Aziende cinesi quotate negli Stati Uniti: tempo scaduto

Vontobel sul petrolio e sulla Fed

Anche se la fine era già inevitabile, la guerra commerciale in corso e l’erosione delle relazioni USA-Cina sono state un catalizzatore che hanno reso meno attraente per le aziende cinesi la ricerca di una quotazione pubblica negli Stati Uniti. Anche se non tutti gli ADR cinesi scompariranno del tutto, certamente i mercati statunitensi non saranno più il luogo in cui le aziende cinesi raccoglieranno i capitali. Il governo cinese sta finalmente mantenendo le promesse di aprire i mercati nazionali agli investitori stranieri. Inoltre, Hong Kong e la Cina stanno prendendo provvedimenti per rendere le quotazioni locali più attraenti, soprattutto per le startup high-tech.

Ci sono molte società straniere quotate nelle borse americane, ma le società cinesi, che rappresentano una capitalizzazione di mercato sulle borse americane di oltre un trilione di dollari, sono un’anomalia.

Su oltre 400 ADR completamente sponsorizzati e quotati alla NYSE e al NASDAQ, circa 150 sono società cinesi. Ci sono molteplici ragioni per cui questa insolita situazione si è evoluta negli ultimi due decenni. All’inizio, intorno al 1999, uno dei principali argomenti a favore della quotazione delle società negli Stati Uniti era la mancanza di finanziamenti azionari in Cina, accanto allo status associato alla quotazione negli Stati Uniti, nonché una maggiore apertura al pubblico delle società high-tech prima che diventassero redditizie. Inoltre, il NASDAQ consente strutture azionarie a doppia classe, che permettono al fondatore di mantenere il controllo della maggioranza anche con meno del 50% di interesse economico. Tuttavia, il successo di Tencent, nonostante la quotazione in borsa a Hong Kong, tende a indebolire qualsiasi argomentazione secondo cui era necessario aumentare il capitale azionario negli Stati Uniti.

Abilitare questa tendenza delle quotazioni statunitensi è stato un risultato residuo dello scandalo Enron.

La Enron aveva trovato una scappatoia per nascondere il debito dal bilancio immagazzinando il debito nelle Special Purpose Vehicles (SPV). Mentre Enron possedeva solo una piccolissima percentuale del capitale proprio, un contratto legale tra Enron e la SPV riteneva Enron responsabile di tutte le passività della SPV. Un risultato di questo evento è stato lo sviluppo di una nuova regola di contabilità finanziaria, la FASB 46, che prevede che, anche se una società non ha una partecipazione azionaria in una società controllata, essa è comunque tenuta a consolidare eventuali obblighi finanziari giuridicamente vincolanti con l’entità.

Il governo cinese aveva da tempo ritenuto che gli stranieri non potessero avere partecipazioni di controllo in industrie considerate high-tech.

Attraverso l’uso non previsto del FASB 46, è nata la Variable Interest Entity (VIE). Questo ha permesso alle aziende cinesi di aggirare le restrizioni cinesi sulla proprietà, consentendo al tempo stesso agli investitori statunitensi di esporsi ai benefici economici di parti dell’economia cinese più interessanti e in rapida crescita, anche se senza alcuna partecipazione di controllo. Sfortunatamente, questo ha anche significato che l’investitore medio cinese interno è stato privato della possibilità di partecipare e di beneficiare finanziariamente di questa crescita.

I recenti cambiamenti dei requisiti per la quotazione in borsa ad Hong Kong hanno aperto la porta alle aziende cinesi, in particolare alle società di servizi Internet, per tornare più vicine a casa.

Il cambiamento principale è che, analogamente alla borsa statunitense del NASDAQ, la borsa di Hong Kong in alcuni casi consente ora strutture azionarie a doppia classe. Le società con questo tipo di strutture azionarie non sono attualmente qualificate per lo Shanghai-Hong Kong Stock Connect. Tuttavia, data la traiettoria del cambiamento e alcuni esempi più recenti di eccezioni date da Xaiomi e Meituan per partecipare al programma connect, è più probabile che le aggiunte più recenti al mercato di Hong Kong, come Alibaba, Netease e JD.com, alla fine saranno direttamente disponibili per gli investitori del continente.

L’opportunità per le aziende di trasferirsi a Hong Kong senza dover apportare modifiche significative alle loro strutture azionarie non poteva arrivare in un momento migliore.

