Crediamo che il rafforzamento della domanda interna in un contesto di offerta limitata determinerà nuove pressioni inflazionistiche. Flavio Carpenzano, Asset Class Lead Fixed Income, Europe e Asia di Capital Group

Le ultime previsioni della BCE delineano un quadro decisamente ottimista sull’inflazione, con il dato primario e quello core in costante calo nei prossimi due anni, rispettivamente all’1,8% e poi all’1,9% a/a nel 2027. Le stime di consenso di Bloomberg sono ancora più favorevoli per la BCE: sia il tasso d’inflazione primario che quello inerziale dovrebbero convergere chiaramente nel target del 2% entro il 2027.

A nostro avviso, queste previsioni appaiono eccessivamente ottimistiche: crediamo, infatti, che la BCE e la maggior parte di chi fa previsioni stia sottovalutando la persistenza dell’inflazione sottostante e il rischio che le pressioni sui prezzi tornino ad aumentare. Ci aspettiamo che l’inflazione core resti ferma al 2,5-3% nel prossimo biennio, in crescita dal 2,25% di dicembre.

Questo riflette la mia view secondo cui i rischi inflazionistici strutturali e ciclici siano entrambi orientati al rialzo. La nostra opinione strutturale sull’inflazione si basa sulla valutazione secondo cui la domanda domestica si sta rafforzando in un contesto di offerta limitata.

A limitare l’offerta intervengono principalmente due fattori. Il primo è la crescita più lenta della forza lavoro, legata all’invecchiamento della popolazione e a politiche migratorie più rigide; ciò ha fatto sì che il mercato del lavoro rimanesse teso (il tasso di disoccupazione dell’Eurozona si è mantenuto vicino al minimo storico da inizio 2024) nonostante le difficoltà economiche. Il secondo fattore è rappresentato, invece, dagli shock geopolitici che hanno interrotto i commerci e aumentato i prezzi dei fattori produttivi, come il costante aumento dei prezzi dell’energia in seguito all’invasione russa dell’Ucraina.

Nel complesso, questi fattori riducono la capacità dell’economia di assorbire più velocemente la crescita senza generare inflazione.

Allo stesso tempo, la domanda è attivamente supportata da una politica fiscale più accomodante; i governi europei stanno infatti cercando di affrontare i decenni di sottoinvestimenti nelle infrastrutture domestiche e nella difesa attraverso una spesa più elevata e disavanzi di bilancio maggiori. Una tendenza iniziata nei Paesi dell’Europa meridionale con il Recovery Fund e che ora si sta spostando verso nord, con l’ingente stimolo fiscale tedesco.

Questo cambiamento non è, tuttavia, solo limitato all’UE: le aspettative secondo cui i governi di tutto il mondo avrebbero contenuto la spesa nel 2026 si sono rivelate troppo ottimistiche; rispetto alle previsioni dello scorso anno, il FMI si aspetta ora che le economie più avanzate presenteranno debiti più elevati nel 2026.

Ci aspettiamo, inoltre, che fattori ciclici spingeranno l’inflazione al rialzo. In linea con il consenso, prevediamo una crescita del PIL superiore al potenziale, intorno all’1,5% su base annua nel 2026; diversamente dal consenso, però, riteniamo che una crescita superiore al potenziale, quando i rischi inflazionistici sono già orientati al rialzo, spingerà infine la BCE ad assumere un orientamento restrittivo (“hawkish”). Dopotutto, il tasso di deposito della BCE del 2% implica tassi reali a zero o negativi, che suggeriscono che la politica attuale è leggermente accomodante. Isabel Schnabel, membro influente del comitato esecutivo, è stata esplicita sulla necessità di adeguare la politica dell’Istituto se i rischi di rialzo per l’inflazione dovessero cristallizzarsi. In ogni caso, non è insolito che la BCE reagisca alle variazioni dell’output gap. Prima della Crisi finanziaria globale (CFG), l’indice composito dei direttori d’acquisto (PMI) era un indicatore affidabile dei movimenti dei tassi; probabilmente, il contesto macro-attuale – caratterizzato da domanda in crescita e offerta limitata – assomiglia di più al periodo pre-GFC rispetto al decennio successivo, segnato da domanda insufficiente, austerità fiscale e crescita debole.

La BCE alzerà i tassi se la crescita salariale sta rallentando?

La crescita dei salari è stata del 4% a/a nel terzo trimestre e, secondo le previsioni della BCE, scenderà ad appena sotto il 3% nel 2027. L’Istituto, tuttavia, ha ripetutamente sottovalutato la forza e la persistenza della crescita salariale negli ultimi trimestri, spingendolo a rivedere le proprie stime in modo sostanzialmente al rialzo. Le proiezioni di dicembre hanno quindi incrementato le previsioni sui salari di 1 punto percentuale (ppt) fino alla prima metà del 2026, facendo salire il tasso d’inflazione complessivo di 0,25 ppt nello stesso periodo.

