Il comportamento degli investitori retail è la variabile da non perdere d’occhio sul mercato delle A-shares. Dmitriy Vlasov, portfolio manager di East Capital

Febbraio è stato un mese turbolento per le azioni cinesi, in particolare per le A-share. Dopo una lunga pausa dovuta al festeggiamento del Capodanno lunare, il 3 febbraio gli indici continentali hanno aperto con un massiccio sell-off, chiudendo con un calo di quasi il 10%, con i mercati cinesi che hanno incluso i rischi legati all’epidemia di coronavirus e si sono “messi in pari” con l’andamento degli altri mercati, rimasti aperti durante le celebrazioni del nuovo anno cinese.

Panico di breve durata

Tuttavia, il panico si è rivelato di breve durata e gli operatori del mercato sono tornati rapidamente ad assumere un posizionamento “risk on”. Al 27 febbraio, il mercato ChiNext è cresciuto del 21%, superando di gran lunga gli altri indici globali. Allo stesso tempo, il più ampio indice MSCI China A è salito del 2,8% da inizio anno.

L’intervento normativo

La rapida inversione di tendenza del sentimento di rischio è stata principalmente causata dalle azioni normative. Al fine di ripristinare la fiducia degli investitori e mantenere l’ordine nei mercati, i policymaker cinesi si sono impegnati a mantenere un’ampia liquidità nel sistema finanziario. A tal fine hanno attuato una serie di misure accomodanti in termini di liquidità, tra cui l’iniezione netta di 520 miliardi di renminbi tramite operazioni di reverse repo e la riduzione del tasso delle stesse sul mercato aperto di 10 punti base. La Banca Popolare Cinese ha anche tagliato i tassi LPR a 1 e 5 anni di 10 e 5 punti base, rispettivamente al 4,05% e al 4,75%. Queste misure e gli impegni impliciti di “fare di più se necessario” sono stati molto efficaci nel ripristinare la fiducia degli investitori, e hanno incoraggiato gli investitori retail cinesi ad assumere, a nostro avviso, una quota eccessiva di rischio. Prevedendo profitti rapidi, i flussi degli investitori individuali hanno inondato il mercato.

Il peso degli investitori retail

Gli investitori retail continuano a dominare l’attività di trading sui mercati interni cinesi, rappresentando il 75% dell’attività quotidiana sulle borse della Cina continentale. I turnover medi giornalieri sono aumentati e hanno raggiunto livelli che non si vedevano dalla fine del 2015, ossia oltre 200 miliardi di dollari al giorno. In confronto, i turnover giornalieri combinati di NYSE e NASDAQ si attestano mediamente tra i 70 e gli 80 miliardi di dollari al giorno. Nella nostra esperienza, il picco dei flussi retail non è sostenibile e causa volatilità e dislocazioni del mercato. Uno dei problemi legati a questi flussi è che non sono distribuiti sull’intero mercato, ma piuttosto si concentrano su aree tematiche in base alle mode del momento. Attualmente i settori più popolari, in cui le valutazioni e i movimenti dei prezzi hanno superato di gran lunga i miglioramenti dei fondamentali, sono quelli intorno al titolo Tesla, allo sviluppo 5G, ai semiconduttori e ai beneficiari dell’epidemia di Coronavirus. Nonostante apprezziamo questi settori, crediamo che i fattori chiave per i rendimenti a lungo termine siano le valutazioni e i fondamentali più che la liquidità e la popolarità.

Similmente, i capitali degli investitori retail sono confluiti in aree più speculative (e sensibili alla liquidità) del mercato azionario cinese, in particolare verso il ChiNext e le piccole-medie imprese quotate sulla borsa di Shenzhen.

Naturalmente, quando i temi sono caldi e la liquidità è abbondante, le valutazioni e la sostenibilità dei recenti rendimenti dei prezzi dei titoli assumono un ruolo secondario. Il multiplo prezzo/utili medio dell’indice ChiNext 300 è attualmente pari a 42x e il rapporto medio prezzo/valore di libro (che è una metrica più rilevante data l’incertezza sugli utili del 2020) è elevato, pari a 8,4x. A nostro avviso ci sono titoli che giustificatamente meritano un premio nelle valutazioni, mentre lo stesso non può valere per interi sottogruppi di settori che beneficiano di eccessivi afflussi.

Quali i settori più promettenti?

Anche il settore tecnologico cinese è attualmente molto popolare tra gli investitori retail. Il settore IT ha ottenuto buoni risultati l’anno scorso, crescendo di quasi il 63%. Da inizio anno il settore tech è stato uno dei maggiori beneficiari dell’afflusso indiscriminato del retail, e ha registrato un +33%. Come risultato di una performance così forte, che troviamo a dir poco irrazionale, le valutazioni delle aziende di questo settore hanno raggiunto livelli di rischio/rendimento poco attraenti rispetto alla maggior parte delle aziende quotate in borsa. In media, le azioni A-share cinesi vengono scambiate a un multiplo prezzo/utili pari a circa 50x. Questo multiplo non tiene conto dell’impatto negativo sugli utili derivanti dall’epidemia di coronavirus. Contrariamente a quanto si crede, i recenti annunci negativi di Apple, Microsoft, Hewlett Packard, ecc. indicano che il settore tecnologico non è immune agli effetti negativi dell’epidemia. Date le elevate valutazioni e le ipotesi eccessivamente ottimistiche, manteniamo un significativo sottopeso nel settore IT.

Mentre le valutazioni di alcuni dei settori più apprezzati dagli investitori retail sono diventate elevate, il mercato delle A-share in generale presenta valutazioni ragionevoli, con un rapporto tra il prezzo e gli utili 2020 pari a 13x, ed è interessante rispetto ad altri mercati emergenti e sviluppati. Gli attuali eccessi nelle valutazioni sono concentrati in alcune nicchie di mercato, che cerchiamo di evitare. Inoltre, a differenza del 2015, il margine di finanziamento e la leva finanziaria non sono a livelli allarmanti. In linea con la nostra analisi iniziale, la Cina sta compiendo progressi significativi nella lotta contro il virus. Le imprese stanno gradualmente riprendendo la normale attività e ci aspettiamo che le misure di sostegno e l’allentamento monetario comincino a raggiungere l’economia reale e abbiano un impatto positivo sull’attività e sulla domanda. Le recenti epidemie negli altri paesi sono preoccupanti ma non cambiano le prospettive di investimento per le A-share, soprattutto nel lungo termine, data l’apertura e l’istituzionalizzazione dei mercati del capitale interni.