Linee guida per la gestione dell’allocazione tattica dei portafogli a cura di Filippo Casagrande, head of insurance investment solutions di Generali Asset & Wealth Management

Nel corso delle ultime settimane i tassi decennali statunitensi e tedeschi, dopo aver toccato i massimi dell’anno in area 4,3% e 2,5%, hanno segnato un deciso calo, e sono rispettivamente ora in area 3,8% e attorno al 2%. Bene anche i titoli periferici (spread BTP-Bund sotto quota 200 punti base per la prima volta da luglio 2022) e i titoli del credito, sia Investment Grade sia High Yield (con gli spread ai minimi da agosto).

Il calo dei tassi è stato, tuttavia, diverso tra Stati Uniti ed Europa. Negli Stati Uniti, i tassi reali sono rimasti a livelli elevati, ritracciando di 25-30 punti base dai massimi mentre, in Europa, il calo dei tassi reali dai massimi di ottobre è di circa 75 punti base. Ciò riflette il tono più accomodante della BCE rispetto alla Fed, ma al tempo stesso questo pone interrogativi sulla volontà della BCE di fronteggiare duramente il tema inflazione a fronte di un contesto economico in deterioramento, alla luce delle implicazioni sull’allocazione di mercato.

Per quanto riguarda i mercati azionari, ha sorpreso gli operatori il forte rimbalzo partito a metà ottobre, subito dopo i dati dell’inflazione negli Stati Uniti.  Vi è una notevole divergenza tra tassi reali (rimasti a livelli elevati negli Stati Uniti) e multipli di borsa, tornati ai livelli precedenti al discorso di Jerome Powell a Jackson Hole in agosto, quando la Fed mise in chiaro l’impegno assoluto contro l’inflazione. Inoltre, le stime di utili stanno cominciando a scendere in modo più sostenuto negli Stati Uniti, e varie compagnie hanno annunciato tagli per far fronte al deterioramento dei margini. Tuttavia, è sorprendente come il mercato azionario USA stia già scontando un calo aggressivo dei tassi reali, cosa che può avvenire solo in ragione di un vero “pivot” della Fed. A sua volta, questo avverrebbe o avverrà solo in caso di una recessione molto più rapida e profonda di quanto viene attualmente stimato e questo implicherebbe una correzione più importante delle stime degli utili.

Sottolineiamo un ragionamento importante a tal proposito: se la prospettiva di una recessione nel 2023 più rapida e profonda fosse corretta, l’asset class da preferire sarebbero i bond governativi e Investment grade, perché appunto beneficerebbero del calo dei tassi reali conseguente al “pivot” delle banche centrali (Fed in primis). L’azionario potrebbe sì vedere un miglioramento dei multipli, ma i profitti scenderebbero in maniera più aggressiva, inficiando, almeno inizialmente, l’espansione dei multipli.

Questo ragionamento è uno dei motivi – unito alle prospettive di un calo dell’inflazione negli Stati Uniti – per cui riteniamo preferibile un incremento progressivo del posizionamento al rischio duration, mentre rimaniamo prudenti sul mercato azionario. Per riassumere, riteniamo che le seguenti siano le principali linee guida per la gestione dell’allocazione tattica dei portafogli:

• Confermiamo l’approccio più costruttivo sul rischio tasso e duration, specie in titoli governativi e credito di qualità. Occasioni di rialzo dei tassi vanno sfruttate per implementare questa strategia. Nel comparto del credito di qualità, vanno sfruttate le nuove emissioni con spread a premio rispetto ai valori di mercato.
• All’interno del mondo governativo dei paesi sviluppati manteniamo una preferenza sugli Stati Uniti (Fed più avanti nel processo di normalizzazione, inflazione in fase di discesa, correzione del mercato delle case più avanzata), mentre rimaniamo relativamente prudenti sulla parte a breve della curva europea. I BTP hanno segnato ottime performance nell’ultimo mese. Come avevamo suggerito nelle precedenti analisi, le strategie che favoriscono un flattening della curva 2-10 anni si sono rivelate vincenti (pendenza in calo di 50 punti base e attualmente a 120 punti base, il valore più basso da dicembre 2021). Nel breve termine, crediamo che il credito Investment Grade europeo possa rappresentare un’opportunità preferibile, dati gli spread più interessanti.
• Sulla componente azionaria, oltre alle indicazioni di prudenza generali, riduciamo la preferenza verso le strategie Value vs Growth, adottando un atteggiamento neutrale, dopo la forte sovraperformance del Value da inizio anno. I tassi reali (specie in USA) sono a livelli già elevati ed un eventuale calo peserebbe sul Value. Inoltre, la diminuzione delle materie prime pesa anch’essa al margine sul Value.
• Manteniamo infine un interesse per il comparto dei bond emergenti in valuta locale, pur ribadendo l’importanza della selezione. Molti paesi hanno tassi di riferimento delle banche centrali molto elevati e dinamiche inflattive in riduzione. I paesi con tassi reali positivi (esempio come il Brasile e il Messico) costituiscono un interessante caso di investimento e offrono diversificazione all’interno del portafoglio.
• Consigliamo di cercare esposizioni a strategie equity e credito liquid alternative: l’attuale incertezza dello scenario macro favorisce le strategie alternative che sono in grado di beneficiare di diversi scenari con un approccio altamente attivo (long short, event driven, etc) in particolar modo da favorire le strategie macro-discrezionali e sistematiche e le strategie a bassa correlazione.
• Per quanto riguarda gli investimenti in private assets, sarà da comprendere bene se il premio di illiquidità e i rendimenti corretti per il rischio si adeguano a quanto succede sui mercati liquidi; sulla base di quest’ultima evoluzione riteniamo che il trend di allocazione graduale verso i mercati privati continuerà, ma ad una velocità inferiore che nel passato, con un forte focus su strategie difensive e guardando con attenzione alle strategie “distressed”.