I responsabili della politica monetaria dovranno prima o poi allentare la presa dinanzi alle crescenti probabilità di atterraggio duro. Nikolaj Schmidt, chief international economist, T. Rowe Price

Quest’anno la view del mercato sulla crescita si è trasformata in modo repentino. A gennaio ci si stava preparando a un atterraggio duro dell’economia, in seguito le attese si sono spostate su un atterraggio morbido. Ora si parla di “nessun atterraggio”, vale a dire che per rallentare la crescita a un livello che consenta all’inflazione di tornare all’obiettivo del 2%, le principali banche centrali dovranno inasprire ulteriormente la politica monetaria. Dal nostro punto di vista, invece, la narrazione originaria dell’atterraggio duro rimane quella corretta e le banche centrali dovranno allentare la presa prima e non dopo.

Non c’è dubbio che la crescita si sia ripresa in modo impressionante nella prima metà dell’anno. Tuttavia, ciò non significa – come alcuni ritengono – che l’economia globale sia ora significativamente resiliente e possa affrontare senza problemi una forte dose di inasprimento monetario da parte delle banche centrali. A mio avviso, la ripresa della crescita è stata guidata da tre potenti forze che hanno temporaneamente allentato le condizioni finanziarie, ma che presto svaniranno.

In primo luogo, all’inizio dell’anno l’inflazione statunitense e quella globale hanno sorpreso al ribasso. In secondo luogo, le autorità della seconda economia del mondo, la Cina, hanno deciso non solo di riaprire bruscamente l’economia, ma anche di cancellare alcune delle misure volte a controllare il fondamentale settore dell’edilizia residenziale. In terzo luogo, la crisi energetica dell’Eurozona ha confuso gli esperti, affievolendosi in tempo record. La combinazione di questi tre eventi ha prodotto un potente rally dei mercati obbligazionari e azionari. Con il cambiamento del sentiment, i capitali si sono spostati dal centro del sistema finanziario alla periferia e le condizioni finanziarie si sono allentate in tutto il mondo.

Recessione insolita, ripresa insolita

La risposta economica a questo allentamento delle condizioni è stata insolita, visto che il settore manifatturiero è rimasto moribondo mentre i servizi hanno registrato una forte ripresa. Ciò può essere attribuito al Covid. Le recessioni tradizionali compromettono la domanda di beni, portando a un ripiegamento del settore manifatturiero. Quando le condizioni finanziarie si allentano, la domanda repressa di beni si libera, dando luogo a una forte ripresa ciclica del settore manifatturiero.

Al contrario, la recessione da Covid ha portato a un insolito boom del settore manifatturiero e a una forte contrazione del settore dei servizi. In quest’ottica, il successivo rimbalzo dei servizi non è il risultato di un cambiamento strutturale dell’economia, piuttosto una risposta naturale alla natura insolita dello shock Covid. La forte ripresa del settore dei servizi spiega la resistenza dell’economia alla notevole stretta monetaria: il settore dei servizi è ad alta intensità di lavoro, ma il consumo di servizi è per lo più poco reattivo alle variazioni della politica monetaria.

Perché la recessione Covid è stata diversa

Ci stiamo rapidamente avvicinando al momento in cui il consumo di servizi tornerà al suo livello naturale, anzi, ci sono già segnali di un rallentamento della domanda. Inoltre, le famiglie statunitensi hanno quasi esaurito i cosiddetti “Covid transfer”. Quando queste dinamiche avranno fatto il loro corso, dovremo stare all’erta in vista di un rallentamento più marcato. In altre parole, potremmo scoprire che la politica monetaria è stata calibrata su uno scenario con forti venti favorevoli e che questi venti stanno per smettere di soffiare.

Inoltre, le forze che hanno guidato l’allentamento delle condizioni finanziarie all’inizio dell’anno hanno iniziato ad affievolirsi. Grazie ai tagli all’offerta dell’OPEC+, il prezzo del petrolio ha iniziato a salire, esercitando una pressione al rialzo sull’inflazione complessiva ed erodendo il potere d’acquisto delle famiglie. Con l’evolversi della narrativa del “no landing”, i tassi di interesse hanno ceduto e il tasso dei mutui ipotecari statunitensi a 30 anni è tornato sopra i livelli di ottobre 2022. Di conseguenza, ci aspettiamo un nuovo indebolimento della domanda delle famiglie e delle abitazioni. Infine, il rimbalzo della “riapertura cinese” ha fatto il suo corso e, poiché il settore dell’edilizia residenziale continua a faticare sotto le pressioni della riduzione della leva finanziaria, le autorità sono nuovamente sollecitate a gestire politiche favorevoli alla crescita. Sebbene queste misure siano imminenti, la gestione conservativa della politica fiscale e monetaria ha mantenuto un debole ritmo di aggiustamento delle politiche.

Per quanto riguarda le principali economie, il quadro può essere suddiviso in tre parti. In primo luogo, la crescita in Cina rimarrà piuttosto attenuata, poiché le priorità politiche rimangono quelle di ridurre la leva finanziaria dell’economia e di spostare la dipendenza economica dall’edilizia al settore dei servizi a più alto valore aggiunto. In secondo luogo, l’Europa si sta avviando rapidamente verso la recessione e ci aspettiamo un significativo indebolimento dei mercati del lavoro europei nei prossimi trimestri. In terzo luogo, l’economia statunitense rimane la più forte e, in un contesto di moderazione della crescita, riteniamo che la storia dell’eccezionalismo statunitense abbia ancora terreno da percorrere.

La crescita rallenterà con l’inasprimento delle condizioni monetarie

Se tutto questo si verificherà, presto ci libereremo dell’idea che l’economia possa funzionare bene con la stretta monetaria che è stata somministrata. Quando la crisi si farà sentire e la crescita sorprenderà al ribasso, assisteremo a un calo sostanziale del livello dei tassi d’interesse, probabilmente favorito da uno spostamento verso una politica monetaria più accomodante da parte delle principali banche centrali. Questo rally dei tassi sarà associato a un irripidimento delle curve dei rendimenti core, in quanto gli investitori rivaluteranno la necessità di un allentamento della politica monetaria.

La traiettoria più probabile per le azioni è quella del ribasso: poiché gli utili delle aziende tendono a seguire la crescita economica, le azioni tendono a prosperare in ambienti con una crescita più forte. Nei mercati valutari, per il momento, la narrativa sulla crescita degli Stati Uniti va ancora per la maggiore e, di conseguenza, mi aspetto che il dollaro USA rimanga la valuta di riferimento. Per tornare al mondo del dollaro più debole di inizio anno, il mondo ha bisogno di una combinazione di crescita più forte nell’Eurozona e in Cina o di passi tangibili verso il taglio dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve senza l’aspettativa di un’imminente recessione degli Stati Uniti. A mio avviso, le condizioni per un indebolimento del dollaro USA sono oggi ben lontane dall’essere soddisfatte.