Riteniamo che la crescita salariale rallenterà più lentamente di quanto previsto anche dalle più prudenti proiezioni di dicembre della BCE. L’Eurozona è stata minata da ingenti shock dei prezzi negli ultimi anni e le ultime ricerche suggeriscono che potrebbero volerci anni, addirittura generazioni, perché le aspettative inflazionistiche si riconfermino stabilmente sui livelli target. In effetti, gli indicatori delle aspettative di inflazione delle famiglie basati sui sondaggi stanno cominciando a salire sia a un orizzonte di uno che di cinque anni.

Considerando l’importanza delle aspettative inflazionistiche nella contrattazione salariale, il tracker dei salari negoziati della BCE continuerà probabilmente a segnare un rialzo nei prossimi mesi; questo trend dovrebbe sostenere i consumi.

La BCE alzerà i tassi se i Paesi dell’Eurozona, a parte la Germania, adotteranno politiche fiscali più restrittive nel 2026?

Le previsioni ufficiali presentate alla Commissione europea lo scorso autunno implicano che Francia, Spagna e Italia adotteranno politiche fiscali più restrittive, in varia misura, nel 2026. Siamo tuttavia scettici sul fatto che alcuni governi, in particolare la Francia, saranno in grado di farlo.

Lo stallo politico del Paese creatosi attorno al bilancio 2026 ha costretto il Primo Ministro, Sébastien Lecornu, a fare importanti concessioni sulle misure volte a ridurre il disavanzo; il bilancio appena approvato implica una riduzione del disavanzo inferiore rispetto a quanto ipotizzato nelle previsioni autunnali della Commissione europea. Il recente track record della Francia, tuttavia, suggerisce che anche questo minore inasprimento potrebbe rivelarsi troppo ottimistico.

Inoltre, l’Europa sta subendo crescenti pressioni per aumentare la spesa per la difesa, e Paesi come la Spagna e l’Italia sono finora rimasti indietro rispetto alle controparti settentrionali e orientali. Il peggioramento delle relazioni transatlantiche sta evidenziando la vulnerabilità europea in tema di sicurezza, lasciando intendere che la spesa per la difesa potrebbe superare le attese.

Detto ciò, i sostanziali ritardi nella spesa tedesca oppure un inasprimento fiscale più marcato del previsto altrove, rappresentano un rischio chiave per la mia previsione di un’inflazione più elevata. Monitoreremo con attenzione i dati fiscali a livello di singolo Paese per trovare conferme che le nostre previsioni restino in linea con le attese.

La BCE alzerà i tassi anche se l’Europa sta affrontando un “secondo shock cinese”?

I timori che i dazi USA nei confronti della Cina avrebbero provocato un’ondata di importazioni dirottate verso l’Europa, accelerando la deindustrializzazione e agendo come uno shock deflazionistico, si sono rivelati eccessivamente pessimisti. Non vi sono molti segnali che la deviazione dei flussi commerciali cinesi abbia subito un’accelerazione nel 2025: né i volumi né i prezzi delle importazioni si sono discostati in misura significativa dai trend di lungo periodo. Inoltre, la pressione al ribasso sull’inflazione dei beni dovuta al rafforzamento dell’euro è stata più contenuta di quanto la BCE si aspettasse. L’inflazione dei beni industriali non energetici si è stabilizzata intorno alla media pre-pandemica. Non neghiamo che l’industria europea debba affrontare forti ostacoli derivanti dalla concorrenza cinese – pur essendo più ottimisti del consenso sulla capacità dell’UE di adattarsi – ma si tratta chiaramente di una questione di lungo periodo. Nel breve termine, le fluttuazioni cicliche rappresentano un fattore più rilevante per le prospettive di crescita e inflazione.

La BCE alzerà i tassi se gli USA dovessero ritirarsi dall’Ucraina/NATO o intensificare la guerra commerciale?

Con l’erosione delle relazioni transatlantiche, l’Europa si sta impegnando in maniera crescente a ridurre la sua dipendenza dagli Stati Uniti. Se questo processo dovesse subire un’accelerazione, i rischi per la spesa fiscale (specie per difesa e sicurezza) sarebbero al rialzo. A parità di condizioni, invece, ciò aumenterebbe la pressione inflazionistica. Un confronto più aggressivo tra USA ed Europa, che sia economico o militare, comporterebbe tuttavia dei rischi di ribasso alla crescita, con un impatto ambiguo sull’inflazione. Ciò limiterebbe, probabilmente, il rischio di un inasprimento della politica monetaria della BCE, pur potendo rendere comunque difficili tagli consistenti (a seconda dell’entità dell’impatto sul PIL).