Le differenze tra i piani di spesa di democratici e repubblicani si assottiglieranno. L’influenza sui Treasury sarà minima. Gordon Shannon e George Curtis, portfolio Manager, TwentyFour AM

• Entrambi i candidati dovrebbero aggiungere trilioni al debito nazionale, anche se un Congresso diviso potrebbe limitare l’uno o l’altro vincitore e l’espansione fiscale non dovrebbe scatenare un momento di “vigilanza obbligazionaria” per i Treasury statunitensi.

• L’irripidimento della curva al ribasso è ancora una volta il “Trump trade” di consenso, ma non si è verificato come previsto dopo il 2016 e le priorità politiche di Trump sono cambiate negli otto anni successivi.

• Le posizioni aggressive di Trump in materia di dazi e immigrazione limiterebbero la capacità della Federal Reserve di soddisfare le attuali aspettative del mercato in merito ai tagli dei tassi USA.

Con l’avvicinarsi delle elezioni presidenziali statunitensi del 2024, le indicazioni dei sondaggi e dei mercati di previsione non sono più forti di un lancio di moneta tra Donald Trump e Kamala Harris. Anche se uno dei due candidati iniziasse a guadagnare terreno nei sondaggi, data la loro aleatorietà e la vicinanza della corsa fino ad ora, i mercati non saranno sicuri del risultato fino allo spoglio dei voti. Non faremo alcuna previsione sul risultato, ma cercheremo di delineare i contorni della probabile reazione del mercato del reddito fisso una volta che il vincitore sarà chiaro.

La reazione del mercato dipende dalle differenze politiche che ci aspettiamo tra i candidati, dalla probabilità che essi portino avanti tali politiche e dal loro impatto economico. Ma prima di confrontare una potenziale presidenza Trump con un’amministrazione Harris, confrontiamo le promesse di Trump per il 2024 con le sue offerte per il 2016.

Che cos’è il “Trump trade” del 2024?

Alle elezioni presidenziali del 2016 Donald Trump era lo sfavorito, in svantaggio sia nei sondaggi che nei mercati delle scommesse. Ma per coloro che volevano posizionarsi in vista di una vittoria repubblicana, il “Trump trade” di consenso prevedeva un irripidimento dell’orso (bear) della curva del Tesoro statunitense (UST): i rendimenti UST a lungo e a breve termine sarebbero aumentati, con quelli a lungo termine che sarebbero aumentati più rapidamente. Dopo aver dichiarato alla CNN “Sono il re del debito” nel maggio 2016, ci si aspettava che Trump espandesse lo stimolo fiscale senza aumentare le tasse. Questo sarebbe stato finanziato attraverso l’emissione di UST: “rifinanziamo il debito con scadenze più lunghe”. Osservando la curva dei rendimenti statunitensi subito prima e dopo le elezioni del 2016, il mercato degli UST ha reagito esattamente in questo modo.

L’irripidimento della curva è stato quindi un punto focale per i commenti su quello che potrebbe essere il trade di Trump nel 2024, e si è parlato molto dell’azione dei prezzi degli UST a 30 anni quando sono arrivate notizie migliori o peggiori sui sondaggi per l’ex presidente. Tuttavia, nel prevedere l’impatto finale sul mercato degli UST, riteniamo che gli investitori debbano tenere a mente due importanti avvertenze.

In primo luogo, Trump tende a confondere le aspettative e l’esperienza del 2016 ha dimostrato che la reazione iniziale del mercato può non indicare la direzione di marcia finale. Mentre i rendimenti erano ancora più alti lungo la curva sia 12 che 24 mesi dopo le elezioni del 2016, la curva si è appiattita in modo significativo (si veda il grafico 2). I titoli azionari hanno mostrato un’inversione più immediata del sentimento di mercato; i futures dell’indice S&P 500 sono scesi del 6% nelle ore immediatamente successive alla notizia della vittoria di Trump nel 2016, ma si sono ripresi all’apertura del mercato e le azioni statunitensi hanno raggiunto nuovi massimi negli anni successivi.

In secondo luogo, otto anni dopo, le priorità politiche di Trump sono cambiate. Sebbene voglia ancora estendere gli sgravi fiscali finanziati con il debito, la sua campagna per il 2024 si è concentrata molto di più sull’attuazione di tariffe commerciali e sul contenimento dell’immigrazione.

Cosa c’è di diverso questa volta?

