A colloquio con Massimiliano Maxia, senior fixed income specialist di AllianzGI

Quali sono le vostre considerazioni sui recenti dati macroeconomici?  

«I dati macroeconomici pubblicati di recente, in particolare negli Usa, confermano sostanzialmente il nostro scenario, che continua a vedere la possibilità di un primo taglio dei tassi materializzarsi a metà anno, scadenza sulla quale si sta spostando il mercato, e hanno allontanato l’eventualità che ciò possa avvenire in marzo. Noi crediamo che giugno possa essere la finestra temporale corretta, sia per la Bce, sia per la Fed. Ovviamente, non è matematicamente sicuro che ciò avvenga, soprattutto alla luce dei commenti fatti dagli esponenti delle due banche centrali, che hanno sottolineato la necessità della prudenza, prima di assumere qualsiasi decisione di cambiamento di politica monetaria. L’inflazione sta scendendo, ma il target desiderato non è a portata di mano e da marzo a giugno ci sono ancora molti dati che potrebbero incidere sui tempi della svolta, in particolare negli Usa, dove i segnali sono di un’economia ancora forte. Nuovamente si può dire che si è più che mai data dependent e nulla può essere escluso, se non il fatto che pare molto improbabile che ci siano altri rialzi dei tassi».

Alla luce di queste considerazioni, quale comportamento dei mercati obbligazionari ci si potrà attendere?

«Sino a quando non ci sarà chiarezza da parte delle istituzioni centrali, ossia sarà esplicita la loro volontà di ridurre i tassi d’interesse, ci aspettiamo un mercato, soprattutto per la componente governativa, che si muove in un intervallo di negoziazione (trading range). Ciò significa che avremo corsi che rifletteranno le indicazioni che vengono dai dati macroeconomici e sui quali il mercato s’interrogherà in merito alla tempistica del taglio dei tassi». 

Si aspetta quindi volatilità nel mercato?

«Non necessariamente, perché non credo che assisteremo a violente oscillazioni: il mercato sarà caratterizzato dall’attesa, a meno che non intervenga un fattore inaspettato che potrebbe cambiare la situazione. Fatta questa premessa, non posso esimermi dal fare la seguente considerazione: se nella riunione del 20 marzo la Fed parlasse esplicitamente di prossima riduzione dei tassi, allora inevitabilmente l’andamento del mercato obbligazionario ne sarebbe impattato. Noi riteniamo che una simile situazione si potrebbe concretizzare l’11 aprile per la Bce e il primo maggio per la Fed e servirebbe a preparare gli investitori a un taglio effettivo a giugno. È per le ragioni esposte che, nel futuro prossimo, ci attendiamo che i bond si muovano all’interno di un trading range». 

Le considerazioni fatte sui governativi, valgono anche per il mercato delle obbligazioni societarie?

«Abbiamo assistito a una contrazione degli spread importante: siamo sui minimi, sia per il segmento investment grade, sia per l’high yield, considerando un arco temporale di lungo periodo. Questo comportamento è spiegabile dai due seguenti fattori: la correlazione con il mercato azionario del comparto e la buona tenuta dell’economia, in particolare negli Stati Uniti. Infatti, il fatto che l’attività economica americana sia solida fa sì che il mondo corporate ne benefici, poiché le probabilità che i tassi di default aumentino in modo significativo, rispetto alle medie storiche, diminuiscono: i fondamentali che non si stanno deteriorando e il mercato azionario che sale sono i due ingredienti che spiegano la buona performance delle obbligazioni societarie. Di fatto, il contesto macroeconomico è migliore di quanto non si fosse previsto».

Queste sue ultime considerazioni valgono anche per il mercato europeo?

«I dati dell’Eurozona, nel complesso, mostrano una crescita abbastanza stagnante, con una disomogeneità tra paesi: la Germania è chiaramente in sofferenza, perché risente della minore crescita della Cina e il problema dell’immobiliare commerciale sta evidenziando alcune ricadute sul mondo bancario, mentre altri paesi, tra i quali la Spagna e l’Italia, stanno facendo meglio delle attese. Tuttavia, ciò non ha impedito ai mercati azionari di iniziare bene l’anno e, di conseguenza, lo stesso è successo anche ai titoli corporate, seppure in misura inferiore agli Stati Uniti. Se si paragona una soluzione che investe nel mercato del credito con una, invece, che si focalizza su quello governativo nell’Eurozona, il primo segna un ritorno superiore al secondo: il carry è più alto, gli spread si sono ristretti e l’effetto duration incide meno sull’universo corporate. Nello specifico, si sono comportate molto bene le obbligazioni societarie di qualità».

