce delle prospettive di crescita modeste, gli investitori con un orizzonte breve / tattico dovrebbero iniziare il nuovo anno con un atteggiamento prudente. Di norma il mercato azionario non si riprende prima di una recessione, bensì nel pieno della contrazione, quando si presentano interessanti opportunità di acquisto.
• In ambito azionario la selezione titoli dovrebbe premiare. A fronte di politiche monetarie restrittive e tassi di crescita più modesti, la scelta dovrebbe ricadere su società che presentano un’elevata generazione di cash flow e bilanci solidi.
• Per quanto riguarda le obbligazioni, è importante considerare che ci troviamo al picco del ciclo di rialzo dei tassi, anche se i tassi di riferimento delle grandi banche centrali dovrebbero rimanere elevati più a lungo di quanto si aspettano i mercati.
• Il mix di crescita debole, inflazione in calo e valutazioni interessanti rende nuovamente attraenti gli investimenti in obbligazioni.
• A tale proposito, l’attenzione dovrebbe essere rivolta soprattutto ai titoli a breve e media scadenza, maggiormente impattati da eventuali riduzioni dei tassi. Allo stesso tempo, è prevedibile che assisteremo ad un irripidimento della curva dei rendimenti.
• Il mercato petrolifero dovrebbe restare sotto tensione in ragione dell’escalation del conflitto in Medio Oriente da un lato e delle prospettive di crescita globali dall’altro. Una recessione, o anche solo un indebolimento della crescita delle principali economie mondiali potrebbe intaccare sostanzialmente la domanda di greggio. In ogni caso, le scorte restano scarse e il maggior produttore di petrolio, l’Arabia Saudita, ha forti interessi a mantenere i prezzi alti, a circa 80-120 dollari USA al barile. E i prezzi potrebbero salire ancora in caso di inasprimento della guerra fra Israele e Hamas. Una simile escalation, che comunque non è il nostro scenario di base, non solo avrebbe ripercussioni sul prezzo del petrolio, ma provocherebbe sensibili rincari anche di altre materie prime.

Tema di investimento: Premio per il rischio

• Secondo la teoria dei mercati finanziari, gli investitori possono aspettarsi un premio per il rischio che assumono. In tempi più recenti, Fama e French, ma anche Ibbotson e Chen, hanno approfondito e dimostrato questa relazione.
• Prendendo come esempio il mercato azionario e obbligazionario statunitense, per il quale sono disponibili le serie storiche più lunghe, le nostre analisi dimostrano che la realtà coincide con la teoria. Gli investitori in azioni che sono stati disposti ad affrontare lunghi periodi di forte volatilità sono stati premiati con un rendimento maggiore, cioè con il cosiddetto premio per il rischio azionario.
• Poiché le azioni sono adatte a investimenti di medio e lungo periodo, ci siamo basati su periodi di investimento di 30 anni. In 30 anni, ad esempio, si costituisce un patrimonio per la pensione.
• In base ai nostri calcoli, su tutti i periodi di 30 anni analizzati tra il 1801 e la fine del 2023 si è riscontrato un premio di rischio negativo solo in due occasioni. In questi due casi sarebbe quindi stato più profittevole investire in obbligazioni anziché in azioni. Per il resto le azioni hanno sempre generato rendimenti superiori. Il trentennio peggiore è risultato quello tra il 1981 e il 2011, in cui il premio di rischio medio è stato del -0,85%. Il periodo migliore è stato invece quello tra il 1943 e il 1973, con un premio di rischio dell’11%.
• Naturalmente la storia non si ripete, tuttavia insegna che: Chi vuole ottenere un rendimento più elevato deve essere disposto ad assumere un rischio più elevato.