Perché la Fed potrebbe ridurre di nuovo il proprio bilancio (e i mercati potrebbero non accorgersene). Tiffany Wilding, Economista di PIMCO

Alla fine dello scorso anno, la Federal Reserve ha concluso il suo ultimo programma di quantitative tightening (QT): il processo attraverso il quale riduce il proprio bilancio vendendo titoli o lasciandoli giungere a scadenza senza reinvestirli. Da un picco di quasi 9.000 miliardi di dollari, pari a circa il 35% del PIL statunitense, la Fed aveva ridotto il bilancio di oltre 2.000 miliardi di dollari. A differenza del 2019, quando un picco di volatilità del mercato monetario aveva spinto la Fed a interrompere bruscamente il QT, questa volta i mercati sembravano quasi non accorgersene.

L’assenza di reazioni è significativa. Come affermò nel 2017 l’allora presidente della Fed Janet Yellen, il QT è concepito per svolgersi silenziosamente sullo sfondo, «come guardare la vernice che si asciuga». A questo proposito, la conclusione senza intoppi di quest’ultimo ciclo di QT sembra un successo.

A nostro avviso si stanno già gettando le basi per poter potenzialmente riavviare un processo graduale di QT già a partire dalla seconda metà del prossimo anno. Se attuato in modo graduale e prevedibile, analogamente ai programmi precedenti, con un monitoraggio costante della domanda da parte delle grandi banche, riteniamo che le ripercussioni sui mercati in generale saranno simili a quelle dell’esperienza recente: trascurabili.

La domanda di passività della Fed determina le dimensioni del bilancio

La dimensione del bilancio della Fed riflette, in ultima analisi, la domanda delle sue passività. Come per qualsiasi istituzione, il bilancio della Fed è costituito da attività e passività. Il lato dell’attivo è composto principalmente da Treasury e da titoli MBS agency. Il lato del passivo comprende il contante in circolazione, le riserve bancarie detenute presso la Fed e il conto generale del Tesoro.

A partire dalla crisi finanziaria globale, la Fed ha fatto ricorso all’espansione del proprio bilancio per ovviare ai limiti imposti dal livello minimo effettivo dei tassi di interesse e fornire un ulteriore allentamento monetario. Ha finanziato tali acquisti di asset emettendo passività sotto forma di riserve a favore delle banche. La misura in cui la Fed sarà in grado di normalizzare il proprio bilancio in periodi di congiuntura più favorevole dipenderà dalla domanda di riserve da parte delle banche e anche dalla domanda di contante da parte del pubblico.

Riduzione del bilancio della Fed

Considerato il legame tra riserve bancarie e depositi, è probabile che il bilancio della Fed continui ad espandersi gradualmente nel tempo, anche in assenza di programmi di acquisto di asset (quantitative easing, o QE). Alcuni osservatori temono che, se non si interviene per ridurre la domanda di riserve da parte delle banche, il crescente portafoglio di Treasury detenuto dalla Fed per soddisfare tale domanda possa distorcere i prezzi di mercato – compresi quelli dei mercati repo dei Treasury – e ridurre la liquidità del mercato dei Treasury.

Oltre alle tradizionali responsabilità della Fed in qualità di prestatore di ultima istanza, la sua presenza sempre più massiccia nel mercato dei Treasury potrebbe aumentare la necessità che la Fed agisca come market maker di ultima istanza in periodi di stress, il che solleva questioni di azzardo morale. Diversi funzionari e accademici hanno inoltre espresso la preoccupazione che un bilancio della Fed in continua espansione possa offuscare la distinzione tra politica monetaria e politica fiscale, minacciando l’indipendenza della banca centrale.

In base alle norme attualmente in vigore, la Fed impone alle banche di detenere liquidità sufficiente per superare episodi simili alla crisi finanziaria globale senza dover ricorrere alle linee di liquidità della Fed. Sebbene ciò aumenti la sicurezza e la solidità dell’intero sistema bancario, riducendo la necessità che la Fed funga da rete di sicurezza in periodi di forte stress, ciò comporta un bilancio della Fed di notevoli dimensioni in tempi normali – una situazione che alcuni hanno definito eccessiva.

La governatrice della Fed Michelle Bowman, vicepresidente per la supervisione, ha già avviato una serie di iniziative volte ad allentare e rendere più efficiente l’applicazione delle norme sulla liquidità delle grandi banche. Riteniamo che le autorità di regolamentazione potrebbero proporre modifiche alle norme sulla liquidità già entro la fine dell’anno, con entrata in vigore prevista non prima di gennaio o aprile del prossimo anno

Cosa significa questo per i mercati in generale?

Vari modelli accademici che collegano l’offerta di Treasury al premio a termine richiesto dagli investitori per detenere tali titoli suggeriscono un impatto limitato sui rendimenti. Il Tesoro potrebbe anche orientare le emissioni verso scadenze a breve termine per limitare l’impatto sul mercato.

Nel complesso, ciò suggerisce che le variazioni delle riserve detenute dalle banche potrebbero essere assorbite dai mercati senza particolari ripercussioni – come guardare la vernice che si asciuga.