La dislocazione del credito tende ad aumentare e la gestione attiva assumerà un’importanza primaria. Kunal Mehta, head of fixed income specialist team, Vanguard Europe

Il crollo della Silicon Valley Bank (Svb) negli Stati Uniti e il salvataggio all’ultimo minuto di Credit Suisse hanno scosso i mercati finanziari e intaccato la fiducia nel settore bancario. Pur non ritenendo che ci stiamo dirigendo verso una crisi bancaria, crediamo che alcuni settori – tra cui il finanziario – potrebbero subire una correzione, in quanto i mercati si adattano a un nuovo contesto in cui il denaro non è a buon mercato, i dati tecnici di mercato sono meno favorevoli e le metriche del credito sono messe a dura prova dall’inasprimento delle condizioni di finanziamento e dall’inizio potenzialmente accelerato della recessione. In questo contesto, manteniamo la nostra preferenza per i titoli obbligazionari di qualità superiore e siamo pronti a cogliere le opportunità attive di selezione obbligazionaria sostenute dalla nostra approfondita analisi fondamentale.

Non siamo in una crisi bancaria, ma un certo grado di sfiducia nel settore finanziario persisterà.

Gli eventi recenti relativi a Silicon Valley Bank e Credit Suisse sono stati entrambi idiosincratici. Per SVB, si è trattato di un caso  di pianificazione errata dell’espansione e della gestione di attività e passività. La banca ha investito i fondi dei suoi depositi in rapida crescita in titoli a più lunga scadenza, senza predisporre una protezione contro il rischio di tassi più elevati. Il suo tentativo di raccogliere capitali per tamponare una perdita sul suo portafoglio titoli ha scatenato la paura dei suoi depositanti, che erano in gran parte aziende del settore tecnologico altamente concentrate e quasi tutti non assicurati: ne è seguita una corsa ai riscatti. Il caso di Credit Suisse non è stato molto dissimile. La banca svizzera si trovava già in una situazione di debolezza ed era nel bel mezzo di un tentativo di ristrutturazione e di recupero dei fallimenti di governance e dei problemi di redditività del passato. Quando il panico per le tensioni nel settore bancario regionale statunitense si è diffuso in Europa, l’istituto è stato un facile bersaglio dei timori degli investitori. La perdita di fiducia nella fattibilità di un piano di risanamento ha portato a un deflusso dei capitali dei clienti. Nel timore che la banca diventasse illiquida, causando potenzialmente un contagio sistemico, le autorità svizzere sono intervenute e hanno orchestrato una fusione con il gruppo bancario e finanziario svizzero rivale Ubs.

Non crediamo che questo sia l’inizio di una crisi bancaria, ma piuttosto dei casi specifici di banche con problemi preesistenti che soccombono alle proprie vulnerabilità esacerbate dal rialzo dei tassi. Rispetto alla crisi finanziaria globale del 2007-2008, il settore bancario mondiale è molto più solido, con profili di qualità degli attivi migliori e livelli di capitale in eccesso più elevati, che fungerebbero da cuscinetto in caso di stress.

Detto questo, la situazione è complessa e i rischi sono elevati in presenza di una stretta monetaria e di una recessione incombente. Il seme del dubbio nel sistema bancario è stato piantato e il mercato è alla ricerca del prossimo “anello debole”. L’aumento dei tassi di interesse è generalmente positivo per la redditività del settore, ma il forte aumento a cui abbiamo assistito eserciterà pressioni sulla qualità degli attivi. Tra i rischi da monitorare vi sono le esposizioni di banche di nicchia a settori ciclici (come quello immobiliare e navale), nonché le elevate esposizioni al debito sovrano in alcuni sistemi bancari. Come hanno dimostrato gli eventi relativi a Svb e Credit Suisse, una volta distrutta la fiducia degli investitori/depositanti, una fuga di liquidità può far crollare una banca molto rapidamente nell’era dei social media.

I dati sulla liquidità delle banche europee sono solidi e la qualità dei portafogli di liquidità delle banche è elevata, con un’ampia quota di cassa e investimenti relativamente contenuti in obbligazioni contabilizzate a costo ammortizzato, quindi la probabilità di rilevanti perdite sommerse è limitata.

A nostro avviso, un’importante conseguenza degli eventi che hanno interessato le banche regionali statunitensi e Credit Suisse è che, a causa della minore fiducia nel settore, i costi di finanziamento (ossia i rendimenti del debito bancario) sono aumentati, soprattutto per le banche più piccole e le strutture obbligazionarie subordinate. Ciò potrebbe a propria volta indurre le banche a inasprire le condizioni di prestito per l’economia in generale e potenzialmente avviare una recessione.

In un contesto di denaro più costoso e di rischi elevati, manteniamo una preferenza verso i crediti di qualità superiore.

Dall’inizio del 2022 il denaro è diventato più costoso. Con l’aumento dei tassi d’interesse da parte delle banche centrali, l’orientamento di Vanguard è stata quello di posizionarsi con una preferenza per le obbligazioni di credito di qualità superiore. Rimaniamo dell’opinione che le società più deboli continueranno a essere messe a dura prova dalle difficili condizioni di finanziamento e che un certo grado di cautela sia giustificato.

Quando il denaro è più costoso, gli investitori sono più selettivi negli impieghi, poiché il rischio di perdita è più oneroso. E quando si devono prendere decisioni di allocazione degli investimenti, è probabile che la tendenza sia a scapito delle classi di attività e delle strutture obbligazionarie più rischiose. In particolare, gli investitori richiederanno un premio di rischio molto più elevato per gli strumenti subordinati e per i contingent convertible. Sebbene si tratti di classi di attività ben consolidate e riconosciute, questi strumenti sono più complessi e in gran parte non collaudati in una crisi di ampia portata.

L’analisi fondamentale e la selezione dei titoli sono più importanti che mai

I fattori tecnici hanno giocato un ruolo sproporzionato nel mercato obbligazionario europeo nell’ultimo decennio. In qualità di principale acquirente di obbligazioni attraverso i suoi programmi di quantitative easing (Qe), la Bce ha effettivamente svolto il ruolo di stabilizzatore del mercato in qualsiasi tipo di situazione volatile (come la pandemia di Covid-19), sostenendo la liquidità del mercato e consentendo alle società di raccogliere denaro sul mercato. Questa volta, invece, ci stiamo avviando verso una potenziale recessione con un inasprimento della politica monetaria come sfondo.

Riteniamo che i fondamentali siano più che mai sotto i riflettori. La dislocazione del credito è destinata ad aumentare e le valutazioni fondamentali aggiungeranno più valore ai portafogli degli investitori gestiti su base attiva. È fondamentale un’attenta selezione di emittenti resilienti, attraverso una ricerca approfondita e un’analisi rigorosa degli scenari e degli stress test.

Inoltre, i recenti avvenimenti nel settore bancario e in particolare il trattamento degli strumenti Additional Tier 1 (AT1) nel caso di Credit Suisse, ricordano agli investitori che è fondamentale comprendere la natura dei titoli che si acquistano, oltre a considerare i rendimenti che possono offrire. Il successo degli investimenti obbligazionari continua a dipendere dalla protezione del rischio di ribasso tanto quanto, se non di più, dalla cattura dei rendimenti in rialzo.