La disponibilità di uno o più vaccini contro il coronavirus potrebbe mettere far decollare la ripresa nel 2021. Quando, a metà 2020, sono state rimosse le misure anti-covid, le economie finalmente libere dalle restrizioni hanno saputo mettere a segno una rapida ripresa a V.

Siamo tuttavia consapevoli che la logistica di una vaccinazione su larga scala non è cosa semplice. A nostro avviso la vaccinazione di massa inizierà a dare i primi risultati a partire dal secondo trimestre del 2021, quando le categorie più vulnerabili saranno protette e l’emisfero settentrionale uscirà dalla stagione invernale.

Generalmente i mercati guardano oltre la situazione economica del momento e i titoli di credito sensibili al ciclo stanno già evidenziando una contrazione degli spread (che potrebbe determinare una riduzione dei rendimenti e un aumento dei prezzi) in previsione di flussi di cassa più robusti e di un calo del rischio di default. Nel 2020 molte società sono riuscite a finanziarsi sui mercati di capitali per far fronte al lockdown. Però non tutte sopravviveranno. Sarà quindi necessario valutare attentamente i fondamentali creditizi.

Riteniamo esistano selezionate opportunità in alcune delle aree più sensibili alla pandemia che hanno accumulato ritardo rispetto al resto del mercato. Fra cui tempo libero e real estate. Sembra inoltre che vi siano maggiori opportunità fra i titoli di credito di qualità inferiore e fra i piccoli emittenti, dato che ci avviamo verso quella fase del ciclo del credito in cui le società si dedicano al risanamento dei bilanci.

La propensione al rischio e i bassi tassi di interesse dovrebbero sostenere la ricerca di rendimento. Ma è importante mantenere la prudenza. Gli spread creditizi dovrebbero ridursi ma in misura modesta, dopo la marcata contrazione evidenziata da marzo 2020.

Alcuni cambiamenti strutturali in seno all’economia, come la digitalizzazione, saranno verosimilmente permanenti. Inoltre, si continuerà a puntare sui fattori che di norma favoriscono il credito, ad esempio flussi di cassa affidabili, un management valido e buoni punteggi ESG (basati sui principi ambientali, sociali e di governance). Le obbligazioni emesse da società con tali caratteristiche dovrebbero proteggere i portafogli dalla volatilità del mercato.

Piacevoli novità

Nel 2020 abbiamo avuto la prova che un’ondata di downgrade non destabilizza necessariamente il mercato high yield. A fronte del netto aumento dei fallen angel (angeli caduti, cioè obbligazioni declassate dalla categoria investment grade), il mercato high yield si è dimostrato capace di assorbire l’incremento dell’offerta. In effetti gli spread del segmento high yield sono appena poco più ampi rispetto a inizio 2020.

Fallen angel e spread dei titoli high yield USA a fine anno

Dopo anni di nuove emissioni nette su livelli modesti, siamo lieti di questo aumento di offerta in ambito high yield osservato nel 2020, che amplia le possibilità di scelta degli investitori. Inoltre, per motivi tecnici il mercato spesso non riesce a valutare correttamente i bond che passano dalla categoria investment grade a quella high yield e viceversa, creando opportunità di guadagno sulle inefficienze di prezzo.

Nel 2021 vi saranno probabilmente altri fallen angel, ma non tanti quanti nel 2020. E il picco dei tassi di default sarà a un livello di gran lunga inferiore a quello dell’ultima crisi — una bella conquista considerando l’entità dei danni economici.

Le misure varate da banche centrali e governi a favore dell’economia hanno sostenuto anche il mercato del credito, mantenendo i costi di finanziamento su livelli contenuti. Crediamo che le autorità faranno di tutto per non compromettere la ripresa, conservando politiche accomodanti per tutto il 2021, con tassi di interesse modesti e programmi di acquisto di asset. La dinamica domanda/offerta dovrebbe essere positiva nel quadro dei continui acquisti di obbligazioni (sebbene soprattutto di categoria investment grade) operati dalle banche centrali e della prevista diminuzione delle emissioni.

Troppe buone notizie?

I mercati cercano tuttavia di guardare avanti. Un mix di accelerazione della ripresa e aumento dell’inflazione complessiva potrebbe spaventare gli investitori già preoccupati per un possibile incremento dei tassi di interesse.

Di norma l’aumento dei rendimenti delle obbligazioni high yield funge da protezione contro il rischio di tasso. Ma occorre tenere a mente che la volatilità dei titoli di Stato potrebbe contagiare anche altri segmenti del reddito fisso.

Il nostro scenario di base vede le banche centrali impegnate a contenere la volatilità sui mercati delle emissioni governative. Ma sembra paradossale che il rischio maggiore per i titoli high yield provenga dall’estremo opposto dell’universo del credito.