Sul mercato, però, c’è chi sostiene che la Bce possa tagliare prima della Fed…

«È una possibilità, ma, personalmente, non ne sono così sicuro, proprio per le difformità presenti tra i diversi paesi e perché ritengo che anche la Bce assumerà un atteggiamento di cautela nel prendere qualsiasi decisione. L’indicatore più importante da seguire, nell’Eurozona, sarà la crescita salariale che è passata dal 4,7% al 4,5% nell’ultimo trimestre del 2023 rispetto a quello precedente e verrà pubblicato verso la fine di marzo. Affinché si materializzi una riduzione dei tassi, credo che sia necessario vedere un rallentamento più netto dell’indicatore, visto che l’area soffre del problema legato alla produttività e un aumento dei salari si tradurrebbe subito in un incremento dei prezzi. Sarà in base a questo dato, secondo me, che la Banca centrale prenderà la propria decisione. Non va inoltre dimenticata la maggiore esposizione del Vecchio continente alle potenziali conseguenze legate al conflitto in Ucraina e a quello in Medio Oriente».

Restando nel segmento corporate, qual è la vostra preferenza geografica?

«Preferiamo tendenzialmente gli Usa, per le ragioni esplicitate, anche se, osservando le valutazioni, non ci sono grandi differenze tra il mercato americano e quello europeo. Ciò nonostante, piuttosto che guardare alle aree geografiche, è importante considerare la duration. Noi privilegiamo, per tutta la prima parte del 2024, emissioni con una duration breve-media, sia per la componente governativa, sia per quella corporate, indipendentemente dal livello di merito creditizio. Ad esempio, all’interno della soluzione Allianz Us Short-Duration High Income Bond, che investe nella componente Hy americana a breve termine, la duration è di due anni; il focus è sul segmento BB e B, con un’esposizione residuale a rating inferiori, e il rendimento a scadenza è oggi di circa il 9% in dollari. In questa strategia viene abbinata una bassa volatilità con rendimenti molto interessanti, perché la curva americana è ancora molto piatta, se non inclinata negativamente su alcuni segmenti. Un’altra soluzione, sempre nell’ambito corporate, è Allianz Euro Credit Sri, che investe prevalentemente nel segmento Ig, con una duration intorno a 4,5 anni e un rendimento a scadenza superiore a quello di un omologo governativo».

Come gestite il rischio cambio?

«Su tutte le soluzioni obbligazionarie non denominate in euro preferiamo coprire il cambio, perché la volatilità di una valuta potrebbe intaccare il rendimento implicito di un investimento. Ciò vale anche per il dollaro, che potrebbe, tra l’altro, indebolirsi se la Fed tagliasse per prima i tassi, con una conseguente riduzione del costo di neutralizzazione dell’esposizione alla divisa, visto che è il differenziale dei tassi a breve termine la variabile che lo determina».

Qual è invece la strategia sui titoli governativi?

«Pensiamo che la Fed, come già detto, possa agire prima della Bce, in particolare con strategie di steepening della curva dei rendimenti, che ci porta, di conseguenza, a privilegiare le scadenze brevi».

Ma quale tipo d’interesse state registrando da parte dei vostri clienti?

«Vediamo ancora una richiesta per le strategie target-maturity, perché rappresentano un’alternativa all’investimento sul singolo titolo di stato e permettono di avere un portafoglio diversificato, con un mix nella tipologia di emissioni, sia governative, sia corporate. Allianz Global Investors ha lanciato diverse soluzioni di questo tipo nel 2023 e lo ha fatto anche agli inizi del 2024, riscontrando una risposta molto positiva. L’altra parte del mercato, che riteniamo non debba essere trascurata, è costituita dalle strategie sulle brevissime scadenze della curva, in sostanza fondi monetari che possono offrire rendimenti interessanti, tra il 3,5% e il 4% e una duration molto bassa: dall’inizio dell’anno stanno performando positivamente e pensiamo possano continuare a farlo grazie al fatto, appunto, di investire in titoli a brevissima scadenza».

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