Per valutare la probabilità di un inasprimento dell’orso dopo le elezioni, dobbiamo esaminare quanta più espansione fiscale potremmo aspettarci da una potenziale seconda amministrazione Trump rispetto alla prima amministrazione Harris.

Un utile punto di partenza è la recentissima analisi condotta dal Comitato apartitico per un bilancio federale responsabile. Prevede che nessuno dei due candidati affronterà i disavanzi fiscali strutturali e l’aumento dei pagamenti degli interessi – anzi, prevede che entrambi probabilmente aumenteranno i disavanzi e i livelli di debito complessivo degli Stati Uniti. Sulla base degli annunci pubblici della campagna elettorale di entrambi i candidati, dei siti web, dei discorsi e dei post sui social media, il Comitato prevede che Trump aggiungerà 7,5 trilioni di dollari al debito nazionale statunitense in 10 anni, mentre Harris ne aggiungerà 3,5 trilioni. Il Comitato conclude che l’aumento della spesa per la famiglia e l’istruzione di Harris è superiore all’aumento della spesa per la difesa e la sicurezza di Trump e che, sebbene entrambi i candidati propongano tagli alle tasse, quelli di Trump vanno oltre e superano la differenza di spesa. Una differenza di 4 trilioni di dollari nel debito nazionale in 10 anni non è insignificante rispetto agli attuali 35,7 trilioni di dollari, ma ci aspettiamo che in pratica la differenza tra i piani dei due candidati sia minore.

Il livello di espansione fiscale pubblicizzato sotto Trump richiederebbe che i repubblicani vincessero sia la Camera dei Rappresentanti che il Senato, un cosiddetto red sweep. Il controllo dei Democratici alla Camera o al Senato permetterebbe loro di porre il veto ai tagli fiscali e di complicare le proposte di legge sulla spesa. I mercati delle scommesse danno attualmente i Democratici leggermente favoriti per la vittoria della Camera al 55%, anche se la vittoria di Trump alla presidenza significherebbe naturalmente che la probabilità dovrebbe essere più bassa; anche se il red sweep non può essere escluso, c’è un ostacolo molto più alto per i Repubblicani per ottenere una maggioranza a prova di ostruzionismo di 60+ al Senato, senza la quale sarà necessario un certo grado di negoziazione. I Democratici, al contrario, hanno una probabilità molto bassa di conservare sia la Camera che il Senato, secondo i sondaggi attuali e i mercati delle scommesse, quindi i piani pubblicizzati da Harris subirebbero probabilmente le stesse pressioni. Nel complesso, riteniamo che il risultato più probabile sia che la differenza tra i piani di spesa dei Democratici e dei Repubblicani si riduca e che, di conseguenza, si riduca la differenza prevista nell’emissione di UST.

Un altro fattore da considerare nelle aspettative di un inasprimento dell’orso è che potrebbe esserci un maggiore orientamento verso l’emissione di Buoni del Tesoro a breve scadenza, che negli ultimi anni ha assorbito una quota crescente del finanziamento del deficit fiscale statunitense.

Cosa potrebbero significare le tariffe per i Treasury?

Per quanto riguarda i dazi sulle importazioni, Harris è molto più limitato di Trump, con proposte di tariffe mirate solo su alcune importazioni cinesi, come un’aliquota del 100% sulle auto elettriche e del 50% sui pannelli solari. Trump, invece, propone una tariffa del 60% su tutti i beni importati dalla Cina e una tariffa del 10%-20% su tutte le altre importazioni.

Sebbene le tariffe possano essere introdotte per ordine presidenziale, ci aspettiamo che l’impatto di questi cambiamenti sulla redditività delle imprese statunitensi, grazie all’aumento dei costi, e l’impatto di potenziali ritorsioni, scatenino un contraccolpo negativo da parte dei donatori repubblicani e dei membri del Congresso. Questo, insieme alla consapevolezza che il consenso degli elettori reagirà negativamente a un aumento diretto dell’inflazione, probabilmente mitigherà un po’ le modifiche finali di Trump.

Come detto, gli analisti bancari hanno commentato che i piani tariffari di Trump comporterebbero una forte aggiunta una tantum all’inflazione e un’attenuazione delle prospettive di crescita a più lungo termine. Possiamo ridimensionare l’entità del loro impatto se Trump si mostrerà più moderato, ma in termini di direzione di marcia, riteniamo che un’inflazione una tantum più elevata spingerebbe al rialzo le aspettative di rendimento nella parte anteriore della curva degli UST, perché limiterebbe in qualche modo la capacità della Federal Reserve (Fed) di tagliare i tassi. Il contributo una tantum dell’inflazione dovrebbe tuttavia avere un impatto molto minore sulla parte lunga della curva e può essere considerato una pressione al ribasso sui rendimenti dovuta a una crescita economica potenzialmente più lenta. A nostro avviso, i dazi si traducono quindi in un appiattimento dell’orso in caso di vittoria di Trump.