A causa della crescente frustrazione degli Stati Uniti per la mancanza di volontà del governo cinese di rispettare le regole delle norme internazionali, è aumentato il sostegno bipartisan per richiedere alle società cinesi quotate negli Stati Uniti di rispettare i requisiti di divulgazione. Qualsiasi società straniera quotata in borsa negli Stati Uniti è tenuta ad avere un revisore dei conti, che è sotto la giurisdizione del Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB). Finora il governo cinese ha rifiutato di consentire ai revisori contabili cinesi, che controllano queste società quotate negli Stati Uniti, di essere ispezionati dal PCAOB.

Finora, le autorità di regolamentazione statunitensi hanno permesso che questa non conformità esistesse.

Tuttavia, la legislazione in corso al Congresso degli Stati Uniti richiederà la conformità o, in ultima analisi, costringerà queste società cinesi a ritirarsi dalle borse americane entro tre anni, o forse prima. Tutti i segnali indicano che questa legislazione passerà facilmente.

Con l’IPO recentemente annunciata di Ant Group, il business Fintech è stato scorporato da Alibaba, c’è un altro passo positivo verso un maggiore accesso degli investitori continentali a un insieme crescente di attività di qualità superiore e a crescita più rapida. Ant Group ha presentato domanda di ammissione alla quotazione sia all’Hong Kong Exchange che al relativamente nuovo Shanghai Stock Exchange Science and Technology Innovation Board (STAR board for short). Dopo il fallimento della borsa ChiNext lanciata nel 2009, il consiglio STAR è un secondo tentativo di creare un equivalente cinese del NASDAQ. Nel corso degli anni, diversi paesi hanno tentato di replicare il successo del NASDAQ nell’attrarre e raccogliere capitali per le imprese high-tech di fase precedente.

Questi tentativi, tuttavia, hanno avuto risultati contrastanti.

Se da un lato l’abbassamento dei requisiti di quotazione rende più facile per le start-up raccogliere capitali, dall’altro ha anche la tendenza ad avere un maggiore rischio di frode. La quotazione di Ant Group alla borsa valori STAR farà certamente molta strada per legittimare ed eventualmente aiutare STAR ad evitare il destino di ChiNext.

Anche se questa è una buona notizia per gli investitori del continente, ciò che questo significa per gli investitori negli Stati Uniti o a Hong Kong dipende da come questi titoli sono strutturati.

Ad esempio, la quotazione di Alibaba a Hong Kong è interamente fungibile con l’ADR statunitense, il che significa che, dietro pagamento di una commissione nominale, le azioni possono essere convertite. Ciò dovrebbe contribuire a ridurre al minimo gli errori di prezzo tra le due borse. Nel corso del tempo, se le aziende cinesi decideranno alla fine di delist dagli Stati Uniti, sarà certamente negativo per gli investitori al dettaglio più piccoli. Tuttavia, non tutto è perduto. Le aziende straniere possono ancora potenzialmente commerciare sul mercato Over-The-Counter (OTC) senza doversi conformare ai requisiti di revisione degli Stati Uniti. Dieci centesimi, ad esempio, fanno affari negli Stati Uniti sul mercato OTC e scambiano in media un paio di centinaia di milioni di dollari al giorno. Lo SMIC, che l’anno scorso è uscito dalla NYSE, opera ancora sul mercato OTC.

Gli investitori devono essere consapevoli del fatto che le società quotate sul mercato OTC non sono tenute a rispettare i requisiti contabili statunitensi.

Anche se società come Tencent, Alibaba o Netease hanno già elevati standard di corporate governance e probabilmente non rappresentano un rischio aggiuntivo per gli investitori in caso di delisting negli Stati Uniti o a Hong Kong, l’unico rischio che rimarrebbe, seppur basso, è quello della struttura VIE. Anche se una società con una struttura VIE sposta la sua quotazione a Hong Kong o nella Cina continentale, c’è il rischio che a un certo punto il governo cinese ritenga che l’accordo sia dannoso per gli interessi nazionali. Una tale decisione avrebbe probabilmente un elevato impatto finanziario per gli investitori.

Nel breve periodo, si è sperato che gli investitori della Cina continentale abbiano un impatto positivo sui multipli degli utili, ma finora i risultati sono stati contrastanti.

Le borse nazionali cinesi sono guidate prevalentemente da investitori al dettaglio a breve termine che tendono a concentrarsi meno sulla valutazione. La crescente apertura agli investitori stranieri, insieme al crescente numero di imprese high-tech con forti standard di corporate governance, contribuirà ad accelerare la maturità del comportamento del mercato e a creare una base di investitori più focalizzati sul lungo termine.

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