A cura di Monica Defend, Head of Amundi Investment Institute e Amaury D’Orsay, Head of Fixed Income 

Il 2023 è stato ancora una volta un anno volatile per i mercati del credito. Ciononostante, il mercato si è dimostrato molto resiliente, lasciandosi alle spalle i timori di una crisi bancaria regionale negli Stati Uniti (Usa), della svalutazione delle obbligazioni Additional Tier 1 (AT1) di Credit Suisse e della successiva fusione del gruppo con UBS, nonché del declassamento del rating sovrano degli Stati Uniti, per registrare rendimenti positivi sia in eccesso sia totali.

Nel 2024 rimaniamo positivi sul mercato del credito, prevedendo forti rendimenti totali e una continua domanda da parte di chi acquista rendimento e duration. Gli investitori cercano di aggiungere durata finanziaria di qualità e di uscire dalle soluzioni di investimento a breve scadenza, rese meno interessanti dagli attesi tagli dei tassi di interesse da parte delle principali banche centrali.

Continuiamo a cercare la qualità, privilegiando i titoli investment grade (IG) rispetto a quelli high yield (HY). Ma riconosciamo che nel corso dell’anno si presenteranno alcune opportunità per aumentare l’esposizione a questi ultimi.

I tagli dei tassi delle banche centrali rappresentano un contesto economico favorevole al credito

Si prevede che gli Stati Uniti subiranno un rallentamento nel secondo e terzo trimestre dell’anno, quando le rigide condizioni finanziarie cominceranno a farsi sentire, con un impatto su consumatori e imprese. Le tensioni sul settore imprenditoriale, in particolare sulle piccole imprese, peseranno sulle intenzioni di spesa in conto capitale e sulle nuove assunzioni, traducendosi infine in una riduzione della manodopera e in maggiori progressi nel riequilibrio del mercato del lavoro.

Un mercato del lavoro più debole modererà la spinta dei consumi verso modelli di spesa più sostenibili per le famiglie. Mentre anche la spesa pubblica dovrebbe essere più moderata.

Nell’Eurozona la crescita dovrebbe rimanere bassa con dinamiche eterogenee tra i vari paesi. L’economia dell’area si è leggermente contratta nel terzo trimestre dello scorso anno, soprattutto a causa del calo delle scorte. In futuro è probabile che condizioni di finanziamento più rigide e una scarsa domanda estera continuino a pesare sull’attività economica nel breve periodo.

In seguito, l’economia dovrebbe riprendersi grazie all’aumento dei redditi reali – in quanto i cittadini beneficeranno del calo dell’inflazione e della crescita dei salari – e al miglioramento della domanda estera, mentre il mercato del lavoro continuerà a sostenere l’economia.

Prevediamo un raffreddamento dell’inflazione, ma le banche centrali devono rimanere vigili. Riteniamo che l’inflazione negli Stati Uniti scenderà al 2,6% nel 2024 e al 2,1% nel 2025, e nell’Eurozona rispettivamente al 2,4% e al 2,2%. Il nostro outlook prevede che il prezzo dell’energia rimanga contenuto. E che le banche centrali comincino a tagliare i tassi verso la fine del primo semestre del 2024.

I fondamentali delle aziende si stanno deteriorando, ma da livelli sani

Negli Stati Uniti e in Europa le imprese non sono state particolarmente colpite dal recente aumento dei tassi. Ciò si spiega con una serie di ragioni:

1. Le aziende hanno beneficiato di un basso costo medio del debito, grazie ad anni di tassi di interesse storicamente bassi
2. Le imprese sono uscite dalla crisi di Covid con solidi fondamentali, tra cui margini elevati, alti indici di copertura degli interessi, livelli record di liquidità, ecc.
3. Le esigenze di rifinanziamento sono state limitate.

L’impatto degli aumenti dei tassi sulle imprese dovrebbe intensificarsi nel 2024, con l’aumento delle esigenze di rifinanziamento; tuttavia, non si prevede un maturity wall (“muro delle scadenze”) immediato nei mercati del credito nel 2024, soprattutto nei segmenti ad alto beta come l’high yield statunitense ed europeo.

Nel 2023 i tassi di default degli HY in euro (EUR) sono rimasti bassi e al di sotto della media di lungo periodo, chiudendo l’anno al 3,5% su base emittente e solo all’1,3% su base ponderata per il valore nominale delle obbligazioni (par value), secondo i dati di Moody’s.

Negli Stati Uniti la tendenza al rialzo ha spinto i tassi di default al 5,5%, ma questi default sono stati quasi interamente rappresentati dagli emittenti con rating CCC più basso, che sono arrivati al 9%, mentre quelli con rating B e BB sono rimasti stabili.

Sono molte le ragioni che spiegano questo ciclo favorevole, soprattutto per gli emittenti di qualità superiore.

Inoltre, da un punto di vista bottom-up, un denominatore comune dei cicli storici di default è l’esistenza di uno o più settori “problematici”: ad esempio, il commercio al dettaglio, i servizi di consumo, il comparto alberghiero durante la crisi pandemica, l’energia nel 2016 o le telecomunicazioni/tecnologia nel 2001. Gli attuali indici di sofferenza non mostrano una storia settoriale specifica, potenzialmente in grado di alimentare ulteriormente il ciclo.

Il nostro scenario di base, ipotizzando l’assenza di recessione in Europa ma livelli di crescita molto bassi, prevede tassi di default del 3,5-4,0% per gli HY in euro, con rischi orientati verso l’alto in caso di peggioramento delle condizioni macro.

Anche se l’Eurozona eviterà la recessione, l’aumento dei costi di finanziamento sarà il fattore di default più rilevante, pertanto i potenziali maturity wall sono chiaramente importanti. Da questo punto di vista, il 2024 sembra gestibile: negli ultimi 12 mesi, le aziende hanno iniziato ad affrontare le scadenze del 2025, riducendo il loro debito prevalentemente sul mercato dei prestiti e in misura minore su quello delle obbligazioni.

Secondo le nostre proiezioni sulle scadenze programmate, il 2025 e il 2026 dovrebbero essere più impegnativi, poiché la trasmissione dell’impatto dei tassi pìù elevati sulle cedole richiede tempo. La cedola media ha superato di poco il 4,1% rispetto al 3,6% del 2022 e probabilmente continuerà a salire. Ma l’impatto complessivo sui fondamentali delle imprese richiederà diversi anni per manifestarsi, probabilmente soprattutto in questo biennio.

Negli Stati Uniti, prevediamo che i tassi di default dei titoli HY raggiungeranno livelli leggermente superiori a quelli europei che si attestano al 5,5-6%, soprattutto a causa dei titoli con rating più basso.

Contrariamente agli scenari di base di alcune agenzie di rating, che prevedono un picco di insolvenze nel primo e secondo trimestre, seguito da una tendenza al ribasso nel secondo semestre, pensiamo che le insolvenze si stabilizzeranno intorno a questi livelli.

A nostro avviso, gli emittenti di bassa qualità continueranno a guidare la tendenza. Mentre quelli di alta qualità (che rappresentano la quota dominante dei mercati speculative grade in euro) rimarranno resilienti. Sebbene gli indici di default rimangano piuttosto bassi rispetto agli standard storici, gli standard del prestito bancario sono ancora restrittivi: questa combinazione, insieme all’impatto più rapido dell’aumento dei tassi sui prestiti, colpirà probabilmente in misura maggiore le piccole e medie imprese rispetto gli emittenti con rating medio-alto del mercato HY.