Luke Hickmore, Investment Director – Fixed Income di Aberdeen Investments

In un contesto di crescente volatilità geopolitica, i rendimenti dei titoli di Stato sono aumentati insieme ai prezzi del petrolio. Tradizionalmente considerati un bene rifugio nei momenti di stress dei mercati, nelle ultime settimane le obbligazioni hanno in parte smentito questa caratteristica, riflettendo un cambiamento nel modo in cui gli investitori stanno valutando inflazione, tassi di interesse e rischio.

Il prezzo del petrolio è importante. Influisce direttamente sui costi di trasporto, sulle bollette del riscaldamento e sulle spese della movimentazione delle merci nel sistema economico. In caso di brusco aumento dei prezzi del petrolio, aumentano anche i rischi di inflazione. Sebbene l’inflazione complessiva fosse in calo, l’aumento dei costi energetici limita la portata e la rapidità di tale flessione.

Gli investitori obbligazionari prestano grande attenzione a questo aspetto. Le obbligazioni pagano un reddito fisso. Se l’inflazione risulta più elevata del previsto, quei pagamenti perdono potere d’acquisto. Di conseguenza gli investitori richiedono un rendimento più elevato per compensare tale perdita. Quando i prezzi delle obbligazioni scendono, i rendimenti aumentano.

Questa dinamica è stata evidente nelle ultime settimane. Con il rialzo dei prezzi del petrolio, dovuto ai timori sull’offerta, i mercati hanno progressivamente rivisto al rialzo le aspettative di inflazione. Di conseguenza, i le principali economie hanno registrato un incremento dei rendimenti obbligazionari.

1. Perché i bond non si sono comportati come un bene rifugio

Il caro petrolio alimenta il rischio di un’inflazione persistente, obbligando le banche centrali alla cautela nonostante il rallentamento della crescita. I mercati, che prima scontavano con relativa tranquillità futuri tagli dei tassi, hanno rivisto tali aspettative: meno tagli, o tagli rinviati nel tempo, si traducono in rendimenti più elevati oggi.

Ecco perché le obbligazioni non si sono comportate come un tradizionale bene rifugio. Se in passato gli shock geopolitici facevano scendere i rendimenti grazie alla corsa degli investitori verso il debito pubblico, oggi lo scenario è diverso: lo shock deriva da energia e inflazione, non da un crollo della domanda.

Quando il problema è l’inflazione, i bond non offrono protezione.

2. Cosa intendono gli investitori per “premio” e perché sta aumentando

Il concetto di “premio”: cos’è e perché cresce

Il termine “premio” è ricorrente nei mercati, ma il concetto è lineare: rappresenta il rendimento extra richiesto per farsi carico di un rischio maggiore.

Possiamo paragonarlo a un costo assicurativo: se lo scenario è stabile e prevedibile, gli investitori accettano rendimenti contenuti; se l’incertezza sale, pretendono una remunerazione superiore per prestare il proprio denaro.

Nell’attuale mercato obbligazionario, diversi premi stanno crescendo simultaneamente: il premio per l’inflazione, che riflette il rischio che il caro petrolio mantenga i prezzi elevati; il premio a termine (term premium), legato all’incertezza sul livello finale dei tassi d’interesse; il premio per il rischio geopolitico, che si aggiunge come ulteriore strato di protezione.

Nessuno di questi premi è visibile chiaramente in una singola riga di un foglio di calcolo. Ma insieme contribuiscono a spingere i rendimenti verso l’alto.

3. Geopolitica e ritorno del premio per il rischio

La geopolitica è rilevante tanto per la capacità degli investitori di prevedere il prossimo titolo di giornale, quanto per la sua capacità di ampliare la gamma dei possibili scenari.

I conflitti nelle regioni produttrici di energia accrescono il rischio di interruzioni delle forniture, colli di bottiglia logistici e improvvisi picchi dei prezzi. Anche qualora si evitassero gli scenari peggiori, la sola probabilità che si verifichino tali shock aumenta, e i mercati sono chiamati a prezzare questa incertezza.

È in questo contesto che emerge il premio per il rischio geopolitico. Gli investitori esigono una remunerazione aggiuntiva per finanziare un mondo in cui gli shock inflazionistici sono più probabili e le risposte di politica economica meno prevedibili.

Questo premio non svanisce solo perché i mercati vivono qualche giorno di calma apparente; permane finché i rischi sottostanti restano irrisolti. Ecco perché i rendimenti possono mantenersi elevati anche in assenza di nuove notizie negative.

4. I rendimenti obbligazionari riflettono verità scomode

In sintesi, il rincaro del petrolio ha imposto ai mercati tre verità scomode:

1. I rischi inflazionistici non sono affatto esauriti.
2. Le banche centrali non hanno piena libertà di tagliare i tassi se i costi dell’energia continuano a salire.
3. La geopolitica comporta un costo economico reale che gli investitori non possono ignorare.

I rendimenti obbligazionari riflettono oggi questi tre elementi. Finché i prezzi del greggio non si stabilizzeranno e le tensioni geopolitiche non si attenueranno, gli investitori continueranno a esigere premi più elevati per detenere obbligazioni. Non si tratta di panico: è una valutazione razionale in un mondo meno prevedibile.