Jason Trujillo, Head of Emerging Market Credit and Strategy di Invesco

Il debito dei mercati emergenti (EM) è tornato al centro delle discussioni degli investitori sulla scia di una performance solida. La domanda ora è se tale performance possa essere sostenuta nel tempo. Riteniamo che il mantenimento di una performance solida dipenda da due condizioni: la presenza di argomenti plausibili a favore di un dollaro statunitense stabile o in calo, che sostenga gli afflussi verso questa asset class, e un mix di crescita costante e inflazione nei mercati emergenti che favorisca la flessibilità delle politiche.

Riteniamo che queste due condizioni possano essere soddisfatte nel medio termine. In presenza di tali condizioni, riteniamo che vi sia un forte potenziale affinché il debito dei mercati emergenti – in particolare i mercati locali – offra agli investitori fonti di rendimento solide e diversificate.

La debolezza del dollaro statunitense svolge un ruolo fondamentale

Il dollaro statunitense rappresenta spesso la variabile macroeconomica più rilevante per i rendimenti del debito dei mercati emergenti, poiché influenza sia le condizioni finanziarie che il comportamento degli investitori. Un dollaro più debole tende a sostenere le valute dei mercati emergenti e i bilanci degli Stati sovrani con passività esterne. Può inoltre incoraggiare gli investitori a diversificare il proprio portafoglio allontanandosi dagli asset statunitensi per orientarsi verso opportunità non statunitensi, compresi i mercati emergenti, specialmente quando le valutazioni e i rendimenti appaiono più allettanti.

La storia dimostra che i cicli del dollaro possono protrarsi per anni, trainati dai differenziali di crescita e di tassi d’interesse, nonché dai cambiamenti nella propensione al rischio a livello globale. Se il forte vento contrario del dollaro che ha messo a dura prova gli asset dei mercati emergenti dal 2022 al 2024 continuasse a dissiparsi, ci aspetteremmo un contesto più favorevole per il debito dei mercati emergenti, in particolare per le obbligazioni in valuta locale.

La solidità macroeconomica dei mercati emergenti

Il miglioramento dei fondamentali macroeconomici costituisce il secondo pilastro dell’argomentazione a favore del debito dei mercati emergenti. Molte economie emergenti vantano oggi quadri monetari più credibili rispetto ai decenni precedenti e alcune hanno affrontato il recente shock inflazionistico globale avendo già inasprito la politica monetaria in modo tempestivo e deciso. Con l’attenuarsi delle pressioni inflazionistiche dopo il picco del 2022, i responsabili politici sono stati in grado di stimolare un boom di crescita anziché limitarsi a difendere la stabilità valutaria.

Per gli investitori obbligazionari, l’inflazione in moderazione e gli elevati tassi di interesse reali creano un potenziale di plusvalenze in caso di calo dei tassi di riferimento, offrendo nel contempo un carry interessante. Inoltre, diversi mercati emergenti hanno migliorato la disciplina fiscale e la gestione delle partite correnti rispetto ai cicli passati, e molti mantengono riserve adeguate e profili di indebitamento più gestibili di quanto suggerirebbe lo stereotipo della fragilità dei mercati emergenti. Questi miglioramenti non sono universali, ma la tendenza complessiva è positiva. Anche i fattori macroeconomici strutturali rafforzano le prospettive a medio termine.

La demografia rimane un fattore favorevole in alcune parti del mondo emergente, ad esempio, dove una forza lavoro giovane e in rapida crescita sostiene i consumi, l’urbanizzazione e gli aumenti di produttività nel tempo. Ciò non garantisce una crescita forte – la politica, la governance e la formazione di capitale continuano ad avere importanza – ma una demografia favorevole può rendere le prospettive di crescita più resilienti rispetto alle economie sviluppate in fase di invecchiamento che devono affrontare indici di dipendenza più elevati.