I limiti all’immigrazione potrebbero limitare i tagli ai tassi di interesse

L’immigrazione è un’area chiave di differenziazione politica tra i candidati, e soprattutto un’area che può essere intrapresa unilateralmente dal Presidente. L’immigrazione è aumentata costantemente durante la presidenza di Biden, a differenza del primo mandato di Donald Trump. Sebbene Harris abbia chiesto un inasprimento delle restrizioni in materia di asilo e si sia discostata dalla consueta posizione dei Democratici, che inquadrano l’immigrazione come una questione di legalizzazione degli immigrati privi di documenti e di applicazione della legge al confine, in ultima analisi ci si aspetta che la sua politica sia improntata alla continuità.

Nel frattempo Trump promette di realizzare la “più grande operazione di deportazione interna della storia americana” utilizzando l’esercito e la Guardia Nazionale. Intende inoltre ripristinare il programma “remain in Mexico”, trattenere i richiedenti asilo al di là del confine, porre fine alla cittadinanza automatica per nascita, detenere tutti coloro che vengono sorpresi ad attraversare illegalmente il confine, attuare divieti di viaggio basati sull’ideologia, ridurre l’ingresso dei rifugiati e tagliare i visti di lavoro.

L’aumento della disoccupazione e il calo delle pressioni salariali registrati quest’anno negli Stati Uniti, che fanno parte del mix di condizioni economiche che ha permesso alla Fed di iniziare a tagliare i tassi, sono stati prevalentemente attribuiti a un aumento dell’offerta di lavoro piuttosto che a un rallentamento della domanda; la partecipazione alla vita lavorativa in età matura è aumentata insieme a tassi di immigrazione più elevati. Una brusca inversione di tendenza renderebbe più difficile il taglio dei tassi per la Fed se le pressioni sui salari e sui prezzi minacciassero di riattivarsi. A differenza dei dazi, la riduzione dell’immigrazione non sarebbe un aumento una tantum dell’inflazione, ma avrebbe potenzialmente un impatto continuo sulla crescita dei salari. Ci aspettiamo che ciò eserciti una pressione al rialzo sul tasso neutrale degli Stati Uniti (il livello al quale i tassi d’interesse non sono considerati né accomodanti né restrittivi), rallentando così non solo il ritmo potenziale dei tagli della Fed, ma creando una soglia più alta per il punto finale del ciclo di tagli.

L’inflazione continuerà a determinare qualsiasi spostamento della curva dei rendimenti

Nel complesso, l’impatto di un’eventuale vittoria di Trump sarebbe una riduzione delle aspettative di mercato per i tagli dei tassi USA. Siamo scettici sulla capacità di Trump di influenzare la politica monetaria; per noi è chiaro che la Fed rimarrà indipendente. Se le elezioni consentissero a un’amministrazione repubblicana di aumentare l’espansione fiscale, allora, di per sé, ciò produrrebbe probabilmente un irripidimento al ribasso della curva degli UST. Tuttavia, riteniamo che le minacce inflazionistiche rappresentate dai dazi e dall’immigrazione prevalgano sull’espansione fiscale in termini di impatto sul sentiment del mercato, che vedrebbe i rendimenti a breve salire ulteriormente rispetto a quelli a lungo termine.

Vale la pena notare che, sebbene nessuno dei due candidati sia in grado di migliorare l’indebitamento degli Stati Uniti, non vediamo l’espansione fiscale scatenare un momento di “bond vigilantes” per gli UST. A coloro che temono che la tendenza al rialzo dei deficit gemelli degli Stati Uniti (fiscale e delle partite correnti) sia insostenibile, facciamo notare che è così da molti anni. Riteniamo quindi inutile costruire una filosofia d’investimento su questo tema senza essere in grado di indicare un chiaro catalizzatore per un cambiamento nella tolleranza del mercato nei confronti dei livelli di debito degli Stati Uniti.

In definitiva, con aspettative di inflazione ancorate, una banca centrale credibile e la valuta di riserva mondiale, riteniamo che gli Stati Uniti continueranno a disporre di un ampio margine di manovra per aumentare il proprio debito.