Inoltre, un numero crescente di economie emergenti sta diventando più diversificato, trainato da settori dei servizi robusti e dalla domanda interna, rispetto alla dipendenza dalle esportazioni di materie prime del passato. Tuttavia, le esportazioni continuano ad avere un ruolo importante e rappresentano un motore positivo di crescita, in particolare le esportazioni di tecnologia. Anche in un contesto di significative tensioni commerciali globali, le esportazioni dei mercati emergenti sono rimaste solide.

Valuta locale vs valuta forte

Nel panorama del debito dei mercati emergenti, è importante distinguere tra le asset class in valuta locale e quelle in valuta forte, poiché i fattori che determinano i rendimenti e i rischi sono diversi. Le obbligazioni in valuta locale offrono due potenziali fonti di rendimento: i rendimenti locali e l’apprezzamento della valuta. In uno scenario in cui il dollaro è debole e le valute dei mercati emergenti si apprezzano o rimangono stabili, le obbligazioni locali hanno il potenziale per generare rendimenti totali sostanziali. I mercati locali possono inoltre trarre vantaggio dalla disinflazione interna e dall’allentamento delle politiche monetarie, specialmente quando i tassi reali partono da livelli elevati.

Il compromesso, tuttavia, è rappresentato dalla volatilità valutaria che l’esposizione in valuta locale può comportare: le valute possono subire forti ribassi durante gli shock di rischio globali, anche quando i tassi di interesse locali si comportano bene.

Il debito dei mercati emergenti in valuta forte — tipicamente emesso in dollari statunitensi — svolge un ruolo diverso nei portafogli di investimento. Anche se denominato in dollari, un dollaro più debole favorisce il debito dei mercati emergenti in valuta forte migliorando i fondamentali di un paese: un dollaro più debole rende le esportazioni dei mercati emergenti più competitive e riduce il valore del debito di un paese denominato in dollari. Il debito dei mercati emergenti in valuta forte può inoltre offrire rendimenti interessanti ed essere più facile da integrare nei portafogli obbligazionari globali, poiché la valuta è la stessa della valuta di base dell’investitore.

In periodi di sentiment di rischio stabile, le obbligazioni in valuta forte possono offrire un carry costante e trarre vantaggio da un calo dei tassi di interesse statunitensi. Tuttavia, il potenziale di rialzo è spesso più limitato quando gli spread sono già ridotti; vi è meno spazio per una compressione degli spread che possa trainare i rendimenti, e l’asimmetria può aggravarsi se le condizioni globali si deteriorano e gli spread si ampliano. In tal senso, il debito dei mercati emergenti in valuta forte può essere considerato al meglio come un’esposizione orientata al reddito con sensibilità alle condizioni di credito globali, mentre la valuta locale può offrire una maggiore opzionalità al rialzo in un contesto di indebolimento del dollaro, ma comporta una potenziale volatilità più elevata.

Rischi

Il rischio più evidente per il debito dei mercati emergenti è un’inversione della tendenza al ribasso del dollaro statunitense e un ritorno della forza del dollaro. Se la crescita degli Stati Uniti dovesse registrare una nuova accelerazione, l’inflazione si rivelasse persistente o la Federal Reserve mantenesse una politica monetaria più restrittiva più a lungo del previsto, il dollaro potrebbe rafforzarsi e le condizioni finanziarie nei mercati emergenti potrebbero inasprirsi. In tale scenario, il rendimento più elevato offerto dal debito in valuta locale potrebbe essere compensato dal vento contrario sul fronte valutario, e gli spread sulle valute forti potrebbero ampliarsi qualora la propensione al rischio dovesse deteriorarsi. Un secondo rischio fondamentale è rappresentato dalla volatilità geopolitica e delle materie prime.

Per alcune economie emergenti, le oscillazioni dei prezzi delle materie prime costituiscono un fattore determinante per i saldi di bilancio e le posizioni esterne, e gli shock geopolitici possono innescare un improvviso ridimensionamento del rischio. Un terzo rischio è rappresentato dalla credibilità politica specifica di ciascun paese. I mercati emergenti sono eterogenei: alcuni paesi dispongono di istituzioni solide e di politiche coerenti; altri sono più vulnerabili all’incertezza politica, agli scostamenti di bilancio o alle esigenze di finanziamento esterno. La selezione dei paesi, la diversificazione e il controllo del rischio di portafoglio sono quindi fondamentali, specialmente quando gli investitori si spingono oltre i titoli sovrani di qualità superiore.

Profilo di rendimento del debito dei mercati emergenti

Infine, riteniamo importante considerare la dispersione dei rendimenti all’interno del debito dei mercati emergenti. Molti investitori considerano i mercati emergenti come un’unica asset class o come un insieme omogeneo. Tuttavia, è vero proprio il contrario. Il debito dei mercati emergenti comprende oltre 70 paesi distribuiti in cinque regioni distinte, con strutture economiche, politiche e giuridiche estremamente diverse. Dubai è molto diversa dal Brasile, la Nigeria dalla Costa Rica e la Cina dalla Polonia. Questa ampia variabilità contribuisce ai notevoli vantaggi di diversificazione offerti dalla classe di attività, ma rafforza anche la tesi a favore della gestione attiva rispetto a un approccio passivo.

Per illustrare la significativa dispersione dei rendimenti registrata negli ultimi 12 mesi nel segmento delle valute forti, i titoli di Stato venezuelani hanno generato un rendimento del 138%, mentre il debito senegalese ha subito un calo superiore al 13% e quelli di Cina e Indonesia hanno registrato rendimenti compresi tra il 6% e il 7%.1 Il debito dei mercati emergenti in valuta locale presenta una dispersione altrettanto ampia: la classe di attività ha registrato un rendimento del 19% negli ultimi 12 mesi e, in tale periodo, i rendimenti hanno oscillato da valori bassi a una cifra per l’India (+2,4%) a valori molto elevati a due cifre per il Sudafrica (+47%) e il Messico (+37%).2 Il punto è che l’ampiezza e la diversità della classe di attività determinano un’ampia dispersione dei rendimenti, il che crea significative opportunità potenziali per la gestione attiva.

Conclusione

Riteniamo che il debito dei mercati emergenti rappresenti una valida opzione a medio termine per gli investitori. Questa asset class offre un mix credibile di reddito, diversificazione e potenziale rivalutazione del capitale in un momento in cui il reddito fisso dei mercati sviluppati si trova ad affrontare condizioni di partenza meno favorevoli. Sebbene l’andamento del dollaro statunitense sia un fattore importante, il quadro dei fattori trainanti appare favorevole: miglioramento della stabilità macroeconomica in molti paesi emergenti, rendimenti reali elevati in alcune aree del panorama delle opportunità dei mercati emergenti e la probabilità che i portafogli globali continuino ad ampliare le allocazioni verso attività non statunitensi. All’interno del debito dei mercati emergenti, riteniamo che il debito in valuta locale rappresenti l’opportunità migliore.

Se il contesto di indebolimento del dollaro dovesse persistere, le obbligazioni locali dovrebbero beneficiare dei rendimenti disponibili sui mercati interni e dell’ulteriore potenziale di rialzo derivante dalla forza delle valute dei mercati emergenti in termini di dollari statunitensi. Il rallentamento dell’inflazione e la flessibilità delle politiche possono fornire ulteriore sostegno attraverso il calo dei tassi di interesse locali. Sebbene il debito dei mercati emergenti in valuta forte rappresenti anch’esso un utile complemento per un’esposizione orientata al reddito e alla diversificazione, le opportunità di rendimento a medio termine sui mercati locali dei paesi emergenti appaiono più asimmetriche, consentendo ai tassi e alle valute di agire in sinergia per generare potenzialmente rendimenti totali più elevati.